华润棋局中的新三九 三年后打包上市

    据三九集团内部人士透露，华润有意把三九作为旗舰，整合先期收购的东阿阿胶、华源医药等资源，三年后打包上市。

　　“现在已然衰朽者，将来可能重放异彩”，贺拉斯在《诗艺》里的这句话，或许会让低位抛出三九医药（000999）的投资者刻骨铭心。

　　2006年年底开始，在此前牛市里无人问津、股价长期在低位徘徊的三九医药经历停牌后，忽然发力狂奔，涨停板接连出现，股价从2006年12月份的不足6元涨到3月份的最高点16.51元。这家负债累累、积重难返的医药公司，竟在不声不响中超越同仁堂（600085）、云南白药（000538），成为国内市值最高的中药类上市公司。

　　市场如此追捧，理由只有一个，那就是三九集团的重组。3月19日，国务院国资委宣布，华润集团被初定为三九集团的战略投资者。即将重生的三九集团，或将成为央企医药资产的整合平台。

　　三年后打包上市

　　“3月23日，华润人员已经进驻三九，正式托管三九集团，重组工作实际上已经开始了。之所以叫‘托管’，只是因为还需要等待国务院批准；一旦批准，重组就是正式实施了。”三九集团一位高层人士告诉记者。他认为，国务院的批准应该会很快，实际上具体什么时间已不是大问题，因为华润已经进入三九集团内部，“所有的程序都可以先走”。

　　战胜了上实、德意志银行等其他四家竞争者的华润，端出来的将是一个怎样与众不同的方案？对此，三九集团及三九医药的管理层均三缄其口，不愿意多说。据三九集团内部人士透露，华润有意把三九作为旗舰，整合先期收购的东阿阿胶、华源医药等资源，三年后打包上市。对此，尽管华润没有对外宣布，但是记者近日向华润求证时，华润方面称，“宋林总经理说过，我们希望打造一个医药资产平台，但是否上市、在哪里上市、包括哪些资产，目前还言之尚早。”对于是否可能会把三九、东阿阿胶及华源打包上市，该人士表示，由于目前尚未有定案，“一切皆有可能”。

　　而关于华润的持股比例，曾有40％或100％的传闻，但据记者了解得到的方案，这两种传闻并不矛盾。新三九控股有限公司已于3月底注册成立，其中华润注入不少于40亿元的资金，占40％的股份，而三九集团则以价值60亿元的资产和股权注入，占60％的股份。

　　华润的回应是“我们希望能够收购100％的股权，但是最终落实情况和时间取决于国务院的批准。具体出资额还不便透露。”“三九集团是国资委的，华润也是国资委的，国资委既然委托华润整合三九，有可能把那60％的股权也划拨给华润。”这位高层人士认为，这件事情的关键并不在股权比例多少，而是新来的股东能不能解决三九医药的历史遗留问题，特别是清欠问题，另外在公司治理上实现突破。从目前来看，不少于40亿元的现金大部分用于清理三九集团欠下三九医药的37亿元巨额债务，“已经足够了”。而经过整合，三九集团和华源一样，将成为华润的二级集团。

　　重组将闪电推进

　　“去年11月，德国拜耳以12.64亿收购了东盛的“白加黑”品牌。而事实上，三九是比‘白加黑’知名得多的OTC品牌。据我所知，来自国外的竞价者为三九医药开出了更高的价码，但是国资委最后还是选择了让它留在国内。”招商证券医药行业分析师张明芳认为，华润的最终胜出原因在于国资委希望能够把知名的中药品牌留住。

　　一个事实或许可以作为例证。以三九集团的实力，在国资委直属的一百多家企业中位列倒数几位，而医药这个行业也不是国家战略上需要坚持主导地位的行业。国家在整合三九的过程中，却没有像处置德隆一样，拍卖资产偿还银行债务，而是大费周章为其引入战略投资者。

　　而三九内部这两年多来发生的变化，也被视为全力为重组准备??据了解，这两年多的时间里，三九的重组准备工作都是按照市场化操作的。包括请德勤做尽职调查，请专业公司做审计、评估，摸清内部情况、资产，剥离非主业资产、不良资产、整顿管理上出现漏洞的环节。拿内部人员的话来说，“该夯实的也夯实了，该剥离也剥离了，华润不需要再独立对情况进行摸底，该打钱的打钱，该组建新公司组建新公司”，甚至三九医药的股改都可以随之按照方案来做。

　　这样的进入方式，据说是得到国资委嘉许的，虽然同样是重组国资委属下的医药企业，华润在闪电进入华源之后，迎来的却是漫长的“摸底工作”，由于前期对华源复杂的情况缺乏了解，整合工作必须从头做起，而这一次整合三九，却可以直接拿过三九集团呈送国资委的详细材料，因此，三九的重组，将能比重组华源要迅速很多。

　　主业将盯住中药

　　对于三九医药来说，三年后打包上市的目标还太远，他们感兴趣的是华润进入之后的战略调整以及业务整合。据了解，3月23日进驻三九医药的华润团队中，就有华润战略发展部的人员，“未来医药方面的业务，肯定要整合。”

　　在华润旗下已有的医药业务中，东阿阿胶主要生产传统中药保健品，而华源下面医药资产相当庞大，几乎涵盖了西药、中药、医药商业等所有子行业。华润下属还有规模不大的医药商业资产，加上三九医药主要生产的中药OTC，他们在产品线上主要是互补关系。“当然各个企业下面也有一些相同业务面临整合。另外在销售上，一个集团不可能分几块，因此，销售也会整合成一个平台；采购上，为了降低成本，将来也可能会考虑联合采购。”集团内部人士透露。

　　用华润注入的现金资产偿还债务以后，三九医药将减少至少一亿元的财务费用。另外，有了现金，未来三九医药将调整经销商的政策??这几年在大股东迟迟没有归还占款的条件下，三九医药加紧了对经销商的资金控制，要求他们缩短回款时间，甚至对有的经销商要求现款现货或先款后货。用经销商的话来说，近几年卖三九的产品“除了走货快，并没有赚多少钱”。尽管如此，三九医药在鼎盛时期积累下来的销售网络并没有受到冲击。据了解，在华润注入资金后，在集团现金充裕的条件下，经销商的压力将有所减轻。

　　除了回馈渠道，据了解，未来三九医药将会大幅加大广告投入。加大的投入将主要用于新产品的市场开拓，因为三九医药认为，原有的拳头产品已经过了靠广告拉动的阶段，不需要投入大笔营销费用来维护。

　　近几年，三九生化、连锁药店这些原来集团用来偿债的资产已经剥离，而三九医院、脑科医院也在等待未来华润的安排。正如三九集团总裁孙晓民在公司内部会议上说的，随着清欠的完成，三九医药将会逐步将工作的重点转移到生产经营中来，成为一个主业突出的中药OTC生产企业。

　　外延式发展可期

　　几个月内翻倍的股价，上百倍的市盈率，中国市值最高的中药企业。当三九医药的股价冲高到17元时，一个问号随即产生，重组后的三九医药能以什么样的业绩回报投资者的信心？

　　接受采访的三九医药高管认为，资本市场看好三九，主要是基于两个因素，一个是重组过程中剥离了不良资产，一个是现金清欠降低了财务费用。但这两个因素带来的效应，大部分已经体现在股价中了，未来要一改近几年“维持型”的经营思路，在公司内部，要靠研发新产品、提升管理来提高业绩，同时还要靠外延式的发展来实现业绩的提升。

　　有分析师预测，2005年三九医药的财务费用已经达到1.6亿元之巨（其中当期利息支出为2亿元左右，扣除集团的基金占用费3000多万元后，当期财务费用为1.6亿元左右），2006年不再计提集团的资金占用费，所以公司当年财务费用将达到1.7亿元的规模。2007年，公司偿还大额银行欠款后，财务费用保守估计，将会减少一亿元。

　　并购其他企业是三九医药未来“外延式发展”的潜台词。上述三九医药高管表示，清欠之后三九医药的负债率很低，手中有现金，是有条件去并购其他企业的。“目标还需要华润来定，但应该会定位于中药生产企业。”