中银国际：工商银行 公司经营成本和税收支出较低

　　上调盈利预测。工商银行公告香港会计准则下，06年净利润同比增长31%至493亿人民币，低于我们预期和市场预测，主要是因为拨备过高。虽然业绩令市场颇为失望，但是我们仍然欣喜地看到工商银行净息差有所提高、个人银行业务稳步前进、净手续费增长强劲和成本控制得当。

与此同时，由于不良贷款率比我们预期下降更快，我们认为07年和08年的拨备费用将随着资产质量的提高而略有减少。考虑到成本支出减少，我们将工商银行07年盈利预测上调1%。同时，考虑到净息差扩大和非息收入增长较快，我们将该行08年净利润预测上调9%。

　　利润率有所恢复。06年下半年净息差从上半年的2.35%扩大至2.53%，主要是因为贷款和同业往来的收益率较高。未来，我们预计工商银行的净息差将得益于贷款结构性调整和债券投资收益提高而获得进一步扩大。

　　个人银行业务。工商银行的个人银行业务占税前利润总额的37.5%。06年个人银行业务手续费收入同比增长58.3%，占手续费收入总额的58.1%。我们相信07年个人银行业务的手续费收入将在资产管理业务和银行卡业务较快发展的拉动下获得强劲增长。个人贷款(06年底占该行贷款总额的15.9%)收益率为5.83%，居于所有信贷产品首位。我们认为07年工商银行个人贷款比重将提高至17%，这会成为利息收入增长的有力支撑。

　　经营成本和税收支出较低。06年工商银行成功控制了成本。我们认为即使07年员工成本有所提高，但是该行成本收入比在规模效应下将有进一步降低。由于06年工商银行被批准员工成本不纳入计税收入，因此实际税率较低。我们认为07年及未来工行将继续受益于这一优惠政策。08年，工商银行的实际企业税率将进一步降至24%。上调目标价格。继上月我们上调工商银行评级后，H股价格已上涨10%。考虑到利润增长和盈利能力提高，我们采取3.3倍的07年预期市净率，将工商银行H股目标价格上调至5港币。该行A股一月内已上涨20%，考虑到股权成本低于H股，我们采用3.95倍的07年预期市净率，将A股目标价格提高至6人民币。

　　作者：袁琳 中银国际