新方案仍贱卖？徐工并购谜

　　一个可以在战时转产军事武器的机械装备企业的价值居然还不如一个厨具生产企业

　　3月16日，徐工集团、凯雷、徐工机械签署了继2006年10月16日签订的第一份修订协议以来的第二份修订协议，通过股权转让和定向增资，徐工集团将持有徐工机械55%的股权，凯雷则持有徐工机械45%的股权。

　　就在这之前的3月12日，商务部长薄熙来在接受采访时表示，双汇的并购案已获得商务部的批准，对徐工也将依法办理。因此，在3月16日的方案公布后，外界态度普遍较之前的方案乐观，认为这一方案可能是能够获得商务部批准的最后方案。

　　也就是说，这一被炒得纷纷扬扬的收购案，至少从表面上看可以算是进入尾声了。然而，不管这一协议是不是持续3年的徐工并购案的最终方案，这一事件都留下了太多值得各方人士去思考的疑问。

　　事关国家经济安全？

　　自2005年凯雷方面提出第一个方案以来，争论就一直没有间断过。

　　按照第一个方案，凯雷出资3.75亿美元，约合30亿元人民币，收购徐工机械85%的股权。也就是说，30亿元的代价就取得了对徐工的绝对控制权。

　　这个意见刚一公布，就引起了外界的强烈批评。批评的主要理由是徐工的特殊地位。徐州工程机械集团是中国最大的工程机械企业，多年产销额雄踞国内同行业之首。因此，徐工集团内部员工对收购的评价是：“如果把徐工机械卖了，就等于丢掉了中国装备业的半壁江山。”

　　但是，近年来外资在华并购呈现的一个基本特点恰恰就是“斩首式并购”，即通过收购国内某一个行业的龙头企业，来取得对该行业的领导权。按照国际惯例，这种对行业的重大影响力和领导权也就是普通所谓的垄断。

　　因此，国家发改委经济体制与管理研究所研究员高梁认为，徐工收购案不是一个单纯的企业并购，而是关系着国家经济安全的重大问题。

　　高粱在接受《上海国资》采访时说：“关键在于，徐工是我国工程机械行业的排头兵企业，不仅销售额全行业第一，同时也具有较强的产品技术创新能力。机械装备工业是我国工业的核心部分，被外资收购意味着我国在这一领域的竞争态势发生根本逆转，有形成外资垄断的可能。不论从公平竞争的角度，还是经济安全的角度都是很成问题的。”

　　更重要的是，工程机械在底、驱动、回转支承等方面与坦克、火炮、导弹发射系统等有着天然的共性。因此，徐工的背景也就不仅仅是一个工程机械集团公司了。

　　徐工被贱卖？

　　关于此事的最大规模讨论发生在2006年。

　　这次的主角是徐工在国内最大的竞争对手三一重工(59.90,5.19,9.49%)的总裁向文波。从2006年6月6日开始，向文波在自己的博客上发表了《战略产业发展的主导权是国家主权》、《三亿美元，三一能否收购徐工？》、《徐工并购：一个美丽的谎言！》、《徐工不能被外资收购的四大理由》、《对徐工拒绝三一收购理由的回复》、《徐工闯关推演》、《徐工为何要刻意粉饰并购方案》等一系列文章，猛烈抨击凯雷并购徐工机械一案。

　　虽然几乎所有的评论都怀疑向文波的动机，但他提出的问题依然存在，徐工机械到底是不是被贱卖了？

　　在2006年中，有业内人士计算过，综合考虑各方因素，徐工机械的价值应在80亿元左右。另外，有机构认定“徐工”品牌的价值为80.6亿元，为中国工程机械行业最有价值的品牌。徐工机械2006年前三季度实现利润总额为6.2亿元，净利润约为4.1亿元，全年净利润大约在5亿元左右。如果将徐工机械整体上市，简单计算：根据目前20倍的平均市盈率，其市值将高达100亿元左右。

　　根据第一个方案，凯雷收购徐工机械85%股权付出22.13亿元(20.69亿元外加1.44亿元股权溢价)，徐工机械的估值大约为26亿元。2006年10月25日，凯雷和徐工签署修订的协议，凯雷收购徐工机械50%股权付出15.09亿元(12.17亿元外加2.92亿元股权溢价)，徐工机械的估值大约为30.18亿元。

　　在第二个方案中，凯雷由获得绝对控股权到相对控股权反而提高了对价，这就等于承认第一个方案中对徐工机械的估值是偏低的，有提高的空间。但是，高粱认为，虽然第二个方案有加价，但徐工仍然是被贱卖的。

　　而且，向文波曾在他的博客上表示摩根大通此前两次报价都较凯雷为高，第一次甚至高出10亿元以上。

　　出价高的被淘汰出局、出价低的反而胜出，这是为什么呢？徐工集团的解释是：凯雷给出的综合报价高。

　　什么是综合报价？有两个方面的原因，一是摩根虽然报价高，但真正拿到手的现金并不多，这是急需营运资金的徐工所不愿意接受的；二是徐工还提出了一些附加条件，其中包括董事会的一票否决制、保持核心团队的相对稳定、保持徐工机械品牌不变、或有负债的承担、企业历史负担解决等等，摩根大多数不接受，而凯雷则表示愿意接受。

　　因此，徐工方面认为凯雷的综合报价高,从而选择凯雷为最终谈判对象。

　　凯雷为什么？

　　从最初的85%股权到后来的50%，再到现在的45%，徐工在不断涨价，而凯雷却锲而不舍。凯雷对徐工机械的如此痴情到底缘何而来？

　　先来看凯雷的背景。

　　据凯雷网站资料显示，成立于1987年的凯雷是一家全球性的私人股权公司，总部设在华盛顿。目前，凯雷在亚洲、欧洲和北美地区从事收购、创投及成长资金、房地产和杠杆融资4大领域投资。以其拥有“总统班底”的强大背景和管理着超过180亿美元资金的雄厚实力著称。现任董事长是IBM前CEO郭士纳，顾问委员会主席更是鼎鼎大名——乔治·布什，美国前总统、现任总统布什的父亲。

　　在韩国金融风暴时，凯雷曾买进韩国银行，然后从在韩国的花旗银行挖角去经营，最后转手卖出，获利达十几倍。

　　这也是私募基金在中国运做的常见做法，买入运营不佳且管理不善的国有企业，然后再脱手赚取暴利。据新加坡《联合早报》报道，目前世界各地的私人直接投资公司现金充裕，2005年创纪录地集资205亿美元用于投资亚洲企业，而这些公司的管理层对中国市场发生的情况抱有实用主义的态度。

　　什么是“对中国市场发生的情况抱有实用主义的态度”？记者与一位不愿公布姓名的经济学专业人士进行过讨论。他将企业收购比作股市，而私募基金一般是从事中短线投资的，也就是买进之后进行包装，出高价从同行业挖来优秀的管理人员进行3到5年的整顿，然后再在国际市场上转手卖出，从中牟利。“在最短的时间内追求最大的利润，这是资本的本性”。

　　在此之前，凯雷已经在中国市场有过收购记录了。去年1月，凯雷斥资4亿美元，收购了太平洋保险的部分股权。接手管理工作的太平洋保险新CEO潘昌接受媒体采访时说道：“当时郭士纳告诉我，凯雷投资太平洋人寿保险的金额高达4亿美元，是大陆保险业有史以来最大的投资案。而我要做的事情就像他当年到IBM一样，就是重整企业。私募股权基金的投资，通常要求5年要达到绩效，然后就会转手卖掉。”

　　根据媒体的调查和披露，在进行收购操作的同时，凯雷也在积极为收购以后的工作做准备，在徐工机械股权出让招标第一轮就已被淘汰出局的卡特彼勒被认为是最有可能接盘的下家，而卡特彼勒恰恰是徐工在国际市场上的主要竞争对手之一。

　　一旦这个计划变成现实，那么接下来很可能舆论最担心的事情也接着发生，即卡特彼勒在接手后解散徐工现有的技术研发队伍，放弃徐工的品牌，使徐工成为卡特彼勒在中国的生产车间和销售公司。

　　这也是对此案持批评态度者的另一主要理由。

　　新方案仍是贱卖？

　　解散研发队伍、放弃徐工品牌，这显然是徐工集团所不愿意看到的结果。为此徐工方面提出了许多限制性附加条件，并提出了应对这种情况的方案，但大多数批评者仍然坚持认为这些不足以完全避免这种情况的出现。最有代表性的当属向文波和高粱的言论。

　　高粱在题为《从凯雷并购徐工案看我国产业安全问题》的文章中表示：“有人说，协议规定严格限制凯雷转让股权给同行业竞争对手，还有所谓防火墙即毒丸计划(企业上市后一旦发现竞争企业及其关联企业持有本企业15%股权即自动向其他股东低价增发股份，以稀释竞争企业的股权比例)。但是，按中国公司法，谁拥有绝对控股权谁就拥有了企业重大事项决策权，所谓承诺和防火墙靠得住吗？”

　　向文波问得更绝:“假定徐工如果在美国上市，就要遵循美国法律，他可以有很多方式规避‘毒丸计划’，你设定15%的限额，我搞三个14%，你有什么办法？”

　　但是，在最近的3月16日方案公布之后，这些问题似乎都迎刃而解了。只要没有绝对控股权，凯雷就无法决定徐工机械的未来。因此，向文波在接受媒体采访时表示，这个方案是可以接受的。

　　但高粱仍然坚持认为，这个已经公布的方案并未得到最终的证实，不一定可靠；即使这个方案是可信的最终方案，也还是存在资产被低估的问题。有人计算过，按照目前的方案，徐工还没有苏泊尔(32.85,2.37,7.78%)卖得好。

　　按照2006年前三季度的数据计算，徐工机械在销售额、利润总额、净利润、总资产、净资产、净资产收益率等项目分别是苏泊尔的6.29倍、6.5倍、6.8倍、5.1倍、2.9倍、2.4倍。而且2006年《中国500最具价值品牌》排行榜显示，“徐工”品牌的价值为83.82亿元，为中国工程机械行业最有价值的品牌；苏泊尔的品牌价值为5.69亿元，位居家电行业前十名之外。但如果按最后方案折算两家企业的总体估值，则徐工机械的估值大约为30.18亿元，而苏泊尔大约为31.7亿，徐工反倒比苏泊尔低1.52亿元。

　　也就是说，一个可以在战时转产军事武器的机械装备企业的价值居然还不如一个厨具生产企业。

　　国企管理水平较低通常被认为是国企遭贱卖的一个直接原因，但对于管理水平不高的国企尤其是重要国企来说，被收购真是走出困境的唯一的出路吗？有专家提出，可以由国家成立一个产业基金，圈定一部分重点产业的重点企业，在他们遇到资金困难时进行扶持，如果出现管理上的问题，可以由产业基金先收购并进行整顿，这样做同样可以提高企业的管理水平。

　　中国社会科学院经济研究所研究员左大培认为这一现象的根源就是苏泊尔是私有企业，而徐工机械是国有企业。

　　更令人惊讶的是，就在3月16日公布新方案之后，有媒体称，经过调查发现，徐工收购谈判的财务顾问北京鑫兰图投资顾问公司居然是“皮包”公司，原始股东有两个是农民。

　　更有媒体报道，凯雷可能降低收购股权比例，并可能再次提高每股收购单价，但这一消息尚未得到证实。

　　3月12日，商务部长薄熙来就徐工案表示，凯雷和徐工双方仍然在就投资比例进行协商，一旦达成一致，向商务部提出申请，商务部将依法进行审理。也就是说，徐工案最后到底如何结束，现在仍然充满悬念，现在的方案未必就是最后方案。

　　作者：武孝武 上海国资