柳工:挖掘机 配件及出口将成增长引擎

　　2006年柳工实现主营业务收入518,213万元，同比增长27.33%；净利润35,655.50万元，同比增长71.27%；每股收益0.75元，与预测的0.78元相差不大。分配方案是每10股派3元现金(含税)。

　　主营业务产品收入及盈利稳定增长。原因有三：2006年工程机械产品需求旺盛，装载机销售增长22%；液压挖掘机和配件的销售收入增长率达到55%和60%，增长快于装载机销售的增长；由于钢材价格下降，公司主营业务毛利率提高了两个百分点。

　　出口贡献比例稳步攀升。近三年，柳工出口占销售收入的比例稳步攀升，2006年这一比例从去年的6.4%提高到10%，预计到2010年出口占比将达到20%左右。

　　销售增长优于行业，略逊于竞争对手中国龙工。对比柳工和龙工的年报数据，我们认为，中国龙工的销售机制较柳工灵活，因此销量增长快于柳工；虽然柳工的毛利率低于龙工7个百分点，但是我们仍认为柳工是成本控制专家，差异主要来自于不同的折旧方法、运输费用和产品结构差异。

　　液压挖掘机及工程机械配件对公司利润贡献率将会提高。

　　柳工——成本控制与财务管理专家。柳工的成本控制能力主要体现在三个方面：零部件变速箱、驱动桥、车架和液压件均已实现自制；高端产品G系列的收入占比在15%左右；严格控制的营业费用率和管理费用率。另外，柳工始终坚持现金交易、不赊销，因此资产管理能力也领先于同行业上市公司。

　　维持“推荐-A”的投资评级。综合分析柳工的成长性、新产品的扩张能力、成本控制能力，我们认为未来三年柳工的净利润将保持25%左右的平稳增长，它卓越的成本控制与财务管理能力明显领先于行业，而公司的弱点在于产品结构相对单一、新产品的扩张能力一般，因此抵御周期性风险的能力较差，我们认为20倍的PE基本合理。预计2007、2008年柳工的EPS分别为0.95元、1.18元，合理估值在20-24元。

　　2006年柳工实现主营业务收入518,213万元，同比增长27.33%；净利润35,655.50万元，同比增长71.27%。净利润增长幅度远大于收入增长的原因有三：2006年工程机械产品需求旺盛，装载机销售增长22%；液压挖掘机和配件的销售收入增长率达到55%和60%，增长快于装载机销售收入的增长；由于钢材价格下降，公司主营业务毛利率提高了两个百分点。从图1、图2、单季的销售和盈利数据来看，二、四季度是工程机械的销售旺季，装裁机和液压挖掘机季度销量稳步攀升；装载机毛利率相对稳定，对钢材价格波动较敏感，液压挖掘机规模效应开始显现，2006年毛利率同比提高了六个百分点。

　　2、销售增长优于行业，略逊于竞争对手中国龙工。

　　2006年装载机行业14家主要企业销量105,893台，同比增长14.95%；挖掘机14家主要企业销量41,562台，同比增长45.21%；压路机10家主要企业销量7,367台，同比增长7.59%。2006年，柳工装载机、挖掘机及路面机械销量增长率分别为22%、59%和19%，优于行业平均水平，但略低于中国龙工。中国龙工2006年装载机销量达到2万台，同比增长39%。对比柳工和龙工的年报数据，我们认为，中国龙工的销售机制较柳工灵活，因此销量增长快于柳工；虽然柳工的毛利率低于龙工7个百分点，但是我们仍认为柳工是成本控制专家，差异主要来自于不同的折旧方法、运输费用和产品结构差异；另外，中国龙工上海公司2005-2006年享受所得税减免政策，因此中国龙工的净利润增长率达到了164%。在2006年下半年柳工推出了与中国龙工相竞争的灵便型装载机，2007年销售目标是3000台。

　　3、出口贡献比例稳步攀升

　　2006年柳工出口装载机、挖掘机等产品1,455台，同比增长71.18%；出口创汇6,732万美元，同比增长84.95%。近三年，柳工出口占销售收入的比例稳步攀升，2006年这一比例从去年的6.4%提高到10%，预计到2010年出口占比将达到20%左右。

　　4、产品相对单一，结构调整速度较慢

　　不过与三一重工等企业相比，柳工的产品结构相对单一，2006年装载机的销售收入仍占销售收入的80%，新产品的培育期较长。

　　二、液压挖掘机及工程机械配件对公司利润贡献率将会提高

　　从柳工控股子公司的经营数据可以看出，生产装械机配件的柳州柳工机械配件有限公司(持股100%)2006年实现销售收入21,901.92万元，净利润2,211.27万元，净利润率达到10%，高于整机。由于装载机各厂家的配件不具通用性，而这个市场规模10亿元左右，未来趋势是替代杂牌配件，因此空间巨大。2006年末柳工刚收购的柳州采埃孚机械有限公司(持股49%)实现销售收入21,701.49万元，净利润2,670.14万元，该公司主要是合资生产装载机的变速箱和驱动桥，为G系列的装载机提供配件，97年投产后即亏损，2005年开始盈利，随着高端产品销量的提高，柳州采埃孚盈利将稳步提高。生产挖掘机的独资子公司柳州柳工挖掘机有限公司2006年实现销售收入53,896.47万元，净利润1,814.06万元，净利润率仅3.4%，主要是因为子公司是对内销售。随着液压挖掘机销售规模的扩大，对公司盈利的贡献率将明显提高。

　　三、柳工——成本控制与财务管理专家

　　A股上市公司中，与柳工具有可比性的上市公司包括徐工科技、厦工股份，对比可知，柳工的期间费用率、存货周转天数、应收帐款周转天数为行业中最低，盈利水平也高于徐工与厦工。柳工的成本控制能力主要体现在三个方面：零部件变速箱、驱动桥、车架和液压件均已实现自制；高端产品占比高于其它装载机生产企业，柳工占据国内高端装载机市场约40%的份额，高端产品G系列的收入占比在15%左右；严格控制的营业费用率和管理费用率。另外，柳工始终坚持现金交易、不赊销，因此资产管理能力领先于同行业上市公司。

　　四、估值与投资建议

　　综合分析柳工的成长性、新产品的扩张能力、成本控制能力，我们认为未来三年柳工的净利润将保持25%左右的平稳增长，它卓越的成本控制与财务管理能力明显领先于行业，而公司的弱点在于产品结构相对单一、新产品的扩张能力一般，因此抵御周期性风险的能力较差，我们认为20倍的PE基本合理。预计2007、2008年柳工的EPS分别为0.95元、1.18元，合理价位在20-24元，维持“推荐-A”的投资评级。