流动性泛滥俘获央行 A股二季度安全边际3600点?

　　本报记者 邹愚

　　仿佛一切未发生似的。

　　4月6日，上证综指仍小幅上扬，上涨4点。

　　而4月5日晚，央行发布的提高存款准备金的消息犹如泥牛入海，只在证券市场上激起一丝涟漪——4月6日，上证综指低开32点后随即收复失地。

　　“结果都在意料之中”，招商证券研发中心负责人、研究董事王琼说。

　　这在兴业证券研究员张忆东看来，央行的对冲流动性很难对股市产生本质影响，“二季度，上证综指到达3600点，这是我们愿意提供的价值投资安全边际”。他说。

　　央行“左手紧右手松”

　　非但没有过时，持续一年之久的流动性泛滥话题反而正在演变为一个主要的问题。

　　4月5日，央行宣布，从4月16日起，上调存款类金融机构存款准备金率0.5个百分点，这是央行自去年6月以来第六次提高存款准备金率，至此，我国的存款准备金率已达10.5％。

　　据估计，此次上调将回收1600亿元左右的流动性。

　　但“提高存款准备金无法改变流动性多的趋势，短期内也不会影响证券市场的走势”。王琼说。

　　同样的情况在此前就已经出现。

　　3月18日，央行宣布，调高人民币一年期存贷款基准利率2.7个百分点，次日上证综指却上涨150点，涨幅2.87％。原本预期打压市场的利空，被理解为“另一只靴子终于掉下来了”。

　　除了加息和提高存款准备金两个手段外，央行通过发行票据来对冲流动性的措施也开始受到质疑。

　　“央行一手收钱，另一手却发央票，央票本身具有流动性，也是商业银行进行支付的手段。”王琼表示，央行“左手紧，右手松”是无奈之举。

　　东方证券研究报告指出，一季度前三个月，央行在货币市场上共计收回7903亿的资金，其中仅三月份一个月就收回了近6500亿的流动性，回笼速度明显加速，加上春节后2 次上调法定存款准备金率，央行回收了近万亿的资金，但是货币市场利率并没有被拉高，特别是加息后市场重返原有的低利率水平，说明市场资金的充裕局面并没有被紧缩政策所改变。

　　实际上，从国际经验看，紧缩货币政策能对冲流动性过剩，但是无法从根本上解决流动性过剩问题。

　　人民币升值采取“主动性、可控性和渐进性”原则，实质上依然属于固定汇率制度；另外，我国已放开了经常项目自由流动，虽然资本项目的自由流动有所限制，但并不能阻止国际资金的进入。因此，根据克鲁格曼三角理论，中国在追求货币政策的独立性上会遭遇很多困难。

　　2006年4月份以来，央行多次加息，但是，加息所引发的升值预期，反而导致外汇占款异常增加。

　　王琼认为，解决流动性过剩的根本办法是解决贸易顺差问题。

　　然而，海关总署数据显示，2007年1月与2月中国出口和进口分别同比增长41.5%和20.6%，而2006年12月增幅分别在24.8%和13.5%，去年同期则分别为25.5%和27.4%，进出口呈现加速趋势。但是从进出口结构看，出口增速加快，而进口增速略低，这显然会推动贸易顺差提高，流动性问题进一步加剧。

　　“解决流动性过剩的另一办法，是要提供足够优质的金融资产来吸收流动性。”国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松认为。而在当前情况下，持续走牛的股市不可避免地成为吸收流动性的主要阵地。

　　3600点的安全边际？

　　股市成为吸收流动性的主要阵地，这将导致股市出现不断自我强化的财富效应。

　　公开数据显示，2006年四季度以来，股市投资者新增开户数快速上升，2006年11月只不过44万户，而2007年1月份开户数高达325.77万户，3月份的日均新增开户数也高达12万户。与此对应，A股的月度成交金额也不断创下历史新高，2007年前两个月累计成交42406.17亿元，是2006年同期的6倍，是2006年全年的一半。

　　A股市场正在形成财富效应的良性循环：资金的推动下，A股价值被重估，带来股价上涨，产生财富效应。在财富效应的推动下，资金流向A股的趋势也更加明显。

　　而中国银行（601988.SH）、工商银行（601398. SH）、中国国航(601111.SH)等“巨无霸”公布的业绩，则彻底封锁了市场下跌的空间。3月份发布的中行和工行年报显示，两家公司的净利润增幅分别为52.38％和30.3％，均超出市场预期。此前发布年报的中国国航净利润同比增长更是高达86.71％。

　　“我们预计，二季度中国股市价值投资的安全边际：上证综指到达3600点。”兴业证券研究员张忆东说，“这是基于A股按总股本加权2006年静态市盈率(37倍)、2007年上市公司盈利增长率（30%），上半年无风险收益率（2.79％～3.06%）与2007年市盈率（32倍），而测算出的结果。”

　　实际上，考虑到股指期货预期，以及对大盘股进行趋势投资的惯性力量，大盘到达合理估值区间上端之后，不排除继续向上10％～15％的可能性。

　　这是一个出乎意料的判断，而不少所谓“国际顶级大师”也被A股狠狠“调戏”了一把。

　　两个月前，当上证综指冲击3000点不成，最终酿成出现“黑色2.27”时，恐慌一度蔓延市场，“泡沫论”也达到顶峰，所有人都在谈论罗杰斯在1月份所说的“中国股市存在泡沫”。

　　然而，3月底，罗杰斯忽然变脸，认为“目前中国股市尚称不上是成形的泡沫，但股价的确太高”。仅隔两个月，罗杰斯就自己打了自己一记的耳光。

　　应当说其中一个重要原因是A股上市公司，尤其是蓝筹股的业绩增长超出绝大多数人的意料。

　　“成功？刚刚才上路！经济增长是信心来源。”张忆东说。

　　A股市场近两年快速发展，是对中国经济的合理反映，并没有透支。

　　股改成功，资本市场实现了再造，股东利益趋于一致，有效减少了隐藏利润的行为；另外，随着工商银行、中国人寿、中国国航等行业龙头在A股上市，A股市场恢复了对中国经济的代表性。

　　中国经济20多年来年均增长保持10%，GDP规模世界第四，居民财富持续提升，居民储蓄存款高达16万亿元，人均GDP超2000美元，东部地区人均GDP水平达到中等发达国家水平。中国企业的全球化竞争的能力显著提升，在诸多行业中涌现出世界冠军级的公司。

　　“这些正是成就大牛市的基础。”

　　股指期货诱惑

　　如果说上市公司的业绩增长是推动股市走牛的内因，则股指期货的推出则是诱发市场狂热的导火线。

　　“作为能对A 股定价机制产生深远影响的事件，对股指期货的预期成为去年第四季度以来影响大盘蓝筹股走势的重要因素。”东方证券研究报告指称。

　　4月15日，《期货交易管理条例》将施行，加上相关领导人公开表态股指期货有望于上半年推出，市场普遍预期股指期货有望于5 月正式面世。

　　3月27 日尚福林主席表示中国证监会正在认真开展股指期货上市前的各项准备工作。

　　“3月29日《期货交易管理条例》座谈会在京高调召开，以金融股为代表的大盘蓝筹股随即于28日全面走强，这并不仅仅是巧合。股指期货的推出成为大盘蓝筹再度走强的催化剂。”上述人士称。

　　股指期货的推出，对于A股市场而言，到底会产生什么影响还待时间验证。而香港市场的指数期货或许可以成为前车之鉴。

　　以H股指数期货为例，2003年，由于中国经济增长及人民币升值预期，H股市场成为资金追逐的热点，从年初的2000点涨至12月初的4000多点。港交所于当年12月初推出H股股指期货后，期货交易活跃，同时，H股市场继续保持健康上涨，2004年初创5391点的阶段高点，然后在5000点左右高位震荡，直到2004年4月国内开始宏观调控，H股市场才开始下跌调整。

　　“股指期货不会改变股票市场大趋势。根据相关市场比较分析，股指期货推出后，短期内（3个月）股市涨跌不一，但是，中长线的趋势依然取决于股市本身的基本面因素，通常牛市格局下，股指期货的助涨性更强。”张忆东说。

　　而资金面的需求也给后续的牛市继续提供信心。据兴业证券测算，2007年股市的资金供给将达到8360亿元，IPO、再融资加上大小非解禁的资金需求大约为8100亿元。供需能够达到平衡。