广汇股份(600256)能源巨头初成长 强烈推荐

　　独到见解

　　深入分析了LNG行业的发展趋势和国内LNG产业链竞争力情况。

　　深入剖析了现代煤化工产业前景，以及公司未来煤化工项目的竞争力状况。

　　在资源稀缺的背景下，我们认为公司在以能源为主导的战略指导下，将充分利用新疆当地丰富的能源资源，打造新疆最大的能源上市企业。

　　投资要点

　　LNG是优异的清洁能源，世界LNG市场呈现气源供应紧张、气价大幅上扬、LNG的运输价格也有较大上升的卖方市场特征。

　　公司是国内最大的天然气液化厂，LNG业务具备气源和运输两大优势，主要的利润来源为天然气的液化。LNG二期项目将促进公司长期稳定发展。

　　公司充分利用新疆哈密当地的丰富资源，建设100万吨甲醇/80万吨二甲醚项目，具有巨大的成本优势，同时该项目副产5.5亿方天然气，将成为公司LNG业务气源的有力补充。

　　我们预计公司06、07、08、09和10年每股收益分别为0.21、0.21、0.30、0.81和1.46元(07～10年业绩为定向增发摊薄后)。

　　考虑到公司在LNG行业内的地位，未来LNG二期项目的实施，以及公司依托新疆丰富的资源，在新能源产业上的战略布局，我们认为公司的合理目标价位为15.0元，给予公司“强烈推荐”的投资评级。

　　风险提示

　　新桥投资的退出、LNG二期的建设以及定向增发能否获得证监会的批准具有一定的不确定性，从而影响公司未来业绩的稳定增长。

　　I.公司概况

　　公司目前正在实施产业战略转型，主营业务将由过去的“以住宅消费服务为主，现代物流、液化天然气、石材、化学建材并举”的产业结构，调整为“以能源、现代物流为主导，以石材、化学建材为辅助”的产业新格局，从而可以确保公司未来持续、稳定、健康的发展。

　　随着公司投资16亿元建设的“广汇美居物流园”和投资15亿元建设的“液化天然气”两个项目都已进入收获期。公司的产业结构已经发生了根本的变化，新的产业格局已经初具雏形。

　　公司投资建设的“液化天然气”项目一期工程自2004年9月试运营以来情况良好，目前日处理天然气能力已达到设计能力。下游市场一期工程日产150万立方米、年产5亿立方米的供气合同已全部签满，并且正在通过公司拥有的500辆汽车将液化天然气源源不断地送至下游市场客户手中。

　　广汇美居物流园项目于2003年12月7日建成并投入运营，是目前西北地区最大的以建材产品为主，集物流、资金流、信息流为一体的综合性交易平台。

　　II. LNG行业背景

　　i. LNG是优异的清洁能源

　　天然气经预处理、脱除重质烃、硫化物、二氧化碳、水等杂质后，在常压下冷却到-162℃就会变成液体，即LiquefiedNaturalGas(LNG)。LNG是天然气以液态存在的形式，其体积仅为气态时的1/625。液化天然气具有较多的优点，它在与液化石油气、煤气等产品竞争时处于优势地位。

　　气源供应紧张，可供选择的资源短缺

　　全球目前在建的LNG项目产能大约在1.1亿吨左右，但以亚太地区市场为目标的在建项目屈指可数，而且大多数都已落实买家。受美国和欧洲天然气需求交替急增的推动，2005年全球LNG贸易量达到1.435亿吨，比2004年增长8.8%，增幅超过2004年的5.4%和以往15年的年均增幅7.6%，但仍然没有满足市场的需求。来自欧美和东亚的合力竞争，造成全球特别是亚太地区在2010年左右的LNG合同资源紧张，可供选择的资源短缺。

　　气价大幅上扬

　　2005年底和2006年初，在冬季取暖需求和国际油价大幅上扬的推动下，美欧市场天然气价格骤升。美国HenryHub天然气现货价格曾高达15.2美元/MBtu(百万英热单位)。在原油价格居高难下，供应紧张和现货贸易价格高企的刺激下，LNG供应商对长期合同价格的期望值不断抬升。在油价为60美元/桶时，卡塔尔、澳大利亚同用户新签的LNG合同价格已超过6美元/MBtu，甚至攀升至11美元/MBtu。最近，上海与马来西亚达成LNG协议，标志着中国接收了LNG卖方市场的现实，今后中国将同其他国际用户在相同的条件下竞争。

　　LNG的运输价格也有较大上升

　　一艘运输量在13.5万立方米的LNG船，其运输的成本要占总成本的35%，而原油的运输成本一般只占全部成本的10%。自本世纪初开始，由于供应和需求的快速增长，刺激了LNG产业的复苏，LNG的运输价格也较以前上升了50%。

　　iii.天然气需求快速增长下我国LNG产业迅速发展

　　国内天然气产量增长也很快。2000年我国产气269亿方，2005年产气500亿方，每年增长13%，远远高于其他能源的增长。此外，国内的供应大动脉——输气干管快速增长，西气东输和川气东送项目的年输送量都达到了120亿方/年(可替代1600万吨标准煤，每年减少烟尘排放27万吨)。随着国内天然气管网框架的逐步形成，我国天然气需求快速增长，并带动了相关产业的发展。

　　国内LNG缺口较大

　　中国天然气利用已有相当悠久的历史，但天然气工业起步较晚，与世界发达国家或地区相比还有较大差距。全球天然气占总能源消费的24%，而目前中国仅占能源消费结构的3%。目前我国使用的天然气大部分还是国内开采。但随着国内天然气市场的迅速增长，单纯靠国内企业生产根本无法满足。据发改委预测，未来5至10年，我国仅东部地区对天然气的需求量就会达到500-1000亿立方米，而2005年国内天然气产量仅为500亿立方米。需求重心转为依赖进口LNG的现实，也是在对外价格谈判中对方底气充足的原因。中国对天然气的需求增长将保持在每年15%以上，2015年将达到1600亿立方米以上。

　　2006年，中国进口液化天然气67.75万吨，而2005年仅进口483吨，增加1400余倍。昨天，国家发改委也发布相应数据：2006年国内天然气产量比去年增长16.9%，天然气产量处于历史最高水平，但整体供应依然偏紧、供不应求的矛盾和趋势逐步显现。据预测，到2010年，中国将每年进口液化天然气1000万吨；到2020年，中国沿海将再建5-6座液化天然气接收站。

　　国内LNG发展趋势

　　随着国内LNG供不应求，天然气源源不断在产地被液化后，被运输到需求的城市。LNG相关的销售市场和消费结构等也在发生不断变化。

　　iv.国内LNG产业竞争力分析

　　国内LNG产业链简介LNG是天然气的一种独特的储存和运输形式，它有利于天然气的远距离运输，有利于边远天然气的回收、降低天然气的储存成本、有利于天然气应用中的调峰。同时，于天然气在液化前进行了净化处理，所以它比管道输送的天然气更为洁净。LNG产业链是非常庞大的，主要包括天然气液化、储存、运输、接收终端、气化站等。

　　液化厂中广汇一枝独秀

　　目前国内陆上的天然气开采是被中石油和中石化垄断的，欲发展LNG产业，必须从中石油或中石化获得气源。我国已建成6家LNG生产厂，分别位于新疆吐哈油田、河南濮阳、海南福山油田、四川犍为县、江苏江阴和广西北海。广汇股份(10.17,0.00,0.00%)依托地方政府的强力支持，获得了了吐哈油田15年的供气协议(定价不高于西气东输的价格)，目前已成为国内最大的LNG供应商。由于国内液化工厂分步较散，生产的LNG都通过槽车和罐车运输到消费市场。目前，我国的LNG槽车运输能力已发展到总装载量2000万立方米，总车辆700余辆，单车有效容积已从最初的29立方米发展到51立方米。

　　国产LNG和进口LNG竞争力比较

　　当前中国石油与天然气价格之比为1：0.24，国际市场为1：0.6，国内天然气价明显偏低。目前国产LNG和进口LNG的最典型代表是：广汇股份生产的LNG和从澳大利亚进口的LNG。

　　2003年中国与澳大利亚签订的深圳LNG项目到岸输出价折合人民币仅为1.6元/立方米，但随着近几年国际油价急剧攀升，天然气价格也是节节走高。最近中海油与马来西亚签订的上海LNG项目到岸价为1.8元/立方米，而俄罗斯方面给出的到岸价更是达到了2.5元/立方米，这还不算接收后的输转费用和管道建设费用。可以对比的是，广汇股份目前LNG的出厂价为1.5元/立方米。

　　III.公司LNG业务分析

　　i.公司具备气源和运输两大优势

　　进军LNG产业必须有两个前提，一是获得天然气气源，二是具备运输能力。广汇凭借政策优势和政府支持获得了气源，凭借集团支持和巨额投资(一期投资近13亿元)具备了运输能力，现已成为国内最大的LNG供应商，产品供不应求。

　　广汇股份LNG子公司与“中国石油天然气股份有限公司吐哈油田分公司”于2003年11月14日签订了《天然气买卖合同》，合同约定了连续15年，5.2亿立方米的天然气供给合同(量照付不议),价格则执行国家发展与改革委员会、中国石油天然气股份有限公司有关文件公布的天然气价格,实际执行价格在《年度天然气买卖合同》中明确(可以动态随国家政策调整)，目前为0.616元/立方米。

　　LNG运输车辆现在大多采用奔驰公司的平板车，单价也近80万元。每台车配一个罐式集装箱的价格在150万元左右，广汇股份现有500台车，以每个罐式集装箱(容积2.6万立方米)装2.5万立方米、每辆车平均周转天数为9天、每年运输360天计算，500台车能满足每年5亿立方米的运输要求。同时随着下游客户自提货的比例逐渐增加，我们预计公司LNG产品的运输基本不存在问题。

　　ii.公司天然气项目盈利模式

　　广汇股份的LNG业务有两个环节：(1)液化处理，使原料天然气变成LNG，获取增值利润；这是公司的核心利润来源。(2)运输，通过降低运输成本，在原来持平的基础上获得一定的收益。目前公司有让客户自行运输或寻找第三方物流的经营思路。目前公司的LNG产品的定价采取的是出厂价＋运输成本的方式，从而保障公司的利益。

　　目前一期的客户已经遍布全国。广汇液化天然气工程已在福建、广东、湖南、新疆以及甘肃、江苏等地区与当地政府和相关企业达成了商务合作和供气协议，实施气化站和供气管网的建设。06年初已建成7个LNG卫星站，有31家75个LNG接收站正式接气，每日150万方产量的“照付不议”销售合同已全部签订完毕。由于国内能源短缺，有意向的需求已达日处理600万方以上。

　　iii.二期LNG项目将促进公司长期稳定发展

　　公司二期LNG项目概况

　　公司二期LNG项目计划投资25亿元，项目建设期1年零8个月，形成日处理300万立方米天然气液化生产能力，两期合计广汇的天然气液化处理能力将达到450万气立方米/日。二期项目将主要面对河西走廊、中部地区的中小城市，其中市场分布主要集中在出租车、公交车。

　　公司二期LNG项目优势

　　1、在LNG资源紧缺的背景下，公司二期项目的商业化运作将迅速提升公司的盈利能力。

　　2、由于公司一期项目的经验，以及公司强大的运输能力，二期项目在运输车辆上的投资将大大减少，从而降低整个项目的投资成本。

　　3、根据国家对能源行业政策，外资不能在能源类公司的持股比例超过25%，目前，新桥子公司GreenwayEnergyLimited(以下简称“新桥能源”)在广汇LNG公司上的股权为24.99%。我们预计未能获得控股权的新桥能源有可能从LNG公司中退出。

　　IV.煤化工前景

　　i.现代煤化工要体现为规模化、更环保节能、更经济

　　从产业链上看，现代煤化工区别于传统煤化工，是规模化煤化工属基本原材料工业，规模效应明显，有条件的要尽量上大型煤化工装置，还可以考虑与其他资源结合起来建设大型化工综合性联合企业。煤化工装置再生产甲醇等后加工产品，煤电化多联产一体化优势明显。这些项目投资很大，要一百亿甚至几百亿元，可以一次规划，分期实施。国外的煤化工公司投资规模基本都在几十亿到几百亿美元，如南非的萨索尔公司，仅鲁奇煤气化(7.96,0.00,0.00%)炉就有97台，年耗煤4000多万吨/年，销售收入达70多亿美元。其后续加工产品主要是煤制油，另外除了化肥之外，还有甲醇及其下游有机化工产品，产品达到几百种之多。国外的甲醇装置大部分以天然气为原料，建设规模至少在60万吨/年以上。而我国甲醇则基本都是以煤为原料，目前最大的装置规模才20万吨/年。

　　辨证地讲，并不是规模越大越好，不同原料煤有不同的经济规模，新上的煤化工项目要采用经济规模。小装置一是能耗高、消耗高、技术水平低、效益不好；二是焦油和焦炉气数量少，不好回收利用，很多小煤化工企业白白地把它放掉，造成环境污染。

　　据初步统计2004年我国焦炭产量达到1.7亿吨，居世界第一，副产约420亿立方米的焦炉气，大约有1/3没有被利用。

　　现代煤化工更体现节能和环保

　　中国以燃煤为主的能源消费结构和传统煤化工生产的“煤炭-产品-污染排放”的特征以及利用和转化技术的落后已经造成了严重的大气污染。全国只有三分之一的城市大气质量达到国家二级标准，二氧化硫和二氧化碳的排放量分别居世界第一位和第二位。采取有效措施，减少污染物排放已经刻不容缓。

　　因此，目前化工行业的这种严重依赖于煤炭的能源结构，造成现在整个大气环境污染主要是由于对煤的过分依赖造成的。这种能源结构是影响我们可持续发展的重要因素。煤炭作为能源或原料的最大问题还不是资源问题，而是环境问题。

　　而现代煤化工则是使用高效的洁净煤技术，提高煤的使用效率，更能体现节能环保，也能更好的体现和谐社会。

　　现代煤化工更经济，抗风险能力更强

　　规模化的现代煤化工发展方向为煤制醇醚、煤液化以及煤经甲醇制烯烃。

　　在目前国际油价高位运行的背景下，我们认为现代煤化工具有很强的竞争优势，即使国际油价回落到30美元/桶，现代煤化工也能保持盈利，具有较强的抗风险能力。

　　ii.煤化工产业的政策背景更支持使用甲醇

　　国家支持稳步发展甲醇、二甲醚、烯烃等石油替代产品

　　国家发展改革委《关于加强煤化工项目建设管理促进产业健康发展的通知》中提出煤化工产业发展重点：稳步发展煤制油品、甲醇、二甲醚、烯烃等石油替代产品，其中煤炭液化尚处于示范阶段，应在取得成功后再推广。受国际原油、天然气价格上涨以及国内油气资源不足，石油进口日益增加的影响，开发石油替代品已成为煤化工发展重点。目前比较有发展潜力的煤化工发展方向有醇醚燃料，煤液化，甲醇制烯烃。

　　国家政策背景更支持使用甲醇

　　醇醚燃料的应用包括甲醇汽油(掺烧或全烧)；甲醇转化为二甲醚；燃料电池等。甲醇汽油早已实现产业化，目前在山西等地应用较多。二甲醚近年已在山东等地实现产业化并推广应用，二甲醚项目已成为投资热点，新项目规模越来越大。燃料电池目前尚处于研发阶段，没有实现产业化。

　　煤液化是以煤为基础原料，制取汽油、柴油和液化石油气的技术，可以将高硫劣质煤转化为燃料油以替代石油，主要产品中70%为柴油。但是煤液化项目仍然存在两大瓶颈：一是投资大，二是技术难。建设1万吨油品的生产线需投资1亿元。目前国家原则上规定不上马年产200万吨以下的油品项目，说明了国家对该类项目还是非常谨慎的。

　　随着甲醇生产成本的下降，以及甲醇制烯烃技术的突破，MTO、MTP已面临大型工业化。我国烯烃缺口量很大，以煤炭为原料通过生产甲醇制烯烃，无疑将是一项有重大意义的突破。

　　国家限制用粮食生产乙醇

　　由于粮基乙醇是一种绿色可再生能源，在生产燃料的同时也能消化大批陈化粮，但由粮食制造高纯乙醇成本过高(大约为4500元/吨)，维持运行需要国家给予财政补贴，同时我国人口众多人均耕地少，在满足人畜用粮需要的同时，剩余可转化陈化粮资源有限，为满足生产，需要进口粮食替代。

　　发改委下发《关于加强玉米加工项目建设管理的紧急通知》中明确提出，中国将“坚持非粮为主，积极稳妥推动生物燃料乙醇产业发展。”生物燃料乙醇项目建设需经国家投资主管部门核准，“十五”期间建设的4家以消化陈化粮为主的燃料乙醇生产企业，未经国家核准不得增加产能。此举有利于目前不尽合理的农业结构以及不断上升的粮食价格，以维护中国的粮食安全。

　　iii.甲醇是最基础的煤化工中间体

　　目前甲醇的消费结构仍然是传统的消费，作为燃料掺烧才刚刚开始1、甲醇是重要的有机化工基础原料甲醇是重要的有机化工基础原料，可用于生产甲醛、醋酸、甲基丙烯酸甲酯(MMA)、对邻苯二甲酸二甲酯(DMT)等多种化工产品。中国甲醇消费结构为：MTBE、二甲醚占33%，甲醛占30%，醋酸占12%，酯类(包括碳酸二甲酯(DMC)、DMT、MMA和丙烯酸甲酯等)占10%，医药占6%。美国甲醇消费结构也主要集中在MTBE、甲醛和醋酸。

　　2、甲醇作为燃料掺烧才刚刚开始

　　随着我国甲醇燃料示范规划的成熟及推广工作的进行，未来甲醇燃料的消费量将显著增加。根据我国汽车工业发展趋势对汽油的消费需求也将有较大增长，预计在今后5年内汽油消费递增保持在5%左右，到2008年我国汽油消费量将超过5000万吨。如果全国20%的汽油消费掺烧15%的甲醇，其消费量将达到150万吨左右(汽油与甲醇的低热值比为2.2：1)。

　　通过上图，我们可以发现在条件成熟的情况下，煤完全可以替代石油作为生成成品油，烯烃及其衍生物的原料。其中有两个关键点，一个就是煤液化生成成品油，另一个就是甲醇生成烯烃。如果这两个关键点能够打通，煤完全可以取代石油在化工产品源头最重要的地位。从这个意义上说，拥有煤炭资源就等于拥有了石油资源。随着煤化工的不断发展，煤炭需求的不断增加，煤炭价格未来将有上升的趋势，拥有煤炭资源的煤化工企业将长期具备竞争力。

　　V.公司煤化工项目分析

　　i.煤气化技术是煤化工的基础

　　煤气化是煤化工的核心，搞好煤化工，选好煤气化技术至关重要。目前，世界上煤气化技术多种多样，每种煤气化方法适用的煤种各不一样。如Texaco炉适合于灰熔点较低的煤，Lurgi炉适合于褐煤等等。当地有什么煤种，适合于选取什么炉型，要因地而宜，因煤而宜。

　　煤气化工艺的发展方向是高效、低耗、无污染。煤气化以Lurgi、Texaco和Shell等炉型最常用。我国过去以固定床气化炉为主，近年来先后引进上述炉型，用于生产合成氨、城市煤气和甲醇产品等。

　　ii.公司的煤化工项目更能凸显资源优势(2412.307,0.00,0.00%)

　　公司煤化工项目位于新疆的哈密市，坐拥当地丰富的资源优势，具有发展煤化工的先决条件。

　　丰富、廉价的煤炭资源

　　新疆是我国重要的能源战略储备区，煤炭预测储量2.19万亿吨，占我国的40%。哈密是新疆的主要煤炭产地，煤炭资源储量大、品种全，预测资源量5708亿吨，占自治区预测资源量的31.4%。广汇煤化工项目已经正式取得了新疆哈密地区伊吾县淖毛湖区域八个区块共计240平方公里，合计储量48亿吨的优质露天煤田的独家开采权，

　　本项目所在的哈密淖毛湖地区，由于是露天煤矿，易于开采，其原煤成本只有内地的1/3—1/4。广汇项目的煤炭到厂价仅35元/吨，确保了项目单位产品的低成本生产，发展煤化工具有无可比拟的成本优势。

　　充足的水资源

　　虽然新疆及哈密属于缺水地区，但项目所在地伊吾县却是新疆人均水资源占有量相对丰富的地区，仅境内伊吾河的年径流量就达7000-9000万立方米，而本项目四期完成后的定型年总耗水量约在4000-7000万立方米左右，可以满足本项目对水资源的需求。此外，伊吾县还有丰富的地下水资源可以开发利用。

　　巨大的环境容量

　　煤化工企业排污是不可避免的，即使经处理达到排放标准，还是有三废需要排放，这是不可避免的问题。从总体上说，煤含硫高，对环保的压力比较大，很多环境容量已经饱和或已超标的地区，发展煤化工已没有余量。

　　而新疆属于环境容量高、污染物排放量低、煤炭硫分低的区域。环境容量作为新疆的一个优势资源，只要做好项目选址，合理利用环境容量，就可以充分发展煤化工项目。

　　iii.公司采用碎煤加压气化技术更能体现经济和规模化生产的竞争优势

　　碎煤加压技术是最成熟的技术

　　1、碎煤加压技术是最成熟的技术

　　Lurgi碎煤加压气化技术产生于20世纪40年代，是目前世界上建厂数量最多的煤气化技术，运行中的气化炉达数百台，主要用于生产合成原料气和煤气。碎煤气化炉其主要优点包括：可以使用劣质煤气化；加压气化生产能力高；氧耗量低，是目前三类气化方法中氧耗量最低的方法；碎煤炉是逆向气化，煤在炉内停留时间长达1小时，反应炉的操作温度和炉出口煤气温度低，碳效率高、气化效率高。操作稳定、弹性大，技术成熟。

　　2、项目所在地煤种适合碎煤加压技术

　　伊吾县境内煤炭的埋藏量大，且煤质好；且埋藏浅、易开采、煤层厚。煤种属于侏罗纪延安组长焰烟煤，属不粘煤或弱粘煤，煤质突出低灰、低硫、低磷、低铝、固定碳高、发热量高、挥发份高，适于气化和液化。碎煤加压气化能够适应本工程选用煤种，产品煤气中甲烷含量高，投资少，工艺技术成熟可靠等优点。

　　对于一般的合成气生产厂商来说，需要的是尽可能多的CO+H2，副产甲烷的意义不大，然后对广汇股份而言，副产的甲烷规模，则可以将甲烷提纯冷却成液化天然气(LNG)，然后通过物流网络输送到客户手中，具有较好的经济价值。因此，碎煤加压气化技术对广汇股份是一举多得的工艺路线。

　　可以减弱对中石油气源的依赖

　　由于公司LNG一期项目的气源为中石油吐哈油田，而目前我国存在着较大的天然气需求缺口，未来可能会出现中石油的气源不能及时供给的风险。而公司的煤化工项目能副产天然气5.5亿立方米，从而可以减弱对中石油气源的依赖，在LNG资源将长期紧缺的背景下，公司能保持稳定增长。

　　由于有运输LNG的经验，因此，甲醇和二甲醚的运输问题

　　就不存在问题公司目前已具备十分丰富的LNG的运输经验，未来公司将会复制该能力于煤化工产品——甲醇或二甲醚的运输，低成本的甲醇或二甲醚将被源源不断的从资源宝地新疆运出。

　　虽然项目的后处理投入大，但项目规模大，后处理更经济，副产品产生的利润就能把甲醇的成本抵消尽管Lurgi煤气的成分复杂，但其中含有高附加值的焦油、轻油、石脑油及酚、氨等化工产品，这是否具有优势，关键取决于产品规模。南非SASOL公司约25%的产品直接来源于气化过程中煤气及煤气中副产品的回收和加工就是最好的例证。

　　公司主产品为甲醇，在工艺装置中副产的产品有：石脑油、焦油、粗酚、中油、硫酸、液态甲烷等，由于规模比较大，都具有较好的回收价值。

　　如果项目完成达产并全部销售，副产品的年收入即可达到13亿，副产品利润可达到11.7亿元，而年平均成本约8.8亿元，副产品产生的利润即可把生产甲醇的成本完全抵消。

　　iv.公司煤化工项目具有极强的竞争力

　　目前，除广汇股份以外，国内涉及煤化工项目的上市公司还有7家：天富热电(18.78,0.00,0.00%)、太工天成(14.61,0.00,0.00%)、山西焦化(11.43,0.00,0.00%)、华鲁恒升(17.86,0.00,0.00%)、兰花科创(21.69,0.00,0.00%)、天然碱(7.86,0.00,0.00%)和赤天化(15.47,0.00,0.00%)。这些上市公司涉及的项目及简析如下表。

　　VI.盈利预测

　　盈利预测主要假设

　　1、LNG销售收入的预测主要依据公司的中石油吐哈油田气源供给以及销售合同情况2、暂未考虑LNG二期项目3、07年后，石材等非能源类业务将被逐渐剥离4、09、10、11年煤化工的产能利用率分别为35%、85%、100%5、煤化工能副产5.5亿立方米/年的天然气6、美居物流园区的免租期于07年6月将截止，租金收入大幅增加7、假设07年定向增发2.5亿股

　　VII.公司目标价位及投资建议

　　我们预计公司06、07、08、09和10年每股收益分别为0.21、0.21、0.30、0.81和1.46元(07～10年业绩为定向增发摊薄后)。考虑到公司煤化工项目充分利用新疆当地的资源，具有巨大的成本优势，同时煤化工业务与LNG业务能够互补，我们认为公司的合理目标价位为15.0元，因此给予公司“强烈推荐”评级。

　　VIII.风险提示

　　投资者请密切关注以下风险：

　　1、新桥投资是否退出LNG公司以及公司LNG二期项目的建设具有不确定性。

　　2、公司定向增发进行煤化工的项目是否能获得证监会通过有一定的不确定性。

　　付云峰 联合证券