“承诺于中，至任于信”，信任创造价值

    ———中信银行“A+H”的估值逻辑探讨

    “梅花香自苦寒来”,中信银行历时多年的建立、发展、重组等磨砺,终于绽放出一朵美丽的梅花。

    (一)简单而有效的股东结构注定中信银行将成为中信集团综合金融战略的主要受益者。

    中信集团是荣毅仁先生创办的我国首个实行对外开放的窗口企业,目前已经发展为我国规模最大的综合性金融集团之一,“中信”品牌享誉国内外。中信集团旗下有中信证券、中信信托、中信嘉华银行、信诚人寿、信诚基金、中信基金、中信期货等专业金融公司,集团内各金融企业在与中信银行的合作中相互推荐优质客户,实现交叉营销,可为中信银行客户提供最佳的综合金融解决方案,并为中信银行做大做强提供了有力的支持。

    进一步研究中信银行的股东结构,比其他银行有较为明显的优势：(1)大股东具有庞大的资源,有利中信银行稳定成长；(2)始终如一的战略合作者,BBVA作为中信的唯一战略合作伙伴,在战略上不同于花旗、汇丰等全球性银行,注定其将与中信银行进行较为深度的合作,BBVA(Banco Bilbao Vizcaya Argentarina, S.A.,西班牙对外银行)。根据2006年6月刊发的英国《银行家》杂志按市值计算BBVA为全球1,000家最大银行的统计BBVA位居全球第19位。凭借其在各主要业务领域占有的重要市场地位及有效的管理体系,BBVA为欧洲盈利性最强的主要金融机构之一,该公司于2005年的股本回报率为37%。相信通过与BBVA的合作在盈利能力和风险控制等方面也将会给中信银行未来的发展带来巨大的益处。

    (二)融汇中国银行业的各类管理人才有利中信银行发展战略的实施。

    中信银行管理层涵盖了中国银行业的几类代表性人才,一种是具有国有银行管理经验的人才,该类人才以副董事长常建明为代表；一种是具有零售银行业务管理经验的人才,该类人才以行长陈小宪为代表等等；这两种人才加上注重风险管理的企业文化,中信银行较好的资产质量与较高的成长速度是非常值得期待的。

    (三)完整的银行业务战略布局———“公司业务+私人银行业务+国际贸易融资中间业务”———为中信银行的成长提供扎实的基础。公司业务方面,中信银行位居中等规模银行前三甲地位。个人银行业务方面,2004-2006年个人存款年均复合增长率达48.9%,信用卡业务也在2006年底前实现了盈亏平衡。而在国际贸易融资、基金销售等中间业务中,中信银行也有上佳表现,而战略投资者BBVA也将进一步提升其国际贸易融资和资金业务的竞争能力。下图为中信银行的业务布局。

    基于以上判断,中信银行的估值应当包含“股东结构溢价+管理层价值溢价+业务战略布局溢价”,在这种估值的思路下,中信银行应享受较高估值水平,相对较为合理的估值应当为“股东估值+招商银行零售业务估值水平+交通银行对公业务估值水平+中国银行的国际业务估值水平”。

    目前招商银行A股2007年预测市净率水平在4.2倍,H股在3.7倍左右,交通银行H股2007年预测市净率水平约为3.3倍,中国银行的A股2007年预测市净率在3.47倍左右。考虑到一级市场投资者的收益,预计中信银行IPO的市净率在2.8-3.0倍之间,对应价格约在5.6-6.5元/股之间。(CIS)