国信证券：山西三维 行业周期向上的受益者

　　此轮BDO价格上涨与氨纶涨价相关

　　自06年下半年以来，氨纶（40D有光）的市场价格从06年6月份的52000元/吨一直上涨到目前的91000元/吨，上涨75%，同期BDO的市场价格从18700元/吨上涨到23000元/吨，涨幅23%，上涨幅度仍低于氨纶。

　　山西三维－国内最具竞争力的BDO生产企业

　　公司拥有两套合计7.5万吨以电石乙炔为原料的BDO装置，与国外BASF、DuPont等以石油为原料的生产商相比，具有明显的成本优势。公司7.5万吨/年的顺酐法BDO新建项目将于07年建成，项目建成后公司BDO产能将达到15万吨，成为仅次于BASF和Lyondell的第三大世界级BDO生产企业。

　　传统PVA业务前景依然光明

　　随着出口增长，以及下游水溶性纤维和薄膜需求的上升，PVA的市场持续向好，价格自05年底以来持续上涨，从当时的12600元/吨上涨到16500元/吨。作为国内PVA生产龙头企业，山西三维现有产能10万吨/年，定向增发项目建成后将达到12万吨/年，继续保持行业领先地位，分享行业快速发展的蛋糕。

　　20万吨/年的粗苯精制项目将于07年7月建成

　　除BDO和PVA市场持续看好之外，公司20万吨/年的粗苯精制项目也将于07年7月建成，成为公司新的业绩增量。

　　上调公司投资评级为“推荐”，目标价位21.90元

　　预计公司07、08、09年EPS分别为0.73、0.93和1.29元/股，考虑到特殊化学品重点上市公司平均30倍以上的07PE，我们认为给予公司30倍07PE是合理的，6个月目标价21.90元，上调公司评级为“推荐”。

　　同时由于BDO价格仍处上涨周期中，我们不排除未来上调盈利预测的可能：我们的敏感性分析显示，BDO价格为23000元/吨（不含税出厂价）时，EPS（07E）将达到1.04元/股。

　　公司具有完善的煤化工产业链

　　山西三维的主要产品基于电石法乙炔工艺路线，其主要产品有BDO与PVA、白乳胶，06年BDO系列、PVA系列已经占总的主营业务利润的90.6%，随着粗苯精制项目的投产，07、08年BDO系列、PVA系列所占比例有所下降，但仍分别达到89.3%和80.9%。

　　去年下半年以来，由于下游需求的拉动，BDO与PVA价格出现了上涨。因此，我们在公司调研的基础上，重点分析了这两大类产品的国内外供需以及公司的竞争优、劣势，以此分析公司未来的投资价值。

　　值得注意的是，公司BDO下游产品的销售利润仍主要来自BDO，这是公司历史上用来促进BDO销售的手段，因此我们对于BDO系列产品的销售预测主要是基于BDO产品的价格。

　　国内最具竞争力的BDO生产企业

　　国内BDO供应仍存在较大缺口

　　BDO作为一种重要的精细化工原料，用途十分广泛。需求的不断增长促进了产能的快速增长，BDO已成为世界上增长最快的化工产品之一。2005年全球BDO的需求近110万吨，而2001年仅为75万吨，2003年也不过90万吨。BDO的下游消费领域，主要集中在四氢呋喃（THF）、聚对苯二甲酸丁二醇酯（PBT）、γ-丁内酯（GBL）以及聚氨酯（PU）的原料和链接剂等。

　　我国BDO的消费主要集中在PBT、THF、GBL、PU等方面，其中PBT一直是我国BDO的主要消费领域，约占我国BDO总消费量的37％；在电子电气行业和汽车工业两大行业的拉动下，预计2005-2010年之间的年均增长率高达12％。而近年来随着THF、GBL、PU、氨纶等其他领域的强劲增长，预计未来几年我国BDO的需求年均增长率在15％左右，2009年BDO需求量将达到25万吨以上，而05年我国BDO的产量仅为5.5万吨。

　　此轮BDO涨价与氨纶涨价相关

　　山西三维目前拥有两套合计7.5万吨/年，以电石乙炔为原料的BDO装置，与国外BASF、DuPont等以石油为原料的厂商相比，具有明显的成本优势。除现有产能之外，公司利用当地丰富煤焦化工资源，7.5万吨/年的顺酐酯化加氢法BDO项目已经作为非定向增发项目获得批准，正处于建设过程中。项目建成后公司BDO产能将达到15.0万吨，成为仅次于BASF和Lyondell的世界第三大BDO生产企业。公司新产能预计将于07年年底建成，而国内星新材料、仪征化纤的6万吨/年PBT树脂08年将分别投产，上海BASF的PTMEG开始复工，以及国内氨纶价格自06年以来持续上涨带动的产能的扩大，BDO的需求并不是问题。

　　此轮BDO涨价与下游氨纶价格上涨有很大关系，自06年下半年以来，氨纶的价格持续上涨，从6月份的52000元/吨一直上涨到目前的91000元/吨，上涨75%，同期BDO的价格从18700元/吨上涨到23000元/吨，涨幅达到23%，上涨幅度仍低于氨纶。

　　值得注意的是：尽管这是自2001年中国有自产BDO以来的最高价，但在此前BDO价格曾达到38000元/吨的高位（当时主要是BASF等企业控制BDO的生产），因此目前仍有进一步上涨的空间和可能。

　　加之近来台湾、中东地区的一些装置生产出现问题，进口量减少，造成供应紧张，同时因下游产品四氢呋喃等利润率水平较高，厂家销售的BDO较少加剧了市场的紧张情况。BDO市场价节节上升，长三角地区市场价从春节前的20400元/吨提高到23200元/吨，预计未来几年BDO的价格仍然保持在高位。而且公司的电石乙炔法BDO具有市场上最低的生成成本，目前公司BDO的生产成本在11700元/吨左右（含税），而主要竞争对手BASF的成本约为15000元/吨（含税）。

　　就算是顺酐法BDO装置建成后，考虑到规模优势以及竞争对手的生产成本，公司BDO仍能保持一个较高的盈利水平。

　　值得注意的是，2006年全球BDO产能约为160万吨，而产量只有110万吨左右，主要原因就是以中国以外的生产商工艺路线主要来自于原油路线，生产成本较高。关注04年以来的BDO价格走势，我们认为油价在40美元/桶以上时，BDO价格维持在18000元/吨以上都是合理的。因此，我们看好BDO未来的价格，18000元/吨基本为BDO价格波动的下限。

　　传统业务PVA前景依然光明

　　中国的PVA生产占世界总产能的一半

　　05年世界PVA的需求总量达到90万吨，而产能主要集中在中国、日本和美国，约占世界总产能的85％-90％。其中中国的PVA生产企业主要采用电石乙炔法，与国外普遍采用的石油乙烯法和天然气乙炔法相比更具成本优势。目前国内的产能已经占据了世界总产能的一半。目前我国PVA的产能55万吨/年，05年产量48.5万吨。

　　传统PVA业务前景依然看好

　　PVA是公司的传统业务，不过随着PVA应用领域的不断拓展，整个行业的市场前景依然光明。PVA所具有的无毒无害的环保特性，使其呈现出良好的发展前景。涂料和粘合剂是PVA的主要消费领域，约占总消费量的60％-70％。根据预测，今后世界涂料需求将以年均3.2%的速度增长，亚洲和其他新兴市场的增长率则可达5.5%，中国对涂料的需求增长更是达到12％。国内大量基础设施建设为粘合剂市场的发展提供了机遇；纺织行业的扭亏则为PVA打开了浆料市场的空间；而电子、造纸、医药、精细化工行业的稳步发展，进一步推动了PVA需求的上升。

　　随着出口的增长，以及下游水性纤维及薄膜需求的上升，PVA的市场持续向好，目前PVA的出厂价格（含税）自05年底以来持续上涨，从当时的12600元/吨上涨到了16500元/吨。作为国内PVA龙头生产企业山西三维现有产能10万吨/年，定向增发项目建成后将达到12万吨/年，继续保持行业领先地位，分享行业快速发展的蛋糕。

　　粗苯精制项目将于07年7月建成

　　该项目总投资28406万元，从德国引进技术和关键设备，以山西丰富的煤炼焦粗苯为原料加氢精制，产品质量和回收率远超过国内一般的酸洗精苯，而且没有环境污染问题。该项目有望在2007年7月建成，将形成年加工焦化粗苯20万吨能力，每年可生产苯124500吨、甲苯33350吨、混合二甲苯13800吨。

　　目前，太化粗苯精制的税前利润约为800～1000元/吨，06年粗苯价格基本在4200～4800元/吨间波动，公司20万吨/年粗苯精制建成后，有可能引起粗苯价格的上涨，因此，我们预测08年公司粗苯精制毛利率在18％，约合吨毛利1100元/吨。

　　盈利预测的几点重要假设：

　　公司的两大主导产品BDO和PVA的价格将继续保持在高位，预计07年BDO、PVA价格分别为20240元/吨（含税）和15600元/吨（含税），出于稳健原则，08年的预测价格较07年均下调5％；虽然公司的电石已经外包出去，但随着电费的上涨，我们预计电石的价格会略有提高（提高120元/吨），造成成本的一定幅度上升；公司6月7日左右会进行一次较大规模的检修，检修期约20天，因此预计BDO的07年产量为7.1万吨，08年为10.75万吨（06年BDO产量为4.8万吨，08年产量考虑新的顺酐法生产3.5万吨）。

　　出于稳健原则，我们预计公司07年底投产的顺酐法BDO生产成本与BASF相同，即含税15000元/吨，而实际上由于公司的顺酐采购可以采取煤化工路线，成本可能会更低；预计07年7月底20万吨/年粗苯精制项目建成投产，07年产量为3.5万吨，08年为11.9万吨（考虑到06年粗苯的价格在4200-4800元/吨（含税）之间，假设粗苯采购成本为4500元/吨）。

　　08年按照合并税制后的25％的税率计算。

　　上调为“推荐”的投资评级

　　预计公司07、08年的EPS分别为0.73元/股和0.93元/股，相应的07、08年PE（摊薄后）分别为21.23、16.67。考虑到特殊化学品重点上市公司平均PE（07E）在30倍以上，我们认为给予公司30倍PE（07E）是合理的，相应的6个月目标价为21.90元，上调投资评级为“推荐”。

　　值得注意的是，对比氨纶，BDO价格仍有上涨的可能，因此，不排除公司实际盈利超过我们预期的可能，我们在敏感性分析里面已经讨论了这一点。

　　作者：邱伟 国信证券