中投证券：推出股指期货将对市场产生深远影响

　　中投证券 丁俭

　　期盼已久的股指期货有望于今年上半年推出。股指期货将给投资者带来什么？证券投资的盈利模式将会发生什么样的变化？股指期货的推出将给证券市场产生什么样的影响？本文分别从理论分析和海外及港台地区市场的实践这两个方面，对上述问题进行探讨。

　　一、推出股指期货有利于证券市场长远健康发展

　　在股指期货和权证等新的产品推出之前，我国的证券市场是一个单边市场，市场参与各方都只能在股市上涨中获利。股指期货的推出将一举改变我国证券市场单边市的历史，使得市场各方在股市上涨和下跌中都有盈利的机会，投资者的盈利模式将得到极大的丰富。对于愿意承担高风险的投机者来讲，可以利用股指期货的杠杆作用进行放大投资以获取高额利润；对于看好股票市场未来总体表现但缺乏选股能力的投资者，可以简单地买入股指期货以获取股票市场的平均收益；对于选股能力较强但对股票市场总体的走势缺乏信心的投资者，则可以通过买入看好的股票同时卖空股指期货来回避系统风险并获取套期保值的收益。作为一个新兴市场，我国证券市场的有效性存在一定的缺陷，当在某个阶段对某种证券的定价出现明显的偏差时，套利者就有了获取无风险套利收益的机会。

　　股指期货推出后，资产配置的手段得到丰富，配置效率将明显提高。在过去没有股指期货的时代，投资者进行一级资产配置的方法只能是调整股票和债券等其它投资工具在全部资产中的比重。在看空股票市场整体走势时，只能减少其持有的股票。这种最原始的资产配置的方法效率低下、成本高企，容易造成股票价格大幅度的波动，还受到流动性的限制。在股指期货推出以后，投资者就可以通过卖出股指期货，快速高效地实现资产配置，使暴露的风险敞口便捷地按照自己的意愿进行调整。

　　股指期货推出以后，风险管理的方法更加有效。股指期货是高效率的风险管理工具，具有交易量大、流动性强、杠杆作用高、交易成本低廉等优点，比过去传统的风险管理手段具有明显的优势。它便于机构投资者集中统一管理各项不同投资业务的风险敞口，使投资风险得到有效的控制。

　　正是由于股指期货的这些优势，我们预期，股指期货的推出将给我国证券市场的发展产生深远的影响。

　　首先，股指期货的推出将使得证券市场的投资者队伍和市场规模明显扩大。基于对股票市场风险的担忧，过去很多机构投资者对于股票投资有着严格的限制。如很多国有企业及其财务公司不允许涉足股票和股票型基金等权益类品种的投资；保险公司、社保基金只允许进行极小比例的权益类证券的投资；证券公司虽然允许从事股票类投资，但是很多券商对证券市场过去曾经发生过的巨大风险心有余悸，对其投资持非常谨慎的态度。因此，投资者的数量和资金进入股市的规模难以有效放大。股指期货推出以后，由于有了有效的风险管理工具，投资者可以选择的风险和期望收益跨度大幅增加，这必将带来投资者队伍的迅速扩大和投资资金规模的明显上升。可以预期，随着股指期货的推出，包括保险资金、社保基金、企业年金等在内的机构投资者进入股市的限制将会得到大幅度的放宽，其他稳健型的投资者入市的积极性将会显著提高。

　　其次，成功推出股指期货将带动股指期权、个股期货及期权等众多系列衍生产品的推出，必将吸引许多投资者入市，由此将导致市场的广度和深度明显提高，市场规模也将明显扩大。

　　再次，股指期货的推出将使得对冲基金的出现成为必然，这也将为我国证券市场的发展提供新的动力。在国外成熟市场，对冲基金在基金市场中占有一定的分额，而我国的对冲基金目前尚属空白。股指期货推出以后，对冲基金的设立将水到渠成。它将改变我国股票市场投资靠天吃饭的历史，使得股票市场投资者获取独立于股市大盘的绝对收益成为可能。

　　二、从国外实践看推出股指期货对证券市场的影响

　　证券市场的涨跌受多重复杂因素的影响并有其自身的规律，股指期货的推出并不能从根本上决定或者改变其内在规律。但是，股指期货的推出有可能从某个特定的方面对证券市场产生一定程度的影响。笔者借鉴海外和我国港台地区的经验，分析推出股指期货前后证券市场发生的变化。

　　全球最具影响力的股指期货——标准普尔500指数期货于1982年4月21日推出，图1显示了该股指期货推出前后的现货指数的走势。从图1中可以看到，从1980年11月28日至1982年4月21日，标准普尔500指数从140.52点的高位逐波回落至115.72点，中期运行在一个下降通道中。股指期货推出后的一段时间内，指数走势并没有改变原有的下降通道，直至1982年8月12日，标普500指数下跌至102.42点的低位后，开始强劲反转，在1982年11月3日，也就是股指期货退出后的半年左右，迅速突破1980年11月28日的高点，再稍作调整后，又持续此前的涨势，在1983年6月21日创下170.53点的新高，此时距离股指期货推出的时间整整14个月。

　　日经225指数期货于1986年9月3日推出，图2显示，在股指期货推出之前的2年多时间内，现货指数处于明显的上升通道之中，并且在推出前的7个月内，上升的速度明显加快，但是在股指期货推出后的一个多月内，现货指数出现了14.5%的跌幅。然而，短线调整并没有改变长期牛市，在此后的两年多时间内，日经225指数上涨幅度超过50%.主要的变化是，上涨的速度明显超过股指期货推出之前的涨速，波动幅度明显提高。

　　韩国KOSPI 200指数期货于1996年5月3日推出。与上述标普500和日经225指数期货推出时的市场环境不同，该指数期货推出时，现货市场处于中期调整之中。从图3可以看到，股指期货的推出并没有改变现货指数原来的调整态势。主要的变化是，下跌的速度在股指期货推出后有所加快，波动幅度加大。从交易量来看，股指期货推出后比股指期货推出前有所放大。

　　香港恒生指数期货于1986年5月6日推出。该指数期货推出时，现货市场处于上升通道之中。从图4可以看到，股指期货的推出并没有改变现货指数原来的上升态势，上涨的速度在股指期货推出后明显加快，波动幅度也有所上升。

　　台湾加权指数期货于1996年5月3日推出。与韩国KOSPI 200指数期货推出时的市场环境相似，该指数期货推出时，现货市场处于中期调整之中。从图5可以看到，股指期货的推出并没有改变现货指数原来的调整态势，波动幅度在股指期货推出后有所加大。在成交量方面，股指期货推出后比股指期货推出前的成交量明显放大。

　　综合上述对海外和我国港台地区推出股指期货前后现货市场的变化情况分析，我们可以得出以下共同点：第一，从长期来看，股指期货的推出没有改变现货市场的总体走势；第二，不管在股指期货推出之前市场走势如何，在股指期货推出后的现货指数都出现幅度大小不同的调整，其中韩国KOSPI 200指数和台湾加权指数是延续前期的调整走势，下跌幅度巨大，而标普500指数和日经225指数则是在长期牛市中出现短期调整，调整幅度在10%-15%之间，香港恒生指数调整幅度最小，几乎可以忽略；第三，股指期货推出后，现货指数不管变动的方向如何，都有加快变动速度的趋势，指数波动幅度加大；第四，股指期货推出后比股指期货推出前的交易量有所放大。