中金公司：升值预期下结汇加速推高货币增速

　　通化东宝(600867/15.89元):无评级2006年业绩回顾：胰岛素保持旺盛增长，资产情况仍有待改善

　　要点:通化东宝2006年实现主营业务收入4.02亿元，同比增长21.8%；实现净利润1,206万元，同比下降25.5%；每股收益0.03元；没有分红方案。

公司在4季度集中处理了一些费用和投资损失，因此，这是一份完全符合我们预期的年报。胰岛素是通化东宝最重要的看点。在胰岛素的销售上，公司呈现出来的数字无可挑剔。从年度数据来看：06年，公司实现胰岛素销售收入1.33亿元，同比增长90%；其中国内销售8,000万元，同比增长91%，海外销售5,300万元，同比增长87%；胰岛素产品的毛利率也从05年的67.2%上升到06年的71.0%。从季度数据来看，胰岛素表现出逐季放大的增长态势。但公司的资产负债表仍然问题较大，存在风险！其中，公司仍然没有充分计提应收帐款，目前账面上2年以上的应收帐款仍然高达1.3亿元；此外，公司明显现金不足，有息负债仍将继续增加，财务费用压力较大；资产周转效率极低，非经营性资产占比很大；长期股权投资存在继续形成投资损失的风险。我们丝毫不怀疑通化东宝胰岛素未来的增长前景，但我们也需要看公司的资产情况需要逐步消化。我们此次用模型对公司07年和08年盈利情况进行了较为系统的预测，预计07年和08年的每股收益分别为0.20元和0.40元。根据这一盈利预测，该股07年和08年的预测市盈率分别为80倍和39倍。当然，如果公司持续快速增长，08年39倍的市盈率也不是不能接受，但肯定是不低了。我们认为，在一个牛市气氛下，市场将更多的关注胰岛素本身的增长情况，而忽视公司其他的相关风险，因此，通化东宝是一个牛市中较好的投资品种；但显然，当市场回归理性时，该股股价还是面临下调风险的。

　　中国平安H股（2318.HK/HK$42.75）：推荐；中国平安A股（601318.CH/RMB53.44）：首次评级：审慎推荐－银行和证券业务将成为2007年强劲的利润增长点

　　事件：中国平安管理层在4月12日中午的分析师见面会中传递了清晰的信号：平安集团的银行和证券业务将成为2007年强劲的利润增长点。这改变了我们之前认为平安整体业务缺乏亮点的看法。评论：平安的保险业务（尤其是寿险）增长相对平稳，但其银行和证券业务在当前的有利环境下将强劲增长。平安收购的深圳市商业银行在2006年充分计提不良贷款拨备后，预计2007年将利润大增；而证券业务主要得益于火爆的国内股市。由此调高了平安2007和2008年的盈利预期。我们使用一年新业务价值折现的方法给平安的寿险业务估值，而用P/E或P/B的方法给平安的其他业务估值。我们给予平安财险20xP/E，平安银行业务2.5xP/B，平安证券业务5.0x P/B，平安信托业务2.0xP/B，和闲置资本1.0xP/B。我们认为这些估值标准在目前的市场状况下是合适的。我们将平安的目标价确定为人民币62.81元。平安A股给予“审慎推荐”的投资评级，而将平安H股的投资评级由“审慎推荐”提升为“推荐”。

　　海螺水泥 (600585/38.86元)－业绩超预期,07年高增长,上调盈利

　　·2006业绩超出市场预期。净利润同比增长2.5倍至14.28亿元，每股收益达到1.14元，分红方案为每股股息人民币0.20元。盈利超预期的主要原因是四季度公司产品平均销售价格比三季度上升了10%，同时水泥、熟料销量增长。我们预计海螺水泥2007年一季度净利润将增长50%左右，每股收益为0.19元。

　　·2007年增长点：1.新建与收购相结合的产能扩张，预计2007年水泥及熟料销量9000万吨，未来每年增长1500万吨，而收购兼并区域内外的大中型水泥企业可能成为公司未来扩张的重要模式。2.定向增发收购四家子公司股权将提高盈利能力，该方案正在等待证监会最终批文，最快4月份可以完成收购。3.余热发电项目投产将降低成本，10套机组将在今年全部建成，预计今明两年的盈利贡献分别为2.4亿元和4.8亿元。

　　·水泥行业处于上升期：中国水泥行业的供求关系在2007-2008年将继续得到改善，水泥价格维持上升趋势。1.水泥行业固定资产投资及新增水泥生产能力已连续两年出现下降。2.国家发改委计划每年淘汰落后水泥产能5000万吨，并于年初为各省设置了明确的淘汰目标和数量，我们预期其执行将更加有效。3.预计水泥行业的产能利用率将从2005年的79%提高至2008年的93%，2007年-2008年水泥有可能再次出现短缺。

　　·上调盈利预测，维持“推荐”评级。我们将海螺水泥2007和2008年盈利预测分别上调26%和38%，调整后的每股收益分别为1.75元和2.30元。上调海螺水泥H股目标价格至HK$41.40，相当于2008年18x市盈率，考虑到A股市场较低的资金成本及目前的流动性溢价，海螺水泥A股可以给予20x的市盈率。

　　宏达股份（600331/35.09）中性，一季度业绩回顾

　　事件：宏达股份公布了2007年第一季度报告。公司一季度实现销售收入11.46亿元，同比增长53%，净利润约2.91亿元，同比增长148%，对应每股收益0.38元，基本符合我们预期。评论：宏达股份2007年一季度净利润同比增长的主要原因是锌价的上涨。

　　·锌价格上涨导致利润增长。一季度，随着锌库存下降趋势有所放缓，并且小幅上升的情况下，锌价格开始从历史最高位4000美元/吨以上下跌，但是在整个锌库存依然维持低位的情况下，锌价还是在3000美元/吨获得支撑，伦敦金属交易所三月期锌平均价格达到了3,460美元/吨，比去年同期上涨了54%。随着国内外锌价的上涨，宏达股份实现锌价也较去年同期为高。

　　·管理费用大幅上升62%， 主要是公司工资和保险费用增加所致。

　　·值得注意的是，近期国际市场磷酸一铵价格有所反弹，如果这一趋势得以维持，公司化工业务部份的利润将有所回升，不过由于2006年磷酸一铵仅占公司全部毛利的3%，对公司利润的贡献还有限，影响不大。

　　·维持盈利预测和投资评级：我们预期2006年锌价格依然维持在历史高位，但是在全球锌供求缺口缩小的情况下，锌价格将保持震荡下跌，不过二季度消费旺季的到来，将促使锌价格大幅反弹，同时在磷酸一铵价格反弹的情况下，化工业务利润将有所上升，这将提供短期的交易型机会。对短期交易型机会的把握，我们认为主要从纵向估值来看，2006年下半年有色金属股估值大约比整个市场的市盈率折扣50%-60%，目前整个市场的2007年市盈率约为36倍左右，因而有色金属股市盈率应享有14-18倍之间，水涨从而船高。长期来看，我们维持公司2007年每股盈利2.28元，目前基于2007年的市盈率为15.4倍，远高于国际可比公司不到8倍的估值，维持“中性”的投资评级。

　　升值预期下结汇加速，推高货币增速——3月份货币信贷数据评论

　　·3月份广义货币M2增速17.3%，仍然高于央行的全年目标。主要的驱动力量是外汇储备的大幅增长，截至3月底我国外汇储备达到12020亿美元，同比增长37.4%。

　　·3月份M1增速仍在19.8%的高位，M1与M2的增速剪刀差依然维持，显示股市虹吸现象仍旧显著，居民银行存款不断的向股票市场转移。而3月份个人贷款增加仍较多，占社会总贷款增加量的比重也不断升高，这可能反映了在目前的低利率状况下，居民通过房产抵押等方式，利用信贷资金积极投资股票市场。对于证券市场来说，流动性依然充裕。

　　·值得注意的是，1季度外汇储备增长1357亿美元，远高于同期贸易顺差与FDI流入之和，我们认为这主要反映了企业在人民币升值预期下加速结汇的现象。最近两个月人民币升值步伐较快，市场可能会预期未来几个月人民币升值幅度会更快。在我国外汇掉期的现收现付制度下，很多企业因此可能于近期加速结汇。

　　·前瞻的看，在当前利率水平相对于企业投资回报率较低，以及通货膨胀压力加大的情况下，利率有必要继续提高。我们预计央行本年度至少还将加息两次，不排除其中第一次发生在4-5月份间的可能。

　　生益科技 (600183/12.4元)－2007年上半年经营压力显著提升

　　·2006业绩符合预期。生益科技2006年实现主营业务收入34亿元，净利润4.3亿元，同比增长40.9%和102.7%.每股收益0.45元,其中4季度单季实现每股收益0.07元，环比和同比均出现大幅下降，由于公司在1月23公布了业绩快报，相信市场对业绩已经充分反映。公司2006年年度分配方案为镁10股派发现金红利1.0元,不送配和转赠。

　　·2007年上半年经营压力显著提升。预计公司2007年一季度净利润同比将下降30-40%,2季度有望温和复苏，但同比仍可能有20%左右的下降。影响上半年经营的因素主要包括：1.全球电子行业受淡季和冗余库存等因素影响，上半年表现疲软。2.2006年下半年CCL产能大幅释放，1Q07CCL价格普遍下降，预计2季度价格很难大幅回升。3.原材料价格，如铜箔和环氧树脂等价格处于高位，并有可能继续上涨。4.3G牌照延迟发放加剧了公司的经营压力。5.CCL出口退税率由13%下调到5%。

　　·下调盈利预测和投资评级：我们调整了2007年和2008年的营收结构，但对2007-2008年的盈利预测仅微幅调整为0.43元/股和0.52元/股。当前股价下，隐含动态市盈率水平分别为2007年28.9倍和2008年23.7倍，估值水平偏高，股价走势背离基本面，我们将公司的投资评级由“审慎推荐”下调到“中性”。

　　·投资机会提示：公司在CCL领域具有全球竞争力，如果市场对上半年疲弱业绩做出反映，则下半年在电子行业复苏和松山湖二期新产能释放的双重支撑下，有望带来较好投资机会。另外，中国CCL协会正在争取商务部上调CCL的出口退税率（申请认定其为IT产品），进程值得投资者关注。同洲电子（002052/40.04）：无评级－2007年业务出现新的增长契机我们了解到同洲电子公司在2007年业务方面将有一些新的发展，因此与同洲电子管理层及行业相关人士进行了沟通。我们总体的感觉如下是：1、传统机顶盒业务在2007年将迎来快速增长。首先，国内机顶盒销售量将实现大幅预计将超过200万台，实现100%以上的同比增长。主要是得益于国内有线数字化平移的全面展开，国内有线电视机顶盒需求将快速增长。其次，出口量将会保持快速增长，预计可出货300万台，同比增长达30%以上。2、新业务逐步进入规模成长期。预计GPS卫星定位产品及安防产品将于2007年产生效益。3、值得关注的是公司将可能于2007年开始切入数字电视运营领域。公司计划于2007年逐步开展数字电视网络及增值服务运营业务，未来该业务将成为带动公司长期稳定业绩增长的驱动力。目前该项目仍未正式展开，仍在准备阶段，预计到6-7月将逐步明朗。由于数字电视运营业务尚未开展，难以预测对业绩的影响，因此我们目前的盈利预测仅针对公司原消费电子制造领域所带来的收益。我们预测公司2007年和2008年将实现每股收益0.77元和1.01元，即目前公司2007年及2008年的市盈率分别为52.1倍及39.6倍，高于同类消费电子产品制造公司，但如考虑其切入数字电视运营所带来对业绩长期的推动，则其估值仍有上升的机会。