申银万国：“泡沫”之争缘何偃旗息鼓

　　今年年初，当股指向2800点一线推进的时候，围绕股市是否存在泡沫的争论开始出现，到全国“两会”前夕，随着股指进一步向3000点靠拢，这一争论更是达到了白日化的程度。不但境内各行各业很多人士参与了讨论，境外也有不少人在议论这个问题。

　　但是，进入3月份以后，尽管股指继续走高，以至突破了3000点，到现在又站上了3400点，可有关“泡沫”之争却明显降温。时下，媒体上已经鲜见有关股市泡沫的议论，一些曾经热衷于抨击中国股市存在严重泡沫的中外经济学家们，对这个问题现在也是三缄其口。为什么？有人说是因为股指一路上涨，使得泡沫论失去了市场，人们现在把它作为一个反向指标而不再予以认真的理会。这种说法看似很有道理，但实际上是有问题的。毕竟，泡沫论的基础是股指涨得太快，市场市盈率偏高以及成交过于活跃。而这些情况，应该说现在比前一段时间更突出。按常规来说，如果说在2800点时有泡沫的话，那么在3400点的时候，泡沫一定是更大了。无疑，这个时候对于“泡沫”的争论，理应更激烈，也更深入。

　　那么，现在“泡沫”之争偃旗息鼓，原因何在呢？我们认为，这里最关键的一个因素在于上市公司业绩的提升出乎人们的预料。年初时，那些认为股市泡沫很大的人，其依据是2005年上市公司的业绩数字。当时还有一种观点，认为中国上市公司只有三分之一符合国际标准，仔细一看，其分析数据也是前几年的。以过去的数据来评判现在的市场，自然会感到股市泡沫很大。而当时也因为不可能获得2006年上市公司的完整业绩数据，因此也就有了展开争论的条件。但是，现在的情况则不同了，从已经公布的2006年上市公司业绩来看，大幅增长已成定局，于是那些曾经高企的市盈率，如果用新的指标衡量，都会一下子大幅下降。还有，从日前披露的部分上市公司2007年一季度业绩快报来看，这种高增长的态势还在延续，这就再度启发人们：如果以股市动态市盈率来看，现在的平均水平并不是很高的。由于业绩高增长，带来了投资者对相关股票的热烈追捧，并且形成了成交不断放大的局面，这应该说也是可以理解的。在这种情况下，再去争论股市是否存在很大的泡沫，就显得没有什么实际意义了。换言之，也可以说是上市公司出人意料的优良业绩，化解了股市的“泡沫”之争。

　　回头来看，从2005年开始的股权分置改革，由于在制度上解决了不同股东之间的利益分歧，从而为上市公司业绩的提升创造了条件。这种源于制度变革所带来的业绩提升，其力度远远超出了人们的想象。而现在又在推进的央企整体上市以及大股东注资等，则为上市公司的做大做强提供了历史性的机遇，从而使得其业绩增长的前景更为明晰。而所有这一切，都深刻地改变着我国上市公司的原有面貌，也改变着资本市场的原有格局。在这种情况下，继续沿用过去的思路，以某些静态的指标机械地评判市场泡沫，确实是不合时宜的，难免给人以僵化的感觉。股市泡沫论在现在失去了市场，也不再吸引投资者的眼球，其内在原因也就在此。当然，如果股市长时间地快速上涨，股价明显超出了正常水平，市场出现了很多不理性操作的现象。那么在这个时候，相信有关“泡沫”之争还会再起，并且必然会成为市场关注的一个焦点。但是这和年初的状况一定会有很大的不同。也因为这样，所以现在的投资者恐怕不屑于“泡沫”之争，因为他们根据上市公司业绩的增长，看到现在的股指尽管位置不低，但依然有着相应的安全边际。（申银万国证券研究所 桂浩明）