国泰君安：通威股份 模式决定价值 通威的未来

　　投资要点：

　　通威股份的饲料主业在过去几年经历了持续而高效的扩张，收入保持30%的增长，费用控制得力。

　　通威在水产料行业发展的同时市场份额将持续上升，预期2010年份额为20%，水产饲料产量06-10年复合增长率预期32.3%，2010年产水产料产量360万吨左右，收入规模80亿左右。

　　“通威鱼”仅仅是个开始，通威的将来决不仅仅是一个行业老大与水产饲料供应商，而可能成为一个具备完整产业链和销售网络的食品供应商。

　　“通威鱼”目前处于投入初期，尚未形成统一、成熟、有效的盈利模式。公司对其的定为仍然是“提升产业链价值，做大主业”。

　　未来的通威可能是一个拥有庞大养殖网络与销售渠道、领导品牌的食品供应商，当然，由现实开始的转变，还需经历很多“惊险一跃”。

　　通威的长期价值来自两方面：

　　1、水产饲料行业的潜在整合者，目前通威是最有潜力的候选人；

　　2、销售渠道与领导品牌，产业链一体化带来的交易费用节约以及由此产生的价值创造。

　　随着时间的推移，通威对加工业务的并购、对销售渠道的建设将使其未来的路径日渐清晰。其价值将越来越通过渠道、品牌来体现。

　　战略性的长期看好通威股份，提升06-08年业绩预测到0.48、0.63、0.85元，给予12个月目标价28元和“增持”评级。

　　1.水产饲料市场份额目标：30

　　% 1.1.持续高效的主业扩张

　　通威股份（600438）是国内水产饲料行业的龙头企业，也是全球最大的水产饲料供应商。其产品结构以水产饲料为主，水产饲料也是通威过去几年的主要利润来源。

　　在饲料行业整体景气欠佳的背景下，通威的快速增长更加引人注目。这一方面得益于其产品结构，就品种的盈利能力而言，水产饲料最强，其次是猪饲料、禽饲料。通威的产品结构中以水产饲料为主，且上市后随着新产能的不断形成，水产料的比重还呈现上升趋势。水产饲料可以称得上是饲料行业中的“优质资产”，来自水产饲料的盈利也是过去几年通威快速扩张的坚实基础。按照目前的扩展步伐，通威的饲料销售收入基本上3年可以实现翻番，预计08年将超过80亿元，09年将超100亿。

　　在快速扩张的同时，公司在费用控制方面比较得力，显示了其在营销、管理环节的高效率。三项费用比率04、05年都稳定在6.3%左右的水平，06年前三季度为5.6%，预计06年全年仍能维持6.5%以下的水平。

　　1.2.行业龙头的目标：30

　　%随着人们收入水平的提高，对优质蛋白摄入的要求不断提高，对水产品的需求不断增加。传统上，水产品主要生产方式是捕捞，随着野生资源的逐步耗竭，捕捞产量近年来停滞不前，通过养殖来满足对水产品不断增长的需求是必然趋势。相应的，我国水产品产出结构中，捕捞所占比例不断下降，而养殖的比例不断提高。

　　这一趋势为水产饲料行业的发展提供良好的机遇，水产饲料的增长速度也快于其他类型的饲料。而工业饲料普及率的提升、料比（鱼增重一单位所需饲料量）降低则使行业发展空间更加广阔。通过对养殖总量、饲料普及率、料比等要素的测算，从2007-10年，水产饲料行业产量有望保持年均14%以上的增长。

　　饲料行业是一个轻资产行业，对固定资产投入的要求较低，进入门槛相对较低。在饲料工业化普及初期，由于盈利丰厚，进入者很多，导致竞争激烈、行业集中度较低，2005年全国前10大饲料企业的市场份额仅23%。

　　作为水产饲料行业的龙头老大，通威在上市后以每年5-6家的速度开设新厂，市场份额不断上升。通威的水产饲料产量占全国总量的份额从02年的4.78%上升到05年的9.11%，市场占有率平均每年提高2-3个百分点。

　　通威的远期规划是用5-10的时间，将其在水产饲料市场的份额提高到30%。结合对水产饲料行业增长的预期，我们预期通威到2010年的市场份额为20%，推算出通威水产饲料从06-10年的预期复合增长率为32.3%，与其提出的30%的目标基本接近。在这一框架下，通威的水产饲料产量到2010年将达到360万吨左右，在不考虑价格变化的情况下，收入规模将在80亿左右。

　　2.“通威鱼”：转型的开始

　　2.1.背景：食品安全，全程可追踪

　　“通威鱼”并非指某种特定的鱼，而是指在养殖过程中符合食品安全相关要求，经由通威收购或者通威组织的经销网络进入最终零售环节的鱼，目前主要品种为消费量较大的普通淡水鱼。

　　包括06年底大家记忆犹新的“多宝鱼”事件，不断出现各类事件经由媒体传播使得食品安全的重要性在公共舆论中的地位日益提升。从经验上看，这是合理的。随着收入增长、生活水平的提高，人们对食品需求必将经历一个由量到质的变化。因此，人们感觉食品安全事件的频发，也许不尽然是这些事件本身发生频率上升所导致，也有公共注意力向食品安全方面转移的效应。

　　从发达国家的经验来看，畜牧产品，尤其是生鲜产品的生产，基本都实现了“苗种－养殖（饲料、用药等）－加工”的全程可追踪，每一件产品都可以通过相应的记录信息向源头追踪。这样一个可全程追踪的生产过程，不仅使生鲜产品在养殖、流通环节中使用违禁药品的概率降低，在出现食品安全事故时，相关部门可以对问题产品实施“精确打击”，可以减少由于大面积扑杀、销毁带来的损失。

　　在食品安全的大背景下，“通威鱼”也可称得上适逢其时。通威鱼最早在成都推出，经过几年的摸索、经营，在成都已经建立了一定的市场影响力，品牌的溢价也通过终端零售价很好的体现了出来。在成都超市的个案调查显示，通威鱼的售价比其他品牌或者无品牌的高出50%以上。

　　2.2.目前的模式：立足主业，做企业擅长的事

　　目前通威鱼在已经在北京、上海、广州几个大城市初步推开，不过推广模式不尽相同，还没有形成一个全国统一的、成熟的经营模式。

　　在养殖环节，目前通威采取了与当地水产局合作的方式，对符合条件（水质、环境等）

　　的养殖户进行认证，通威在提供饲料的同时，其服务人员还通过发放指导养殖的资料等方式参与全程服务，养殖户必须对养殖过程种的投苗、投料、用药等环节进行详细记录，使得“全程可追踪”具备了可能性。通过这样的方式生产的鱼才有可能成为“通威鱼”。

　　在成都，通威鱼的流通渠道分为超市、农贸市场两种。进超市的属于高端品种，要在通威的“透析车间”养殖2-3天，符合标准的进入超市，属于直销模式；进农贸市场的则直接由经销商收购再向农贸市场销售。

　　将养殖环节交由农户来进行，是由我国农村的现实情况决定的。

　　1、经济合理性。养殖过程具有劳动密集型的特征，而农户的劳动投入是不计成本的，这一点是工业化养殖所无法相比的；农户养殖规模相对较小，很大程度上可以自行解决土地、屋舍，而工厂化养殖则存在变更土地性质的问题。

　　2、符合当前中央“三农政策”精神。目前中国仍有进6成人口居住在农村，让他们增加收入是“一号文件”主要目的之一。从农村居民的收入结构来看，农林牧渔仍然是最主要的收入来源。让具备条件的地区的农村居民参与到规范的养殖中来，有助于他们的收入增加。目前仍扮演“资源协调者”角色的通威在这样的背景下，打造完整产业链的过程中更容易得到地方政府的支持。

　　对于“通威鱼”这样一个产业链延伸的行为，从公司目前的定位来看，仍是立足做大做强主业，通过培育、提升产业链的价值，是公司的饲料主业得以更好的发展。直接进入养殖环节不但不经济，也与目前中央的三农政策精神不尽相符。

　　2.3.未来的路径：饲料+水产加工+流通网络

　　“通威鱼”目前还处于投入初期，在成都之外我们还没有看到成熟而有效的模式。但根据公司的规划，“通威鱼”未来的盈利模式将使多样化的，鲜活品、加工品都是可能的产品形式。目前而言，“通威鱼”的养殖、加工、销售，仍然立足于对饲料产业的延伸。

　　中国是畜牧业大国，也是水产养殖大国。随着自然捕捞增长的放慢，水产品深加工的国际市场的空间非常广阔。不过，发达国家对于冻品、鲜品的可追溯性要求很高。据公司介绍，中国出口到美国的普通冻鱼价格约为1.7美元/磅，而通威品牌的产品则可以超过2美元/磅。

　　食品安全与百姓日常生活息息相关，但目前在生鲜食品领域仍然缺乏类似其他消费品领域的领导性品牌。事实上，与所有的消费品一样，普通消费者自身缺乏对产品品质进行鉴别的能力与手段，因此，最终对品质的识别必将转化为为对品牌的识别。生鲜食品行业的品牌化发展必将催生新的优势企业，而目前在饲料行业已经具备优势的通威具备向这一方向发展的可能。

　　通威的远期目标是在饲料主业之外，要建设全国最大的无公害养殖网络、最大的水产品销售网络和最大的水产品出口加工基地。具体而言：2007年，将收购2家或者更多的水产品加工企业；2008年，将整合3-5家加工行业较大的企业；2009年，继续提高通威在加工行业的市场份额。5年之后也就是2010年，加工业收入将占通威收入的50%或者更多。

　　通威未来将可能由一个饲料供应商转变为食品供应商，并且有能力通过其养殖网络、销售渠道来控制产品质量。当然，以目前通威的主业和“通威鱼”的进展而言，还有很长的路要走。通威由一个生产性企业，转变为一个拥有庞大养殖网络与销售渠道的食品供应商，还需经历无数的“惊险一跃”。

　　尽管有着一个宏大的计划，公司仍然延续其一贯的稳健作风，提出了“立足主业，平稳过渡”的方针。

　　3.业绩预测与投资评级

　　3.1.行业景气将持续好转

　　需求的提升、原料价格的提升使得畜牧业产品的价格自06年中期后持续回升，行业景气持续好转。受此影响，饲料行业也出现好转。事实上，饲料行业最大的影响因素是终端产品的价格，当养殖业盈利时，对饲料行业的需求就会持续上升。

　　从2004年开始，通威的产品就采取随行就市的策略。06年4季度，基于对行业景气和原材料价格的判断，通威进行了一定幅度的提价，据公司介绍，从07年1-2月的销售数据看，本次结构性提价的效果不错。

　　基于多种背景因素的判断，受益于养殖业景气上升，水产饲料今年的市场价格将高于06年，水产饲料的增长可能超过20%。

　　3.2.业绩预测与假设

　　与业绩预测有关的一些假设

　　1、我们对通威的业绩预测仍然是基于其饲料主业，根据前文对水产饲料行业发展的判断和通威市场份额上升的预期，其水产料06-10年符合增长率为32.3%；

　　2、销售量06年增长26%、07年增长30%。07年猪饲料销量将增长50%，禽料增速将有所回落；

　　3、加工业务的毛利率水平可能高于饲料业务，费用比率也会较更高，我们判断对公司有效毛利率的影响是中性偏好；

　　4、由于整体毛利率水平较低，通威的净利润对毛利率水平的变化非常敏感，我们假设加工业务以及产业链整合在未来2-3年使毛利率由目前的10%左右提高到11%。

　　3.3.投资评级

　　近来通威股份二级市场价格出现了较大幅度的上涨，我们认为是市场对“通威鱼”的良好预期所致。按照2007-3-28收盘价22.78元，其06-08年动态PE本别为47.1、36.0、26.9倍，我们当前股价已经反应了目前通威饲料主业的价值并且体现了大家对通威未来转变的期待。

　　从长期看，我们认为通威的价值主要来自两方面：

　　一、水产饲料行业的潜在整合者。饲料行业集中度的提高必然伴随饲料工业化进程的始终，而目前通威是水产饲料行业最有潜力的整合者。这一点我们在此前的报告中已有论述。

　　二、未来的通威可能是一个拥有养殖网络和销售渠道的食品提供商。目前很多的市场行为在产业链一体化的不断推进下可能变成企业内部的行为，从而出现交易费用的节约以及由此产生的价值创造。

　　目前通威的股价中已经包含了一些对于未来包括“通威鱼”在内的盈利模式变化的预期。我们认为，通威现在的价值在于其持续高效扩张的饲料业务以及其对水产饲料行业可能的整合，而通威未来的价值则来自其对产业链的控制、食品流通渠道和领导性的品牌。我们相信随着时间的推移，通威对加工业务的并购、对销售渠道的建设将使其未来的路径日渐清晰。

　　基于上述判断，我们仍然战略性的长期看好通威股份。通过对收入规模增长和毛利率水平提升的假设，提升对通威的06-08年业绩预测到0.48、0.63、0.85元，给予12个月目标价28元和“增持”评级。

　　作者：秦军 国泰君安