国信证券：广船国际 行业持续景气助推毛利提升

　　充足的订单确保造船行业景气延续到2010年以后

　　全球船厂新接订单继续增加，主要船厂手持订单交船期普遍排到2011年，伴随全球船厂船台进一步短缺，新船指数迭创新高，籍此船厂盈利增长势头不减。整个油船市场经过30年的自动修正之后，正处新一轮繁荣期的开始阶段，2010年后景气仍将延续。

造船中心向中国转移的趋势不可逆转，未来中国造船业将扬劳动力成本优势之长，避中国制造业品牌建设普遍不力之短，继续做大做强。

　　目前全球灵便型液货船细分市场订单仅能满足更新需求

　　我们将全球灵便型油轮的未来需求分解为更新需求和新增需求，其中更新需求来自2000万载重吨单壳油轮的淘汰和近500万载重吨超龄双壳油轮退役，全球船厂所持2620万载重吨的订单（截至06年底）仅能满足更新需求，每年另有600-800万载重吨的新增需求，未来增长空间依然广阔。

　　未来3年公司毛利率将稳步上升

　　未来3年公司在景气高位时所接高毛利率订单陆续排产，推动毛利率稳步上升。

　　06年扩能改造完工与充足的订单将可以确保公司2011年以前获得稳定的收益。

　　高毛利率的化学品船将成公司重点发展产品，07年所接新单全部是化学品船。

　　风险提示

　　未来人民币升值和钢材等原材料价格上涨，可能会超过造船合同中“成本联动协议”约定的幅度，行业景气下滑将可能导致价格战提前。

　　给予“谨慎推荐”的投资评级

　　考虑到灵便型液货船细分行业未来的发展空间以及公司不断提升的国际地位，我们认为公司07年合理PE为30倍，按07年EPS0.90元/股和08年EPS1.08元/股综合测算出未来6个月目标价为30元，给予“谨慎推荐”的投资评级。

　　估值与投资评级

　　绝对估值：合理价值区间为26.73 - 26.90元（基于05年数据）

　　不考虑未来可能的资产注入，采用WACC、FCFF和APV三种方法进行绝对估值，结果如下：

　　相对估值

　　国内同业可比公司少

　　国内证券市场和造船相关的上市公司主要是沪东重机和江南重工，沪东重机在外高桥造船厂等造修船资产注入公告前主营业务是船用柴油机，目前股价已包含资产注入的影响，根据公司公告，相关资产注入后，公司06年每股收益至2.3元，每股净资产19元左右，按07年3月28日的收盘价77.16元计算06PE为33.5倍，PB为4.06倍。

　　江南重工主营业务收入中钢结构占63%，盈利水平不高，与造船相关的船舶配件仅占13％，未来将转型为船舶配件生产商。搬迁工作已于06年底启动，最快08年才能投产，我们认为，目前股价已对业务转型基本面信息提前过度反应，估值水平不具参考意义。

　　相比国际同业公司，应享受一定的溢价

　　我们认为，由于经济发展阶段、国内经济结构以及历史发展机遇的不同，各国造船工业存在很大的差异，必须综合比较各国造船产业的生命周期、竞争力和成长性，才能得出合理的估值水平。

　　目前世界造船行业的竞争格局是中日韩三强鼎立，2006年三国手持订单、新接订单和交船量三项指标上均占据世界市场80%左右的份额，而中日韩三大造船国之间，目前仍是韩日领跑，中国正大步追赶。

　　中日韩三国造船行业各有特点。日本的优势在技术方面，具备世界领先的造船效率和开发设计能力；韩国总体技术水平接近日本，但其整个造船行业集中度相当高，在规模优势方面强于日本；中国最突出的优势是劳动力成本低廉，单位劳动力成本仅为韩国的1/4，日本的1/8，但劳动力优势因为总体效率低下和配套设备国产化率低等负面因素影响而大打折扣。

　　从行业生命周期来看，日本船厂正在步欧洲船厂的后尘，开始进入衰退期，部分船厂甚至考虑撤出造船行业，如日立造船公司已于去年11月份宣布出售造船资产；韩国船厂正处于成熟期，造船三大指标已全面超过日本，远高于中国，在LNG/LPG和大型集装箱船方面优势相当明显；而中国船厂正处于高速成长期，目前正在大力推进造船基础设施建设，未来将向韩日同行发起有力挑战，我们认为，整个中国制造业的低成本优势有利于中国船厂不断提高核心竞争力，在未来的国际竞争中赢得主动。

　　由于船厂客户都是专业人士，而且可以通过船级社等机构对产品的质量和技术有很好的了解，一般都会派专人现场全程跟踪，不存在信息不对称的问题，所以对船厂来说，品牌并不重要，技术和成本优势才是造船企业超越对手，赢得市场份额的关键。广船国际是国内最早开始全面学习日本先进造船技术和管理模式的船厂，上个世纪90年代是国内船厂学习的标兵，曾被中船集团推荐为造船模式转换的典范，并提出“外学日韩，内学广船”的口号。我们认为，以广船国际为代表的国内优秀船厂，在未来的国际竞争中，将充分发挥劳动力成本优势和技术优势，通过不断改进工艺、提高生产效率，获得快速发展。

　　通过以上分析，我们认为，处于高速成长期的中国造船企业应该享受一定的估值溢价。目前处于成熟期的韩国船厂06年PE在15-54倍范围之内，其他国外船厂在17-51倍范围之内，剔除异常值后平均26.6倍；07年PE韩国船厂在7-12.5倍范围之内，其他国外船厂在14-51倍，剔除异常值后平均18.33倍。

　　定价与投资评级

　　根据盈利预测结果，结合中国造船行业正处高速成长期、国家对造船行业的支持力度、公司在国际细分行业的地位，以及未来可能的优质资产注入预期等众多因素，我们认为，07年公司合理PE为30倍，按07年EPS0.90元/股和08年EPS1.08元/股综合测算，6个月目标价30元，相对目前股价有14..5%的上涨空间，给予公司“谨慎推荐”的投资评级。

　　灵便型液货船与大型油轮协调发展

　　灵便型液货船应用广泛

　　灵便型液货船，是指载运能力在1万到6万吨载重吨之间的油船和化学品船，因体积小、载重量相对较少而得名。灵便型液货船适应性强，大小港口都能进，在近海海域、低净空桥梁和港口吃水限制等方面受限较少，既能靠泊海洋钻井平台，又适应近远洋航运，具有很强的经济性和实用性。

　　灵便型油船被大量应用于二程原油中转、进口原油减载、内河沿线港口码头原油运输，近洋钻井平台油运等等，近十年来，全球灵便型油轮规模一直保持稳步上升趋势。

　　如果按载重吨位大小进行细分，3-5万载重吨的船型占68%，是灵便型液货船中的主力船型，广船国际已从3-5万载重吨船型拓展到2-6万，2-6万载重吨船型占比为85%。

　　与大型油轮协调发展

　　尽管世界油轮船队呈大型化的发展趋势，20万载重吨以上的特大型油轮（VLCC）是各船队的主力船型，但是统计数据显示，灵便型油船并没有因为特大型油轮的增多而出现大面积淘汰的现象，两者之间是互补和协调发展的关系。

　　灵便型油轮与ULCC/VLCC数量比基本保持在4.5左右水平，载重吨之比保持在0.48左右，预计未来还会出现小幅上升。所以我们认为，灵便型油船因为经济性和适应性强等众多优点，生存空间依然非常广阔。

　　未来增长空间依然广阔

　　（提示：由于广船国际的主导产品是2-6万载重吨液货船，所以本部分关于灵便型液货船更新需求和新增需求等分析数据只包括2-6万载重吨船型。）

　　我们认为，灵便型液货船未来需求增长点主要有：

　　1．灵便型船细分市场也呈大型化趋势；2．单壳油轮淘汰和超龄油轮退役带来更新需求；3．油运和化学品运输增长带来新增需求。

　　灵便型液货船细分市场也呈大型化趋势

　　用灵便型油轮代替既有小型油轮，可以明显提高码头作业效率。比如我国以前港口码头尤其是内河沿线码头条件比较差，接卸能力有限，只能停靠1万到2万吨级的油轮，而1艘灵便型油轮与1艘1万到2万吨小型油轮的作业时间几无差别。目前主要的油品码头接卸能力已明显改善，加上主要河道疏浚投入加大，淘汰原先落后的小载重油轮，扩大3-6万载重吨灵便型油轮比重，可以大大降低原油运输和接卸成本，提高我国港口油运码头整体作业效率。

　　据克拉克松统计，最近3年，全球3万-6万DWT的液货船运力增加了1400万DWT，在全部液货船运力增长近20%的情况下，该船型所占比重仍从2003年的13.8%提高到15.5%。相比之下，1万-3万DWT的液货船仅增加了160万DWT，2006年所占比重为5.4%，相比3年前下降了0.5个百分点。预计未来1-3万DWT型液货船在全部液货船中所占比例会继续缓慢下降，相比之下，3-6万DWT型液货船增速将会增加。

　　未来三年全球现役灵便型液货船更新需求将达2600万DWT左右

　　更新需求主要体现在所有单壳油轮以及超龄双壳油轮的淘汰上，全球现役2万-6万DWT油轮中，单壳油轮约2000万DWT，船龄超过15年的双壳油轮为440万DWT，10年到15年之间的双壳油轮为560万DWT，目前2620万DWT的订单基本只能满足更新需求。

　　现役2万-6万DWT的单壳油船达2000万DWT

　　单壳油轮的事故率要比双壳油轮高5倍以上，而目前在全球海洋上航行的油轮中有27%是单壳船，其中2万到6万载重吨油轮（即广船国际主力船型）单壳船占比近年来虽有降低，但截止06年年底，单壳船仍然高达2000万载重吨，占该船型总运力的31%。

　　国际海事组织(IMO)于2003年通过船舶防污国际公约(MARPOL)，要求逐步淘汰单壳油轮，公约已于2005年4月5日生效，后经修改决定单壳油船全部淘汰期限提前到2010年，并且允许所达国港口可以决定尚未到淘汰年限的单壳船能否进港。MARPOL公约直接促成单壳油轮的淘汰速度加快，给船舶制造企业创造了大量的订单。

　　现在离单壳船淘汰大限不到4年，大部分单壳油轮都是运行在环保立法较弱的国家所在海域，实际上，租船者不会去租用那些带有不确定性的单壳船，即使部分船属国会适当延长单壳船在本国海域的使用年限，但随着环保力度的加强，单壳船可行驶区域将越来越小，船东在运费方面的议价能力将大大减弱。而且租船主对双壳油船的偏好，可能是单壳船未到报废年限就因为揽不到货而被迫提前退出市场，1970S时期的大面积拆解将在未来三年重演，所不同的是，上次是因为石油危机，此次是因为船舶防污国际公约(MARPOL)。未来几年内单壳油船的拆解淘汰速度将会明显加快，目前已开始显露迹象，07年前两个月灵便型油船拆解总量就已经相当于06年拆解量的50%了。

　　船龄超过15年的2万-6万DWT双壳液货船有440万DWT

　　目前25%的现役灵便型油船船龄超过20年，而超过15年的占35%，为避免重复计算，在已经考虑所有单壳油船在2010年前后全部淘汰的基础上，本环节我们只分别统计双壳油轮中船龄超过20年和15年的灵便型油轮。

　　根据克拉克松统计数据显示，全球现役灵便型双壳油轮中，190万DWT船龄超过20年，440万DWT超过15年，990万DWT超过10年。

　　综合考虑更新需求的影响因素，我们认为，2010年之前，全球2-6万载重吨灵便型液货船的更新需求达2600万载重吨左右。

　　目前订单只能满足更新需求

　　通过以上分析，保守估计2010年以前2-6万载重吨液货船的更新需求大约是2600万载重吨左右，截至2007年1月1日，该船型全球订单为2620万载重吨。由于产能的限制，部分订单要到2011年以后才能交付，目前2620万载重吨的订单只能满足更新需求。

　　预计07年新船订单下降，但年新接订单仍会在600万-800万载重吨之间

　　油运市场景气仍在，灵便型油轮需求依然旺盛

　　目前全球灵便型油轮规模为2430艘，7592万载重吨，在经历上个世纪80年代的低谷之后再次逼近历史最高纪录，而与此同时反映油运市场景气程度的各运价指数虽有回升但仍难以回到04年到05年的历史高位。但是，相比本轮航运繁荣周期启动前的2002年8月，灵便型油轮船队运力增幅仍然要比油运指数的增幅要小很多，说明国际油运市场对灵便型油轮的需求依然旺盛。

　　07年新船订单下滑无损需求依然向好

　　06年全球船厂新接灵便型液货船订单创历史新高，达1771.7万载重吨,较05年增长76%，由于06年基数过大，加上全球船厂产能扩张有限，预计07年新单增速会下降，甚至出现订单较06年大幅降低的情况，我们认为，07年新船订单出现下滑，主要是“共同结构规范”（CSR）的影响。

　　由于06年4月1日“共同结构规范”（CSR）生效，全球船厂均出现船东赶在3月份突击定购新船的现象，根据Clarkson的统计数据，在3月份一个月的时间内，全球灵便型液货船新单84艘，355万载重吨，06年全年新接订单达501艘，1771.7万载重吨。共同结构规范提前生效导致06年新接订单巨幅提升属突发事件，不具统计推断意义，不能根据07年较06年出现大幅下降而由此得出造船尤其是灵便型液货船建造市场景气度下滑的结论。而且，06年5月份之后各月，新接订单数量仍然平稳，说明新船市场的内在需求依然旺盛。

　　我们依然看好未来三年的灵便型液货船新船市场，预计目前高位震荡的走势将会持续较长的时间，理由如下：

　　1、全球经济稳定增长与中国经济保持快速增长的格局不会轻易改变，对石油的需求将继续保持稳定增长，油品海运量的增长将提升新船需求。

　　2、中东油品接近产能极限，西非海岸油品出口增多，油品运输平均运距增加，从而增加新船需求。

　　3、全球船厂04-06年产能扩张依然有限，手持订单短期内难以消化。因手持订单充足，船厂在接单时没有必要打价格战、盲目接单。

　　我们推断，2010年之前，灵便型液货船新船建造市场景气仍会延续，保守估计，全球船厂每年新接灵便型液货船订单仍会维持在600万-800万载重吨之间。

　　2010年后行业景气仍将延续

　　（提示：在本部分，我们主要研究2010年以后油船市场可能的变化趋势，我们将灵便型液货船置于整个油船范畴之内研究，假定2010年以后灵便型液货船市场与整个油船市场的变化趋势相同。）

　　目前油船市场正处新的上升周期起点

　　船舶制造作为强周期性行业，从05年开始市场就一直存在行业周期见顶的忧虑，基于上述判断的理由主要是，全球船厂手持订单与现役船队规模的比例一直维持在较高的水平，并且在全球船厂产能不断扩张的情况下，一旦未来新接订单增速放缓，整个造船业的景气程度可能急转直下，市场担心中国船厂新增产能的释放期间可能恰好遭遇行业景气下滑，而且在通过价格战提高市场份额的同时，企业经营状况极有可能恶化，盈利前景堪忧。

　　我们认为，市场对油船行业的周期性波动风险显得过虑，单纯从目前订单与现有船队规模的比例来判断行业周期见顶可能过于武断，我们有理由相信2010年以后的市场仍将维持景气，主要理由如下：

　　需求分析：

　　1．我们通过计算造船三大指标与现役油船规模的比值，发现手持订单（order）/现役船队规模（fleet）以及（contract）新单/fleet的比值大幅上升的同时，交船量（deliveries）同fleet的比值是下降的，两者之间的喇叭口扩大的趋势相当明显，产能缺口增大，全球主要船厂手持订单交船期基本都排到了2011年以后，说明船东依然看好2010年以后的市场。

　　2．如果继续拉长研究周期，就可以发现，目前全球油船船队规模经过1973年第一次“石油危机”以来近30年的自动修正之后，正处于一个新的上升周期的开始阶段，未来增长前景依然乐观。

　　3．06年底全球油船手持订单为1.43亿载重吨，占油船总规模3.63亿载重吨的39%，但现役单壳油船达9880万载重吨需要淘汰，加上船龄20年以上的双壳船440万载重吨，15-19年之间的船有800万载重吨，所以，未来三年更新需求很大。

　　4．未来会有更多的建造标准出台，创造新的需求。目前对油船市场影响较大的三个规范分别为：MARPOL（船舶国际防污公约）、共同结构规范（CSR）

　　和船舶压载仓涂层新标准，新的标准原则精神是强调“安全、坚固、耐用”，未来环保力度加强是大趋势，更多国际规则和标准会陆续出台或者现有规则进一步修改，最终都将提高对新船的需求。

　　供给分析：

　　1．从全球范围来看，目前只有中国船厂未来扩能计划令人瞩目，我们认为，中国目前已经具备赶超韩国和日本的实力，随着中国造船能力的增强，日本和欧洲部分经营不善、缺乏成本优势的船厂将会陆续退出造船行业，削减的产能将可缓解未来可能的产能压力。

　　2．印度和越南等其他发展中国家扩产计划对全球总产能压力不大。造船行业是集劳动力密集、资金密集和技术密集于一身的浓缩性产业，涉及产业面广，对产业配套能力要求极高。据相关部门统计，与船舶工业有关联的包括冶金、机械、电子、化工等近百个相关产业和部门，涉及声学、光学、通信、电子等360多个专业。

　　同中国相比，印度的优势主要体现在服务业方面，制造业要落后于中国，而且印度服务业的繁荣拉高了平均工资水平，削弱了制造业的国际竞争能力；而越南虽然劳动力成本比中国更低，但在效率方面的差距更大，而且越南造船配套产业的发展远远低于中国，所以我们认为，即使印度和越南等发展中国家未来有进一步扩能的计划，在可预见的将来，都不会对中国船厂造成大的影响，对全球市场的影响程度就更小了。

　　未来中国船厂将会重新演绎当年韩国船厂的成功故事

　　从1970S开始，韩国扩大造船产能就没有停止过，甚至在82-85和97-99年全球造船景气急剧下挫期间，日本和欧洲船厂都在削减产能的时候，韩国船厂反而大幅扩大产能，最终在不到30年的时间内，造船份额从接近于零跃居为头号造船大国。快速扩能对韩国造船行业夺得造船份额全球第一至关重要，造船行业的周期性低谷成就了韩国造船业的崛起。

　　根据2006年造船行业最新统计数据，中国造船行业在世界造船市场的地位大致相当于韩国上世纪90年代初的水平，中国造船与韩日船厂之间的关系如同当年韩国船厂与日本和欧洲船厂的关系，未来世界造船中心先后向日本和韩国转移之后，下一站必定是中国。我们相信，韩国船厂这种通过快速扩大产能、扩大市场份额从而提高市场地位的成功故事，未来将会在中国船厂身上重新演绎。所不同的是，中国船厂实行赶超战略的时机要好于韩国船厂当年。韩国船厂在70年代起步阶段就遇到第一次石油危机，需要政府出资组建国营航运公司买下船厂所建新船才能度过难关；80年代初又碰到第二次石油危机，为了保持船厂开工率，不顾亏本大打价格战，新船出价比竞争对手要低30%；92年航运市场和造船市场又遭遇不景气，以现代重工为首的韩国船厂在一如既往扩能的同时又大打价格战，成功地提高了市场份额。

　　韩国船厂大打价格战并非都是亏损，以现代重工为例，在1985-1990的6年间，在世界各国造船厂平均结算亏损的情况下，现代重工只在1988年一年出现3%的亏损，其余各年都是盈利，并且在行业景气低谷期间，现代重工通过横向兼并其他中小船厂，纵向兼并柴油机和修船厂做大做强，当行业景气回升时，凭借不断增强的行业地位，现代重工又重新提价。通过持续扩能与相机定价的策略，现代重工逐渐成长为全球最大的造船企业。

　　通过比较现代重工、三星重工和三井造船、日立造船在上个世纪90年代初期的毛利率，我们发现，在船市不景气的上世纪90年代初，韩国船厂即使采用价格战术，其毛利率水平仍然和日本船厂相当，因此，我们认为，处在行业景气周期上升起始阶段的中国造船企业，在赶超韩国同行的时候，仍有可能维持较好的盈利水平。

　　灵便型液货船细分行业国际竞争态势

　　国际市场竞争态势带给广船国际的启示

　　截至07年2月28日，全球船厂灵便型液货船手持订单为3388万载重吨，广船国际占7.3%，排名第4，化学品船手持订单排名第7，公司已逐渐成长为韩国同行的有力竞争者。

　　从以上关键数据比较可以看出：

　　1．广船公司与韩国竞争对手的在产能方面仍然存在差距，要成为全球细分行业龙头，大幅扩能必不可少。

　　2．现代尾浦毛利率高于广船国际，而广船国际高于STX的原因之一，是前者化学品船的建造数量和比例要高于后者。

　　公司赶超对手的竞争策略：扩能+产品结构优化

　　广船的目标是从目前的国内龙头做到全球龙头，但从统计数据来看，与世界龙头韩国的现代尾浦（HyundaiMipo）之间仍有差距，公司如何赶上现代尾浦？

　　公司有何优势？

　　公司竞争力：广船国际是国内最早开始全面学习日本先进造船技术和管理模式的船厂，上个世纪90年代是国内船厂学习的标兵，曾被中船集团推荐为造船模式转换的范例，并提出“外学日韩，内学广船”的口号。广船国际从1984年开始全面移植日本石川岛播磨重工(IHI)的造船生产模式，经过多年消化吸收和实践，公司已逐步建立起逐步建立起CAD/CAM/CAPP系统、物流管理系统、质量管理信息系统、设备管理信息系统、成本管理系统，在技术设计、成本控制和管理模式方面已达到国际先进水平。在国内船厂中，广船的研发能力相当突出，公司共有研发人员500人，占员工总人数的12.2%，目前，部分设计人员已被中船集团抽调到龙穴新基地，龙穴基地的定位是国际最高的先进水平，说明广船的在设计和研发能力方面同国际同业竞争者之间的几乎是没有差距的。

　　赶超途径：

　　1．扩能：06年已完成，产能扩张至60万载重吨，08年完全达产。

　　2．集团或注资：集团旗下有同在华南的文冲船厂和一些在九江、广西、江西等地的小船厂，这些船厂由于净资产少，资产收益率一般都比较高。

　　3．继续优化生产流程：07年将实行新的内控标准。

　　4．优化订单结构：公司订单结构逐渐优化，公司已从过去的“全能船型选手”（所有船都做）成功过渡到灵便型液货船“专业选手”。受现代尾浦的启发，公司未来将全力主攻化学品/油品两用船，有选择的多接化学品船订单，07年公司所接订单全为化学品/油品两用船。

　　扩能完工与高毛利率船陆续排产助推公司业绩继续增长

　　扩能已完成，08年将提高到60万载重吨左右

　　自06年下半年船坞维修改造完工之后，公司产能瓶颈主要是因产地限制导致分段车间有5-6万吨分段加工量的缺口。目前公司在四会和肇庆的分段厂已经投产，估计07年可以提供2-3万吨的分段加工量，08年达产后每年可以提供5万吨分段加工量，预计公司造船能力将从2006年的45万载重吨左右提高到60万载重吨左右。

　　未来造船业务毛利率将呈稳步上升态势

　　公司目前手持订单的接单时间基本都在造船景气的历史高位时期，由于目前造船行业是卖方市场，造船企业拥有较强的议价能力，在签订造船合同时，可以将汇率和主要原材料比如钢板未来价格波动纳入合同之中。比如，公司可以在船价中未来人民币升值幅度与钢板价格涨幅计入合同金额，船厂和船东双方共同承担汇率风险和人民币升值风险，相当于公司做了对货款和钢板做了一个套期保值业务，一旦人民币汇率升值幅度和钢板价格上涨幅度低于预期，将对提高公司造船业务毛利率将构成正面影响。

　　化学品船将成为公司未来重点发展的产品，07年公司所接新单全部为化学品和油品两用船，该船型的毛利率要比油船高1到2个百分点，表明公司经营风格稳健，未雨绸缪，在景气高位时没有盲目接单，而是有选择性地多接高毛利率的订单，一旦未来因为扩大市场份额而引发价格战，公司仍然可以凭借过去所接的高毛利率订单，而避免业绩出现大幅下滑的情况。06年公司排产船舶以低毛利率的成品油船为主，07年将排产船舶中将以化学品/油品两用船为主，公司07年造船业务毛利率可以提升1-2个百分点。

　　盈利预测

　　盈利预测假设：

　　1、根据公司产能扩张进度，假设06-09年公司造船完工吨位分别为45万，四会和肇庆分段厂08年达产，完工吨位60万载重吨，07年54万载重吨。

　　公司订单交船期要比签订订单日期推后1年到1年半，因为产能有限、订单充足，交付日期和订单签订日的间隔明显加大，部分船舶甚至达到3年。

　　公司06和07年交船的订单基本是在05年所签，08年交船的订单基本在05和06年所签，09年交船单在06年，依次类推。综合考虑灵便型油船收益指数和大约1年的建造期等因素影响，我们认为06-08公司完工船舶价格增长为10.6%，17.8%，9.3%。

　　风险提示

　　未来几年公司面临的风险主要是汇率风险、钢板等原材料价格上涨风险，虽然在签订合同会附加“成本联动协议”，船厂和船东双方共同承担汇率和钢板价格上涨的风险，但未来人民币汇率升值和钢价涨幅仍可能高于合同约定幅度。

　　公司业绩与造船行业景气程度息息相关，若造船景气大幅回落，行业价格战必会提前，公司业绩将会受到影响。

　　公司控股股东中船集团对公司注资预期可能落空的风险。

　　作者：郑国 国信证券