招商证券：S阿胶 公司实施提价等价值回归工程

　　公司2006年业绩远超市场预期。实现销售收入10.69亿元，主营利润58675万元，净利润15386万元，分别同比增长13.98%、21.3%和40.3%，每股收益0.38元，每股经营现金流高达0.76元，分配预案每10股送2元（含税）。

　　由于驴皮资源紧缺，采购成本提高了19%左右，06年5月1日，阿胶块提价20%，提价后阿胶系列销售额同比增长了17%，毛利率上升了1.9个百分点。期间费用控制显著，母公司和合并报表的期间费用率分别下降了3.0和0.6个百分点。

　　2006年12月28日，公司再次将阿胶块和复方阿胶浆的出厂价分别提高了30.1%和8.5%，继续实施阿胶“圣品”价值回归工程，以促使产品终端零售价到位。同时，复方阿胶浆深度分销和强化终端拉动，预计今年一季度净利润同比增长36%，EPS0.10元。公司瞄准日韩国家等容量巨大的保健品市场，与日方科研机构共同开发的3个阿胶保健品于今年3月开始登陆日本市场。我们认为，此举不仅扩大销售，而且利于提升品牌滋补保健品的综合品质和实力、进而带动国内市场销售。

　　阿胶保健食品继续保持翻番增长的良好势头，进入北京和香港地区的华润超市已经启动。07年有望在06年8000万元销售额的基础上，达到1.6亿元，2010年将达到6亿元。我们看好公司建立养驴基地、多层次加紧控制和扩大驴皮资源、设立高端产品专营店的长期发展战略，未来将通过对原料的垄断最终实现对阿胶产业的掌控和收编。

　　业绩预测和投资建议：公司2006年制订了“5年再造一个阿胶”的五年目标，在公司强化营销、实施阿胶提价等价值回归和资源控制等策略推动下，以及股改完成后12个月内将推出管理层股权激励方案，我们预计07—09年公司将保持30%左右的复合增长，07年销售收入和净利润将分别同比增长21%和30%，实现EPS0.50元，给予40倍PE估值，短期目标位20元。

　　由于公司06年启动股改，股票停牌旷日已久，当前估值明显低估，我们维持“强烈推荐”的投资评级。

　　一、06年业绩回顾：价量齐升，业绩超预期

　　公司2006年业绩远超市场预期：实现销售收入10.69亿元，主营利润58675万元，净利润15386万元，分别同比增长13.98%、21.3%和40.3%。实现每股收益0.38元，经营活动现金流强劲，达到了3.1亿元，每股经营现金流0.76元。

　　公司2006年5月1日开始实施“阿胶块减产并提高出厂价20%”，阿胶价值回归工程和产品分层次开发逐步展开，阿胶块提价后市场供不应求，部分市场出现断货。复方阿胶浆通过深度分销和加强终端拉动，销售额同比增长了40%，阿胶及系列产品实现销售收入70098万元，同比增长17%，公司对阿胶核心产品实行先款后货销售政策，并加强货款清收力度，整体销售收入同比增长13.98%的同时，应收帐款反而同比下降了27.6%,因此，经营活动现金流量同比大幅上升363%。

　　因驴皮资源紧缺，驴皮采购成本同比上升了19%左右，提价和原材料成本上涨综合影响阿胶系列产品的毛利率上升了1.90个百分点。公司整体销售毛利率和主营利润率分别同比上升了3.4和3.3个百分点。公司费用控制显著，母公司和合并报表的营业费用率、管理费用率和财务费用率都有下降，期间费用率分别同比下降了3.04和0.61个百分点，最终，净利率分别同比上升了2.35和2.7个百分点。

　　公司2006年应收帐款周转率明显加快，由于原材料驴皮等库存有所增加，存货周转率略有下降。由于投入建设口服液车间等支出增加，资产负债率略有上升，但仍处于正常水平。每股经营现金流高达0.47元。

　　二、继续实施价值回归，2007年业绩持续快速增长

　　2006年末再次大幅提价为2007年做好了铺垫2006年12月28日，公司再次将阿胶块和复方阿胶浆的出厂价分别提高了30.1%和8.5%，继续实施阿胶“圣品”价值回归工程，以促使产品的终端零售价到位。从今年一季度销售来看，阿胶块实现销售额1.1亿元,同比增长了26%。同时，复方阿胶浆继续深度分销和强化终端拉动，今年一季度销售额同比增长了59%。

　　721销售任务包模式，推动潜力品种销售增长公司对各办事处分销和终端销售的销售目标确立了“721比例”的销售模型，70%为阿胶块和阿胶浆，20%为阿胶补血膏和阿胶补血颗粒，10%为非阿胶类的产品（如海龙胶口服液、黄明胶和“安宫止血颗粒”等医院销售药品）。这种类似于“销售任务包”的模式，极大地刺激了公司潜力产品的销售放量。今年一季度，阿胶补血颗粒和补血膏销售同比增长了140%。

　　日本等海外市场悄然启动公司瞄准日韩国家等市场容量巨大的保健品市场，与日方科研机构共同开发的、符合日本消费习惯的3个阿胶保健品（分别是桃花姬、壮健和龟鹿二仙汤口服液）于今年3月开始登陆日本市场。我们认为，此举不仅扩大销售，而且利于提升品牌滋补保健品的综合品质和实力、进而带动国内市场销售。

　　阿胶保健食品连年翻番增长阿胶保健食品作为具有多重保健功能的食品，需要SFDA颁发的生产许可批件，进入壁垒远高于地方卫生部门批准的普通食品。保健品子公司2004年通过了车间GMP认证，在“阿胶原浆”和“阿胶枣系列”的带动下，已经进入了北京10家和香港“华润堂”等华润超市销售。07年有望在06年8000万元销售额的基础上，达到1.6亿元，2010年将达到6亿元。

　　多层次控制和扩大驴皮原料供应我们看好公司建立养驴基地、多层次加紧控制驴皮资源、扩大驴皮进口的长期发展战略，未来将通过对原料的垄断最终实现对阿胶产业的掌控和收编。东阿阿胶是目前阿胶产业中唯一的建立了养驴基地的企业。公司目前已经建立了新疆伊犁、新疆岳普湖、山东无棣、甘肃高台、辽宁阜新、河南沁阳、云南大理等八个养驴基地，未来还将在西安、陕甘宁边区、大别山区、内蒙和辽宁等地继续布局养驴点。其中，2006年新建的河南沁阳和云南大理两个基地，均采用市场化投入建设模式，公司授予养驴点“东阿阿胶驴皮供应点”荣誉牌，派出专家向农户提供育种改良等新技术，其他则不投入。

　　营销管理现代化塑造企业核心竞争力公司2006年开始搭建的DP（即数字化产品销售管理）和DRP（即数字化销售供应链系统）平台，建立了先进的销售终端管理模式和供货体系，将有效地杜绝窜货，刺激终端放量。

　　建立专营店，向“高端滋补保健品”转型公司确定了产品销售走“高端差异化竞争策略”，产品定位由药品向“高端滋补保健品”转型。目前，公司已经在宁波、上海、北京、济南、青岛等11个城市建立了11家专营店，其中，仅2006年就增加了5家，今后还将继续扩充专营店的数量。这些专营店将定位于高档阿胶（奢侈品）的“直销”。

　　三、业绩预测、公司估值和投资评级在公司强化营销、实施阿胶提价等价值回归和资源控制等策略推动下，以及股改完成后12个月内将推出管理层股权激励方案，我们预计2007—2009年公司将保持快速增长，07年净利润将同比增长30%，实现EPS0.50元，给予40倍PE估值，短期目标位20元。由于公司启动股改，股票停牌旷日已久，当前估值明显低估，我们维持“强烈推荐”的投资评级。

　　作者：张明芳 招商证券