中金公司：处于结构性变革前期的证券行业

　　 ·通过国际比较发现中国证券一级市场和二级市场仍有巨大发展空间，我们认为中国证券市场的主要指标有望在2020年基本达到样本国家的平均水平。按照我们的预测，未来14年股票及股票连接和企业主体债券融资额的复合增长率将分别达到14%和19%，2020年的股票及股票连接和企业主体债券融资额分别是2006年的6倍多和11倍多；股票市价总值、流通市值和债券托管量的复合增长率分别为19%、30%和25%，2020年中国股票市场的市价总值（流通市值）和企业主体债券托管量将分别高达102万亿元和18万亿元。

　　·目前证券行业最主要的收入来源仍是经纪业务和自营业务，导致现有盈利模式的稳定性较差。投资银行业务和资产管理业务现有规模较小，在短期内很难起到平滑证券行业收入的作用。目前经纪业务、投资银行业务和资产管理业务等主要领域证券公司之间的竞争格局高度分化，全能型证券公司将是中国证券行业发展方向。目前中信证券、国泰君安证券、银河证券、广发证券、华泰证券、申银万国证券、国信证券和招商证券等证券公司在经纪业务领域排名前10、且在资产管理和/或投资银行业务领域具有一定竞争优势。

　　·未来五年，我们预测证券行业经纪业务的佣金收入在2007年将增长100%以上，之后佣金收入将出现小幅度的下降进而逐步稳定在15%以上的增长水平上。投资银行业务承销收入将在2007年将出现45%的增长，随后随着大盘蓝筹股集中上市期的结束在2009年出现小幅度的下滑，之后稳定在22%左右的增长水平上。集合资产管理业务发展潜力大，管理费的年均复合增长率将高达86%。证券公司的自营业务由于仍没有脱离通过使用自有资本投资于股票市场并获取差价收入的盈利模式，受市场波动大，预测难度高，但是未来自营业务在客户支持领域将有较大的发展空间。在创新业务领域，财务顾问、投资顾问和基金销售收入均有望继续快速增长；而资产证券化和股指期货业务短期内为证券公司带来的收入十分有限；未来可能推出的融资融券业务和做市商制度可以一定程度上提高证券公司的盈利能力和收入稳定性。

　　·参照美国经验，对国内证券公司的投资应该采取在证券市场上升期持有中信证券、广发证券等行业龙头的投资策略，对其他规模较小的证券公司可以捕捉短期交易机会。对国内证券公司我们采取部分加总法(sum-of-the-parts)估值，即：用市净率法对自营业务进行估值；用市盈率法对投资银行、资产管理和经纪等业务进行估值。

　　·针对目前市场上流传较多的证券公司借壳传闻，我们归纳了一些“壳公司”的特点，“壳公司”普遍亏损且证券公司借壳上市概念往往存在较大不确定性，投资风险较高。

　　中信证券(600030/43.08元)－06年业绩回顾及07年一季度展望

　　·中信证券2006年实现每股收益0.80元，每股计划分配现金红利0.20元，每股净资产4.13元。净利润大幅度增长492.7%，主要是由于股票市场的大幅上涨、股票及股票连接融资恢复以及公司大规模的证券公司收购。

　　·2006年公司的主要业绩亮点：（1）、手续费收入大幅度增长772.7%，主要得益于沪深交易所交易额增长和大规模的证券公司收购；（2）、自营证券差价收入（调整后）增长257.04%，主要得益于股票市场大幅上涨及自营规模提升；（3）、承销多个大型股票及股票连接项目使得证券承销收入大幅度增长428.93%，财务顾问业务快速成为投资银行业务重要收入来源之一；（4）、营业费用增速低于营业收入增速，为公司较高的净利润率提供了保障。

　　·预计07年一季度公司业绩将出现较大幅度增长，全年净利润增长76.11%。新企业会计准则的实施、股基权证交易额大幅度超越06年同期水平以及证券承销收入入帐的时间滞后将是促使07年一季度业绩表现出色的主要原因。预计07年净利润继续将高速增长76.11%，主要是由于沪深交易所换手率的上升和股票及股票连接融资额的增加。

　　·适当关注以下风险：（1）、公司所处的证券行业风险较高；（2）、公司市场估值带有较强的周期性特征；（3）、公司目前的盈利模式与证券行业相同；（4）预计由于08年交易额增速的下降和大盘蓝筹股带来的融资额增速提升动力的消失，经纪业务和投资银行业务的预计08年净利润增速将下降到28.99%。

　　·给予中信证券“审慎推荐”投资评级。根据证券行业的业务性质，我们采用了部分加总法对证券公司进行估值。在自营业务2.62倍市净率、非自营业务45~50倍市盈率的区间内，中信证券的价值在46.74~51.1元之间，相对于目前43.08元的价格仍有8.5~18.61%的上涨空间。

　　广发证券(借壳 000776 S延边路)－业绩展望

　　·预计广发证券2006年实现每股收益0.51元，每股净资产1.49元。

　　·2006年公司的主要业绩增长点：（1）、手续费收入大幅度增长，主要得益于沪深交易所交易额增长；（2）、自营证券差价收入（调整后）增长，主要得益于股票市场大幅上涨；（3）、证券承销收入大幅度增长，主要得益于股票及股票连接融资的恢复。

　　·预计未来两年净利润将分别增长40.15%和37.2%。07年净利润继续增长主要是由于沪深交易所换手率的上升、第一证券经纪业务并表和对收购武汉证券经纪业务并表的预期；08年尽管预期河北证券经纪业务有望并表，但交易额增速的下降导致净利润增速下降。

　　·重点关注事件：（1）、武汉证券经纪业务并表时间；（2）、托管河北证券的进展情况。

　　·暂无评级。

　　海通证券(借壳 600837 都市股份)－业绩展望

　　·预计海通证券2006年实现每股收益0.19元，每股净资产1.25元。

　　·2006年公司的主要业绩增长点：（1）、手续费收入大幅度增长，主要得益于沪深交易所交易额增长；（2）、自营证券差价收入（调整后）增长，主要得益于股票市场大幅上涨；（3）、证券承销收入大幅度增长，主要得益于股票及股票连接融资的恢复。

　　·预计未来两年净利润将分别增长188.5%和66.81%。07年净利润继续高速增长主要是由于沪深交易所换手率的上升、历史遗留问题处理完毕以及对收购甘肃证券经纪业务并表的预期；08年兴安证券经纪业务有望并表，一定程度上减弱了交易额增速的下降导致净利润增速的下降的速度。

　　·重点关注事件：（1）、甘肃证券经纪业务并表时间；（2）、托管兴安证券的进展情况;（3）、拟非公开增发不超过10亿股、每股不低于5.8元议案的进展情况。

　　·暂无评级。

　　宏源证券(000562/22.01)－业绩展望

　　·预计宏源证券2006年实现每股收益0.16元，每股净资产2.43元。

　　·2006年公司的主要业绩增长点：（1）、手续费收入大幅度增长，主要得益于沪深交易所交易额增长；（2）、自营证券差价收入（调整后）增长，主要得益于股票市场大幅上涨。

　　·预计未来两年净利润将分别增长176.35%和26.57%。07年净利润继续高速增长主要是由于沪深交易所换手率将超过06年以及新疆证券并表的预期；而08年由于新疆证券并表效应的结束以及交易额增速的下降导致手续费收入和金融企业往来收入增速下降。

　　·从目前公司基本面来看：公司估值水平已经脱离了基本面的支持，对建银投资有可能将其控股、参股的非上市证券公司注入上市公司的预期导致了现有股价带有较高的溢价。

　　·暂无评级。

　　上海汽车(600104/12.76元)－06年业绩符合预期，长期投资者可战略性持有

　　·上海汽车2006年报业绩基本符合市场预期，合并口径变化导致业绩不可比。2006年度，公司实现销售收入30,503百万元，同比增长377%；实现净利润1,425百万元，同比增长29%，加权平均EPS为0.402元，盈利与市场预期基本相符。

　　·主要子公司情况评述及展望：

　　（1）上海通用维持乘用车行业龙头地位，但增速低于行业水平，利润总额将基本保持稳定。2006年，上海通用整车销售同比增长25%，市场分额达到7.85%，虽然增速低于行业的30%增速，但销量依然位居乘用车行业首位。我们预计07、08年上海通用销量增速分别为18%、16%，净利润总额稳定在50亿元左右。

　　（2）上海大众市场地位和盈利能力均快速回升。上海大众整车销售增长40%，市场份额位居行业第二位。2006年上海大众完全扭转了上年的亏损局面。我们预计07、08年上海大众销量增速分别为21%、15%，07年销量快速增长的主要推动力来自即将于4月份上市的斯柯达品牌新车型。

　　（3）上汽通用五菱继续巩固微车霸主地位，盈利能力保持稳定。2006年，上汽通用五菱整车销售同比增长36.5%，实现净利润约5亿元，同比增长21%。我们预计07、08年上汽通用五菱销量增速分别为20%、15%，净利润将稳定在5亿元左右。

　　（4）双龙汽车正走出低谷，预计未来两年将实现盈利。双龙汽车2006年亏损约4.83亿元人民币，预计2007年销量增速将在20%左右，从而推动双龙汽车实现盈利。

　　·预计07、08年EPS分别为0.60元和0.70元，维持“中性”评级。当前股价分别对应07、08年动态市盈率水平在21倍和18倍，处于行业估值合理区间，我们维持“中性”投资评级。公司作为A股市场汽车股的绝对龙头，长期投资者可作为行业配置战略性持有。

　　S上石化 (600688/8.83元)－四季度扭亏为盈

　　·上海石化06年实现净利润8.44亿元（国际会计准则），同比下降了54%，每股收益0.117元，符合我们的预期。董事会建议每10股派发现金红利0.4元，派息率为34%。

　　·公司在四季度扭亏为盈，单季度每股盈利达到0.126元，即使剔除2.821亿元的炼油补贴，单季度每股盈利达到0.093元。炼油毛利的大幅回升是扭亏的主要原因。

　　·我们认为原油价格在07年均价将会比06年有所回落，炼油毛利有望得到回升，化工产品由于新增产能有限，有望继续保持周期中部的毛利水平。公司的原油加工量也有望小幅上升5%左右，推动07年业绩继续回升。

　　·上海石化H股对应的07年预测市盈率为8.8倍，预测市净率为1.3倍，低于国际可比公司。我们维持H股“审慎推荐”的投资评级，一季度业绩将成为股价上涨的催化剂。最大的风险是国际油价的上涨，如果油价涨幅超出预期，公司的炼油毛利可能继续受压，从而使业绩低于预期。

　　·我们维持对上海石化A股“中性”的投资评级。

　　西飞国际(000768/18.81元)：中性－2006年业绩符合预期

　　·西飞国际06年每股收益0.10元，符合预期。西飞国际06年主营业务收入和净利润分别达到17.81亿元和6，313万元，分别同比上升50.9%和58.0%，每股收益为0.10元，符合预期。2006年公司利润分配方案为每10股派送现金股利1.25元(含税)。

　　·转包业务将保持快速增长。公司主营收入的增长主要来自于飞机零部件的增长，06年公司飞机零部件收入达到14.7亿元，同比上升61.3%，我们预计其中国际转包完成额达5,000万美元。07年，转包生产要重点围绕上批量和新品研制两大关键，波音737-700垂尾月产量由17架份增至21架份，新品研制要确保空客A319首架翼盒按期装配交付，波音747客改货、法航空气导管等项目要实现稳定产出。考虑到公司累计签订的15亿美元转包订单目前只完成一半，我们预计公司07、08年转包业务将分别完成7,000万和1亿美元，未来三年年增速能够保持在30%以上。

　　·定向增发等待行业主管部门审批，业绩存在不确定性。公司前期公告的定向增发方案目前还在等待行业主管部门的审批，通过此次增发，西飞集团飞机相关资产整体注入上市公司，西飞国际由一家单纯的零部件供应商转变为一体化的整机制造商。但由于定向增发进程相比之前预期有所延迟，拟注入资产盈利较难全年合并进入上市公司，因此给公司07年业绩带来一定的不确定性。

　　·维持“中性”评级。作为中航一集团下属的上市公司，我们认为公司当前股价水平暗含了较多市场对其未来发展的预期，估值处于高位，加上定向增发进程较缓给未来业绩带来不确定性，我们维持对公司“中性”的投资评级。