电力行业：有整体上市和资产注入 关注5只股

　　一、宏观经济决定了电力行业快速发展趋势1、伴随经济快速发展，我国电力市场将长期保持快速增长趋势我国消费结构升级带动产业结构升级和城市化发展等内需因素增长强劲，人口红利等人口结构因素有利于我国保持高储蓄率水平，经济全球化带动的国际产业分工变化有利于我国在全球配置资源，这些长期有利因素支撑我国这一轮经济周期上升阶段的延长，为我国电力行业快速发展奠定了基础。

　　预测未来十几年前我国经济仍将保持高速增长态势。在这个高速增长的大背景中，电力作为经济发展的基础性动力，仍有一个需求不断增大的良好发展空间，预测我国电力需求弹性系数将长期保持在1以上。2、经济结构决定了工业用电比例过高，但居民用电增速将加快2006年全社会用电量达到28248亿千瓦时，同比增长14.0%，增幅比2005年上升0.4个百分点。其中，第一产业用电量为832亿千瓦时，同比增长9.9%；第二产业用电量为21354亿千瓦时，同比增长14.3%，第三产业用电量为2822亿千瓦时，同比增长11.8%；城乡居民生活用电量为3240亿千瓦时，同比增长14.7%。

　　我国尚处在工业化进程中，冶金、建材等主要用电行业仍处在高速发展中，这是引起我国近年来电力需求激增的主要因素。我们预计冶金、建材等第二产业用电增速在未来两年内仍将保持10%以上，居民用电方面，我国的居民用电增速连续两年超过全社会用电增速，尽管目前我国的居民用电占比仍较小，为全社会总用电量的11%左右，远低于美国、英国、德国等发达国家的30%左右的水平，但随着城市化进程的加快以及空调等家用电器的普及，我国居民用电增速将继续超出全社会用电平均增速，占比也将逐步扩大到18%以上。3、伴随经济结构调整，我国电力需求增速将会适当放缓当前，我国经济体制改革进一步加快,包括政府职能、金融体制、土地管理体制、能耗环保监测问责体制和财税体制在内的各项改革正在稳步推进,政府在市场经济条件下宏观调控的能力和水平在不断提高。今后，中国经济发展更注重经济增长的质量，而非速度。中央经济工作会议提出经济发展要“又好又快”，明确了中国经济已经进入了“质量优先”的时期。具体而言就是，经济增长速度让位于经济质量，投资拉动增长方式让位于内需拉动增长的方式，商品价格战的竞争让位于商品品质的竞争，依赖低生产要素价格的增长方式让位于企业追求技术进步。政府对经济的考核也将不再片面追求GDP的增长速度。因此，未来中国经济增长速度会适度回落，但经济增长的质量却会极大提高。

　　我们预计，第二产业用电增速下降将决定电力总需求增速下降，电力需求的增长速度将随着经济结构调整而适兰放缓。

　　4、近几年大量新机组集中投产，我国总装机容量增幅远超预期2006年底，全国发电装机容量达到62200万千瓦，同比增长20.3%。其中，水电达到12857万千瓦，约占总容量20.67%，同比增长9.5%；火电达到48405万千瓦，约占总容量77.82%，同比增长23.7%；2006年新增装机容量为1.05亿千瓦,相当于1987年我国总装机容量,增幅远超预期,也居历年之最。根据国家电网公司预测,07年全国新增装机容量9500万千瓦，08年为8000万千瓦，08年之后新增装机容量会下降至7000万千瓦以下。顶点财经5、供给略有富余是电力体制改革、电力结构调整的要求2002年的电力体制改革改变了过去垂直一体化的经营格局，五大发电集团和各地的地方电力企业日益发展壮大，电力体制改革激发了电力企业的发展活力，各发电主体通过各种方式增加自己的市场份额，电力新增装机速度明显加快，2003年开始，我国电力装机增速分别为9.59%、12.78%、17.32%、20.30%，呈现出加速度上升的态势，我国电力供需形势大为好转。

　　在迅速解决了全国范围大面积缺电的之后，目前的电力体制改革进一步深化为如何形成电力市场化的运行格局，这需要发电主体多元化、市场化。政府计划2010年以前，通过“上大压小、以大代小”关停5000万千瓦小机组，电力供给的略有富余是实现关停高耗能机组的前提，是电力体制改革、电力结构调整的要求。二、拐点不是重点，重组才是关键1、今明两年我国发电企业机组利用小时将下降由于新机组大量投产，尽管今明两年电力需求仍然增幅较大，但由供给能力增幅过大，今明两年我国发电企业机组利用小时将下降严重，2007年机组利用小时将创近年来低点。2、今明两年我国发电企业经营压力不小煤炭价格保持高位震荡趋稳：煤炭价格在年初的产运需衔接会上涨5%--8%左右，但我们认为这种上涨更多地是体现出了原来压低的合同煤与市场煤的价格接轨。鉴于煤炭在建产能将有大量释放，全年的煤炭价格仍有可能与去年相当，对于未来两年的煤炭价格，我们觉得煤炭价格有望高位趋稳，振幅不大，煤价暴涨暴跌的可能性很小。

　　电价竞争趋势明显：竞价上网趋势降低电价上涨空间，2006年1亿千瓦新建机组投产将在2007年全面发电；2007年仍然有9500万千瓦左右机组投产，这些机组2008年全面发电。电力供应相对富余状况为电力竞价上网提供了良好条件。

　　机组利用小时下降：由于新机组大量投产，今明两年我国发电企业机组利用小时将下降严重。3、资产整合、管理提升是行业发展的关键长期以来电力行业是典型的垄断行业粗放式管理，电力体制改革已经让部分电力企业体会到经营压力，巨大的内部挖潜空间得到管理层高度重视。行业资产整合将提高管理效率，规模经营将大为提升企业经营效益。

　　企业整体上市或部分整体上市有利于电力企业建立现代企业制度，提高企业经营管理，从而提升企业经营管理水平和盈利能力。

　　4、拐点不是重点，重组才是关键我们认为“行业拐点将至”不是当前电力行业投资重点，“电力资产重组”才是当前行业主题投资机遇。无论是“920+647”资产处理，还是整体上市与资产注入，都是资产重组主题，特别是整体上市，受到政府鼓励、有利行业发展，引起市场高度关注，抓住这一关键因素，才能很好把握电力行业投资机遇。

　　央企通过股份制改造、引入战略投资者、重组上市等方式实现国企产权多元化，增强企业的活力和竞争力。央企整体上市，有利于培育具有国际竞争力的大企业集团、增强国有经济的控制力、体现国家竞争力；并有效杜绝目前上市公司盛行的关联交易、母公司与大股东恶意占用资金、违规担保等不良行为。地方企业集团整体上市同样可以避免同业竞争、提高经营效率。当前电力集团资产证券化趋势不可逆转，集团整体上市资产注入是一次难得的历史机遇。

　　目前上市公司内涵式业绩增长已经被充分挖掘，上市公司现有业绩基础难以能够支撑股市当前的估值水平和后续上涨，只有依靠外延式资产重整才能推动市场进一步发展，当前的央企整合和产业重组恰恰提供了这样一个历史机遇。市场普遍认识到整体上市、资产注入不仅是一个简单的投资主题，而将成为引导今后股市的主导型力量，影响未来数年的股市发展轨迹，成为2007年的行情引擎，并在1－2年内改造中国股市的微观结构。三、政策导向推动整体上市进程1、整体上市相关背景自2004年TCL集团率先实施整体上市，特别是股权分置改革以来，整体上市已成为我国资本市场的长期热点。从TCL集团、百联股份、武钢股份、宝钢股份、鞍钢股份，再到上港集箱、上海汽车等等，资本市场掀起了一股整体上市的热潮，相关公司受到投资者热烈追捧。目前企业整体上市符合国家大力发展资本市场的战略，并受到证监会、国资委等管理部门的大力支持。经过十多年的曲折发展，以2004年初《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》确立了资本市场在国民经济发展中的重要战略地位。因此，解决历史遗留问题完善股市结构与功能的股权分置改革顺利进行，国内资本市场发展取得重大进步。在这样的背景下，利用资本市场迅速积聚和集中资本，提高上市公司规模和竞争实力，以迎接全球经济一体化和国际竞争就成为迫切的任务。于是，证监会、国资委先后出台一系列政策，明确支持大型企业整体上市注入优质资产，以促进上市公司扩大规模，提高质量，做优做强，为大型企业整体上市创造了良好的制度环境。

　　2、多种信息表露政府将大力推进国企整体上市股权分置改革是证券史上的一场革命，2006年底，国务院办公厅转发国资委《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》，要求推进国有资本向重要行业和关键领域集中，并加快国有大型企业股份制改革，所有国有大型企业都要逐步改制成为多元股东的公司，大力推进国企改制上市和整体上市。

　　2006年12月14日，国资委副主任李伟出席上市公司并购重组国际论坛时表示：“要进一步发挥中央企业控股上市公司在资本市场并购重组中的作用。今后，我们将继续鼓励国有控股股东通过资产重组、联合并购、技术输入、资金扶持等多种手段，做强做优中央企业控股上市公司，不断加强其对市场资源的整合能力。”2007年1月5日，国务院国资委主任李荣融表示，2007年央企要加快推进股份制改革，具备条件的央企母公司整体改制上市或主营业务整体上市；鼓励、支持不具备整体上市条件的中央企业，通过增资扩股、收购资产等方式，把优良主营业务资产逐步注入上市公司，做优做强上市公司。

　　2007年3月5日，全国政协委员、国务院国资委原监事会主席朱焘向媒体表示，中央企业整体上市方案目前正在制订中，有望于今年年内出台。业内分析十分看好这一主题，甚至认为该主题将成为今年的行情引擎。

　　3、整体上市是多赢的选择有利于培养有较高竞争力大型企业集团：符合条件的国有大型企业通过境内外市场实现整体上市，完善国有企业法人治理结构，使国有控股股东行为更加科学、规范，将有利于培育30-50家拥有自主知识产权、有较强国际竞争力的大企业、大集团。

　　有利于提高国有资本资源配置效率：国有资本变为上市公司股权后，外部监督更完善，经营效率通过市场价值得到直观反映，将更有利于企业配置资源的能力，提高国有资本回报回报率。

　　有利于股东权益价值最大化：股权分置改革以后，实现了全流通，对中央企业来说，是一次很重要的机遇，在股权激励、市值考核等背景下，大股东更有动力将优质资产注入上市公司，分享股价上涨带来的财富效应，实现权益价值的最大化，并通过上市公司平台进行资源整合，以达到集团公司做大做强的目标。

　　有利于减少关联交易和同业竞争压力：全流通使得大小股东利益趋同，大股东从昔日的利益“攫取”变成利润注入，注资重组或整体上市不仅有利于整合资源，使上市公司迅速壮大实力，做大做强，而且有利于减少关联交易和同业竞争压力，规范上市公司经营管理，提高上市公司质量。

　　有利于提高上市公司估值水平：整体上市可以使上市公司获得业绩增长和估值溢价双方面的好处，作为一种外延式增长方式，整体上市相比内生性增长方式，效果更为明显，可以在较短时间内迅速提升上市公司的业绩和成长性。大股东纷纷通过定向增发等方式向上市公司注入部分优质资产，甚至以整体上市的方式把全部优质资产注入。整体上市后，由于注入优良资产，公司盈利能力变强，主业更加突出，行业地位更具优势，因而在估值上可以享受溢价。有利于缓解市场流动性过剩的压力：大量集团资产进入上市公司，为目前市场过剩的资金寻找到合适的出路。大型国有企业整体上市，为资本市场的健康、稳定发展注入更多活力。

　　股改时资产注入承诺既带来预期也是约束：股改承诺是指不少上市公司在股改中承诺不断地将优质资产注入到上市公司，并且未来几年将是控股股东或大股东兑现股改承诺的重要时期。集团部分资产上市且同业竞争比较明显的行业和公司，随着股权分置问题的解决，通过注入资产或最终整体上市将是大势所趋。并且承诺降低了不确定性，未来风险较小。顶点财经六、电力板块投资策略@淡化“行业拐点”投资理念、投资“行业结构变迁”。当前部分市场人士大肆鼓吹电力行业“行业拐点”投资理念，但我们认为上市公司存量资产因行业景气将得到提升从而企业效益得到“内涵式增长”的观点并不正确，电力行业经营环境近二年仍很难得到较大改善。无论是整体上市、资产注入、上大压小、节能降耗都会引起行业结构变迁，资产重组才是电力板块投资的关键和主题。

　　淡化“投资行业龙头”意识、注重“规模底线”。在行业“拐点”这种通俗理念指导下，投资“行业龙头企业”有重要意义，但在行业“拐点”不显著情况下，盲目投资龙头公司“低比例的成长”，实质是放弃分享行业主导投资机遇。其实，某些区域电力公司属于区域电力市场龙头地位，加上电力企业经营模式简单，EPS预测相对准确，投资风险相对较小。另外，电力行业资产规模巨大，电力上市公司即使不是行业龙头，其绝对资产规模也可能远超过有些行业的龙头企业，只要在一定的“规模底线”以上，电力公司都具备普适性的垄断特点，也都容易满足大型投资机构流动性要求。

　　淡化“存量规模”、投资“可持续成长”。我们认为一些投资机构坚持的电力行业“规模+成长决定公司估值”观点值得商榷。从事电力行业的公司必须要有一定规模，但电力行业与一般竟争性行业差别较大，呈现区域垄断特点，特大型发电企业在某些局部地区与地方企业相比可能并没有优势，规模并不能导致效益的提升，更不决定公司估值水平。某些区域强势企业资产质量优良、地方政府扶持、资源优势明显、经营稳健、成长空间大，投资价值突出。由于“外延式”增长已经成为上市公司快速发展的关键，“可持续成长性”是决定公司估值的主导因素。

　　把握整体上市优质资产注入的历史投资机遇。当前电力上市公司资产占行业总资产比重约为1/4，优质资产的持续注入将快速增大上市公司的资产比重（某些二线电力上市公司甚至有可能短期内资产规模增长五倍、十倍），优质资产注入历史机遇的“错失”将也将是“永远失去”。

　　重点挖掘“集团唯一”与“区域龙头”电力上市公司重组机遇。“集团唯一”电力上市公司整体上市与资产注入易受到大股东支持，也易获得政府支持；“区域龙头”往往也是集团唯一上市公司，或者集团在本区域重点扶持公司，其上市资产规模往往不大，集团资产注入后将获得快速发展，如已经完成增发收购的建投能源（000600）、国投电力（000886）等，目前有整体上市和资产注入预期的多家电力上市公司已经开始受到市场高度关注，如长江电力（600900）、国电电力（600795）、华电国际（600027）、通宝能源（600780）、桂冠电力（600236）等等。七、风险提示顶点财经1、注入资产质量风险：以前不少集团公司为了达到上市目的，常常把自己最优质的资产放入到股份公司内，其他不良资产都放在集团公司里。所以要关注注入资产质量，防止少数大股东借整体上市热潮把不良资产打包进入上市公司。

　　2、注入资产盈利周期波动风险：整体上市注入资产盈利能力的周期性波动风险。当集团资产处于盈利能力的周期性高峰而整体上市时，后续盈利下降对投资者的伤害也可能是巨大的，不可忽视的，投资者应保持警惕。

　　3、资本回报率风险：当注入资产带来的资本报酬率不能弥补其加权平均资本成本时而导致降低股东价值，是对投资者不利的。

　　4、重组过程风险：一次性注入，还是渐进式注入达到整体上市需要考虑多种因素，市场时机也很关键，重组过程必然面临多种不确定性风险。5、概念炒作风险：某些机构借助概念炒作，散布相关信息，但公司可能并没有实质性重组，从而导致股价大幅度波动。

　　作者：朱宝和 国海证券