广汇股份(600256)二甲醚项目点评 且喜且忧

　　广汇股份(10.17,-0.97,-8.71%)公布了二甲醚化工项目的议案，结合公告和电话调研，我们就其二甲醚业务等对公司的影响进行了分析。

　　广汇股份与广汇集团于07年3月25日签署了《关于共同投资二甲醚项目的协议书》，具体要素如下：

　　1、年产120万吨甲醇/80万吨二甲醚(煤基)，生产规模符合国家年产甲醇不低于100万吨的规定。

　　2、二甲醚(DME)是一种新型的清洁能源，具有替代石油和天然气产品的潜力。该项目的产品为“燃料级二甲醚”，将主要作为替代柴油的“车用燃料”与替代LPG的“民用燃料”，前景广阔。

　　3、项目公司选址新疆维吾尔自治区哈密地区伊吾县淖毛湖镇，原料煤也取自当地煤矿，目前集团正在申报采矿权。当地煤具有固定碳含量高、产气量高、热值高的优点,内在含水和含氧量低,是优质的气化原料煤。

　　4、主要工艺技术采用：(1)、碎煤加压气化；(2)、低温甲醇洗净化；(3)、引进先进的甲醇及二甲醚合成技术。

　　5、项目总投资57.6亿元，其中银行货款12亿元，另外45.6亿元为项目公司自有资金。自有资金中有20-25亿元来自于股份公司的增发，此外为集团的投资。广汇集团以现金、实物资产、无形资产作为对项目公司的出资。

　　公告称，在项目计算期内年均销售收入为38亿元，年均税后利润26亿元，投资利润率45.45%，投资回收期(税后)5.37年，内部收益率28.25%。以广汇股份在项目公司股权55%计(对应25亿元增发)，可为公司增加利润14.3亿元/年。

　　以公告日20日均价90%底限价7.38元算，25亿资金增发3.4亿股，该公司总股本将增至12.1亿股。

　　去除已置换出的广厦公司房地产业务利润(约9000万元/年)，广汇股份目前业务(LNG+物流园)的利润规模在2.2亿元左右，加上80万吨二甲醚项目三年后达产的利润14.3亿元，广汇股份在二甲醚项目后的年度利润将增加至16.5亿元,对应新股本换算为每股收益为1.36元/股。

　　风险因素

　　1、目前国内二甲醚项目一般在1万吨左右，最大的(泸州)也只有10万吨，广汇的规模在80万吨，投资巨大，且该项目国家控制很严，但公告并未披露该项目报国家相关部门批准情况，此外该方案还需报证监会批准。

　　2、该项目需三年建设期，其45%高额投资回报率是依照当前二甲醚市场静态数据预测的，三年后可能假设条件会有所变化，特别是国内二甲醚产量大增之后。

　　3、就新桥是否退出LNG公司一事，公司可能有所考虑并可能与新桥持续谈判，但并未有具体措施和进展披露，从此前新桥与公司一系列不平等合同历史来看，新桥是否能在新的谈判中作出让步，需加以观察。

　　投资建议如果二甲醚项目成功启动，且项目公司的运作假设条件成立，则公司建成三年后的EPS将从05年的0.22元/股业绩大增至1.24元/股，值得关注。但笔者认为公司需进一步披露项目报批情况(包括煤矿的收购情况)，并提请投资人关注公告中对就项目作盈利预测用的假设条件(如二甲醚生产成本和销售价格假设)的变化情况。此外，早期由集团一手包办的新桥事件中暴露出的治理结构问题并未有实质性改观，也请投资人加以注意。

　　招商证券 王旭东