周三机构早间看市：四月行情有惊无险

　　民族证券：四月行情有惊无险

　　A股市场小阳逼空的走势，不禁让笔者回想起前几年A股市场持续的阴跌走势，当时大家对中期反弹的渴望，一点也不弱于目前对中期调整的期盼。目前多空双方分歧很大，同时沪综指的形态并不好看，这难免导致大盘震荡幅度加大，但四月行情将会有惊无险。

我们注意到，前几年的下跌过程是：持续下跌-盼望反弹-严重超跌+利好刺激-脉冲式反弹-继续下跌。现在A股市场的走势是：持续上涨-渴望调整-严重超买+利淡因素-脉冲式调整-继续上涨。前几年，利好消息都被下跌浪吞噬，因为那是在熊市中。而现在大盘能平滑利淡因素，完全是因为目前正运行在一轮牛市当中。对比不难发现，A股市场的下跌、上涨过程呈现反向对称。股票的价值决定了其价格，价格总是围绕价值上下波动，但这并不意味着股票价格会老老实实地不远离价值。从国内外证券市场看，在每一波大级别的上涨或下跌周期中，市场的总体估值水平最终要么向上、要么向下远离其内在价值。而在不同的市场中，对估值的理解是不一样的。在牛市中，投资者对个股的估值会不断调高，而在熊市中，投资者对个股的估值会不断调低。因此在牛市中，就会出现某公司市盈率25倍，价值被低估，建议买进，而在熊市，同样一家公司市盈率15倍，价值被高估，建议卖出。故此在熊市中，沪深股指能不断跌破大家的预期，而在牛市中，A股市场也将不断超越大家的预期。任何估值理论都是相对的，而不是绝对的，股市资金是否泛滥决定股市总体估值水平的高低。摩根士丹利全球首席经济师史蒂芬.罗奇曾表示，资产泡沫何时将会破灭，这几乎不可能去预测。资本市场的极端情况支撑的时间总能比我们预期的要长，特别是在流动资金过剩的年代。A股市场就处在流动资金过剩的年代，目前看淡的投资者并不是卖出后离开股市，而是等待下跌后再买入。但A股资金流动性过剩使得即使在3400点附近，踏空的风险也比套牢的风险大。998点行情之前的13年，在每一轮行情中，上海本地股都有出色表现。近两年来，上海本地股表现并不出色，最近上海本地股一改前期颓势开始转强，这个现象值得重视。在上个世纪30年代，上海曾经是远东的金融中心，目前上海正在努力重新回到曾拥有的金融地位。显然，要把上海打造成全国的金融中心，首先要提高上海本地上市公司的质量。而历史的积淀使得上海对资本市场的理解很深刻，特别是怎样借助资本市场的力量。日前，上海证监局部署2007年规划，其中包括提高上市公司质量、落实上市公司股权激励、推进上市公司并购重组。2006年，上海市生产总值达到10297亿元，占全国当年GDP的4.92%，占长三角GDP的26.1%。上海是长三角的火车头，地方国资拥有大量的优质资产。上海本地上市公司多，涉及行业广泛，2006年10月，上港集团已经率先实现整体上市，同时上海有计划的产业整合，如光明食品集团的起航、上海电气行业的整合等等，也给A股市场提供了题材。上海是当今世界最具活力的国际化大都市，上海市场云集了各类投资机构、国内外游资，这些都是上海本地股得天独厚的市场资源，而这些资源的长期存在，也为上海本地股的活跃提供了市场基础。

　　申银万国证券研究所桂浩明：泡沫之争缘何偃旗息鼓

　　今年年初，当股指向2800点一线推进的时候，围绕股市是否存在泡沫的争论开始出现，到全国两会前夕，随着股指进一步向3000点靠拢，这一争论更是达到了白日化的程度。不但境内各行各业很多人士参与了讨论，境外也有不少人在议论这个问题。在某种程度上，股市的2·27暴跌也可以视为市场对泡沫之争的一个比较激烈的反应。但是，进入3月份以后，尽管股指继续走高，以至突破了3000点，到现在又站上了3400点，可有关泡沫之争却明显降温。时下，媒体上已经鲜见有关股市泡沫的议论，一些曾经热衷于抨击中国股市存在严重泡沫的中外经济学家们，对这个问题现在也是三缄其口。为什么？有人说是因为股指一路上涨，使得泡沫论失去了市场，人们现在把它作为一个反向指标而不再予以认真的理会。这种说法看似很有道理，但实际上是有问题的。毕竟，泡沫论的基础是股指涨得太快，市场市盈率偏高以及成交过于活跃。而这些情况，应该说现在比前一段时间更突出。按常规来说，如果说在2800点时有泡沫的话，那么在3400点的时候，泡沫一定是更大了。无疑，这个时候对于泡沫的争论，理应更激烈，也更深入。那么，现在泡沫之争偃旗息鼓，原因何在呢？我们认为，这里最关键的一个因素在于上市公司业绩的提升出乎人们的预料。年初时，那些认为股市泡沫很大的人，其依据是2005年上市公司的业绩数字。当时还有一种观点，认为中国上市公司只有三分之一符合国际标准，仔细一看，其分析数据也是前几年的。以过去的数据来评判现在的市场，自然会感到股市泡沫很大。而当时也因为不可能获得2006年上市公司的完整业绩数据，因此也就有了展开争论的条件。但是，现在的情况则不同了，从已经公布的2006年上市公司业绩来看，大幅增长已成定局，于是那些曾经高企的市盈率，如果用新的指标衡量，都会一下子大幅下降。还有，从日前披露的部分上市公司2007年一季度业绩快报来看，这种高增长的态势还在延续，这就再度启发人们：如果以股市动态市盈率来看，现在的平均水平并不是很高的。由于业绩高增长，带来了投资者对相关股票的热烈追捧，并且形成了成交不断放大的局面，这应该说也是可以理解的。在这种情况下，再去争论股市是否存在很大的泡沫，就显得没有什么实际意义了。换言之，也可以说是上市公司出人意料的优良业绩，化解了股市的泡沫之争。回头来看，从2005年开始的股权分置改革，由于在制度上解决了不同股东之间的利益分歧，从而为上市公司业绩的提升创造了条件。这种源于制度变革所带来的业绩提升，其力度远远超出了人们的想象。而现在又在推进的央企整体上市以及大股东注资等，则为上市公司的做大做强提供了历史性的机遇，从而使得其业绩增长的前景更为明晰。而所有这一切，都深刻地改变着我国上市公司的原有面貌，也改变着资本市场的原有格局。在这种情况下，继续沿用过去的思路，以某些静态的指标机械地评判市场泡沫，确实是不合时宜的，难免给人以僵化的感觉。股市泡沫论在现在失去了市场，也不再吸引投资者的眼球，其内在原因也就在此。当然，如果股市长时间地快速上涨，股价明显超出了正常水平，市场出现了很多不理性操作的现象。那么在这个时候，相信有关泡沫之争还会再起，并且必然会成为市场关注的一个焦点。但是这和年初的状况一定会有很大的不同。也因为这样，所以现在的投资者恐怕不屑于泡沫之争，因为他们根据上市公司业绩的增长，看到现在的股指尽管位置不低，但依然有着相应的安全边际。

　　国元证券：准备金率提高缘何成了股市利好

　　政策面再现紧缩信号4月5日，央行自2007年以来第三次提高法定存款准备金率。对于证券市场而言，提高法定存款准备金率无疑是一则利空消息，但市场在这则消息公布之后，却反其道而行之，上证综指在消息公布的次日一举突破3300点，不断创出历史新高。提高存款准备金率缘何成了股市利好了呢？笔者认为，近期市场之所以逆政策面利空而动，一方面可归因于利空出尽是利好这个心理层面影响所致，另一方面也与提高法定存款准备金率这个政策本身所起到的紧缩性效果有关。理论上而言，应对当前金融市场出现的流动性泛滥现象，管理层可以采取提高法定存款准备金率和加强外资入境监管、加息、加薪等多种调控手段。就政策效果而言，在全球资本跨国流动不断增强背景下，提高法定存款准备金率对流动性过剩的抑制作用十分有限，就此而言，市场在提高法定存款准备金率消息公布后出现上涨也就不难理解了。当然，作为一种紧缩性政策信号，提高法定存款准备金率只是宏观调控的选择手段之一，未来需要关注的是管理层是否会出台更加有效的宏观调控政策来抑制流动性泛滥。流动性泛滥为何难以抑制在一个外部资金不断涌入的市场条件下，央行通过提高法定存款准备金率方式调节资金供给，往往难以达到理想的效果，其主要原因为：第一、就收缩货币供给总量而言，在外资出于人民币升值预期不断进入中国市场情况下，央行通过提高存款准备金率所收缩的货币供应量与外部资金入境量之间形成了对冲效应。在外部增量资金不断涌入的背景下，提高法定存款准备金率所收缩的货币供应量对于庞大的外资而言，只能是杯水车薪；第二、从货币乘数效应角度分析，由于一些国际投机资金入境以后，直接进入证券市场或其他资本市场，这些资金其中一部分直接购买股票，另一部分则以保证金的活期存款形式存在。外资进入中国市场上述两种特殊的运行路径，决定了央行试图通过提高法定存款准备金率的方式来抑制这部分资金的市场流动性，在货币乘数效应上将大打折扣，其调控效果也将十分有限。笔者认为，在开放型经济体系下提高法定存款准备金率难以起到抑制流动性泛滥的效果，其对A股市场的影响更多是心理层面的。在牛市氛围下，市场受利空出尽是利好影响，往往会逆政策而动，A股市场近期走势就很好地说明了这一点。如何规避宏观调控不确定风险鉴于提高法定存款准备金率对流动性泛滥抑制效果十分有限，在屡次提高法定存款准备金率效果不大的情况下，管理层是否会转而采取其他调控方式，尚待观察。笔者认为，加强投机性外资入境监管、加息、加薪等将是应对当前经济难题、抑制流动性泛滥的必然选择。而这些紧缩措施对证券市场会产生较大影响。首先，加强投机性外资入境监管，直接阻断了投机性资金进入A股市场的渠道，对A股市场资金供给会产生影响；其次，提高资金利率，一方面加大了企业资金成本，另一方面内含报酬率的提高压缩了A股估值空间；再次，加薪会加大企业成本压力。有鉴于此，未来需要密切关注的是管理层在调控思路上是否会有所转变。对于投资者来说，目前该如何规避宏观调控不确定风险呢？笔者认为，在目前A股市场处于相对高位、部分个股估值严重高估之际，坚持价值投资、关注估值相对偏低的蓝筹股是应对宏观调控不确定风险和市场风险的最有效手段。从估值角度判断，笔者认为煤炭、高速、水务、电力、有色、钢铁、化工、金融等行业部分个股为估值偏低的安全品种。

　　中证投资：如何判断市场未来的运行格局？

　　尽管有半数以上的股票下跌，昨日市场在银行、钢铁和有色等大盘权重股的推动下依旧大幅上扬。两市成交金额均创历史新记录，沪市成交1544.2亿元，深市成交769.9亿元。进入四月份以来，沪综指在7个交易日内上涨8.18％，已经相当于一季度全季涨幅19.01％的一半。至此，2007年沪综指已经产生28.74％的涨幅。那么，在目前时点下该如何判断市场未来的运行格局？业绩超预期增长提升年度高点预期从大盘运行的角度看，由于上市公司2006年业绩增长超出预期约10％，故分析人士年初预期的市场高点或出现一定程度的上移。年初我们预计沪综指全年高点会在3500点附近，考虑到年初市场普遍对于2006年业绩增长预期在25％左右，而实际增长水平（至目前为止公布的年报业绩）在40％左右。这可能会使得沪综指年度高度会出现一定程度（约10％）的提升。不过值得关注的是，此前我们已经分析到，2006年上市公司产生的40％的业绩增长中，其经常性因素形成的增长在25％左右，而其余15％的增长属于非经常性增长的范畴。小非解禁促进股价回归理性二季度，促使股价回归理性的因素逐渐增多，其中以大小非解禁和股指期货推出尤为引人关注。4月份沪深股市迎来限售流通股解禁的高潮，届时将有111家公司涉及受限股解禁，股份总数达87.89亿股，创下单月解禁股份数量的新高。与此同时，大小非减持的频率也在加快，仅3月大小非就减持股份4.14亿股，接近2006年全年的减持股份总数。对于大小非解禁，目前市场看法不一。由于中信证券减持后反而大涨的示范，市场对于大小非解禁的心理压力并不是太大。但投资者需要明白的是，中信证券案例未必是所有大小非减持的翻版。因为并不是所有上市公司都能够取得10余倍的业绩增长。当然，我们注意到，很多上市公司已经在做一些提前的准备，15％的非经常性的增长即可看作该事件的注脚之一。反贪要看对象有分析人士在总结此轮牛市时，用反动、反恐到反贪来形容。2006年的牛市可谓反动行情，在2006年的行情中应当反对频繁操作，即反动；而在今年以来的行情中则应该反恐，即所谓不应该有恐高心理；而在未来的行情中，可能就应该反贪了，不要在市场沸腾的时候过于贪婪。笔者认为，所谓反贪即是指是否继续投资的问题。在这个问题上应该区别对待。一方面，我们必须认识到，题材股正酝酿分化。资产注入、资产剥离等资产重组概念而引发的股价上涨，并不具有可持续性。所以，这类股票在经历今年以来的大涨之后，其面临分化风险。而小非减持、业绩披露、股指期货推出等事件，将推动分化行情的到来。另一方面，业绩强劲增长支撑蓝筹股股价，使得蓝筹股仍然是当前投资A股市场的重要标的。从目前情况看，部分能够以PEG指标衡量的核心资产中，仍有不少公司该指标处在1以下，其中尤以地产、钢铁、航空、银行等为众，这表明该类股票仍有望在未来较长的时间内保持上涨的趋势。所以，对于好股票的贪婪和对于题材股的警惕并不矛盾，反贪也要看对象。