建筑建材：整合推动下 龙头公司值得重点关注

　　主要结论：

　　在市场价格稳步上升和行业内整合行动不断推动下，水泥和玻璃行业的龙头绩优企业和被收购类题材股都成为市场热点。我们认为水泥的行业景气周期在政策供求调控下被延长拉高，玻璃行业在限制新线和建筑节能推动下复苏明确。

　　水泥行业—传统淡季难掩增长，政策延长景气周期。①07年1-2月全国水泥产量约1.5亿吨，同比增长24%，均价同比上涨4%。虽然环比1季度淡季特征明显，但量升利增行业趋好势头明显；②我国06年水泥产量12.4亿吨，新型干法比重50%，2010年要提高到70%，相应淘汰落后产能3.6亿吨，年均淘汰5000-7000万吨。为达到本届政府的节能降耗指标，此次落后水泥工艺淘汰已经成为各级政府的行政指标，实际执行力度很强。在需求不降的前提下，部分地区将出现因存量淘汰而产生的水泥供应偏紧价格居高现象；③掌握政策、资金、技术、资源优势的行业龙头和可能发生突变的中小水泥企业是今年板块的投资主线。我们维持行业“看好”的投资评级，建议重点关注海螺、华新、冀东和双马、江泥、祁连山。

　　玻璃行业—盈利回升复苏明显，整合效果期望过高。①06年玻璃总产量4.4亿重箱，同比增长7%，全年亏损3.47亿元。在行业极度低迷的同时，产能增速在企业自身缩减和政策限制外力作用下大幅下降。

　　因需求依然旺盛，供求改善后07年1-2月，玻璃均价同比上涨15-21%，毛利率恢复到05年初17%的水平；②06年下半年开始玻璃行业内部整合不断，但由于没有资源、运输半径、单一国内市场的优势，水泥区域垄断的故事很难在玻璃上复制，整合的投资主体也仅仅局限于内资背景的外资弘毅财务投资和建材央企中国建材。即使收购完成后，被整合公司也不能获得额外的技术、管理和资金支持，实际经营局面很难改观，最终的整合效果也大打折扣；③我们认为行业复苏是玻璃行业今年的主线，我们维持“看好”的行业评级。其中汽车、节能玻璃龙头福耀和南玻成长性明确，而收购整合类概念公司07年业绩继续在微利徘徊，市场所气派的飞跃式转型成长很难如愿，建议观望。1.水泥行业—传统淡季难掩增长，政策延长景气周期1.1传统淡季特征明显，同比整体量升利增2007年1-2月全国累计完成水泥生产1.48亿吨，比去年同期增长了24%（2006年全年增速20%），环比2006年11-12月2.25亿吨产量下降34%。虽然一季度的传统淡季因素导致水泥量价相对去年四季度下滑，但同比量升利增的现象非常明显，均价增幅约3-5％，行业趋好的势头明确。1.2政策措施频频加码，行业结构加速调整目前我国水泥产量已达12.4亿吨，其中新型干法水泥6.24亿吨，虽然比重已达到50%，但全国仍然还有近一半落后水泥需要淘汰。经过这两年结构调整，湿法窑、中空窑、一部分落后小立窑相继被淘汰。照规划要求“十一五”期间淘汰落后产能2.5亿吨目标，每年需淘汰落后水泥5000万吨。水泥发展专项规划还提出，到2010年，新型干法水泥比例要达到70%，完成这个目标，至少要淘汰落后水泥3.6亿吨。

　　由于我国的环保形势非常严峻，节能降耗屡次未能完成计划，淘汰落后水泥的政策紧箍不断加码，继《水泥工业产业发展政策》（国家发展改革委第50号令）、《水泥工业发展专项规划》（发改工业20062222号）、《关于加快水泥工业结构调整的若干意见》（发改运行2006609号）后，07年2月发改委特急文件《关于做好淘汰落后水泥生产能力有关工作的通知》（发改办工业2007447）号，要求各省加快制订淘汰落后水泥产能量化指标，提出切实可行符合本省、自治区、直辖市要求各省实际的淘汰落后水泥产能工作实施方案，与落后小水泥企业所在县市政府签订淘汰落后生产能力责任书，明确拆除时间、目标、要求，落实相关责任。至此，落后水泥工艺的淘汰已经成了各地政府必须限时完成的行政指标，执行力度将大大强于以往。在落后工业淘汰期间，由于国家对水泥新建项目严格控制，新项目审批难度加大，审批时间拉长，信贷资金收紧，全国整体水泥供求基本平衡的局面可以持续。而部分新型干法所占比重太低的地区，每年按政府行政要求必须淘汰的落后产能使供应量非市场化减少，而当地固定资产投资依然有增无减，我们这些地区将在一段时间内出现水泥供应偏紧价格居高不下。

　　在这样的形式下，对于现有的龙头重点企业非常有利，去年以来产能快速扩张。掌握了政策、资金、技术、资源优势的他们能够在此次行业调整中掌握最多的行业先机，占据弱势企业退出后留出的市场份额。1.3重点公司值得关注，耐心寻找投资时点我们认为龙头企业和可能发生突变的中小水泥企业是今年整个板块投资和投机的主线。由于在政策推动下，水泥行业的景气周期被延长和拉高，07年水泥价格可以实现同比10%的涨幅，上市公司中海螺、华新、冀东是最大的受益之一者。目前龙头企业短期股价都已经达到25倍PE估值上端，建议耐心寻找突发表面利空事件（如出口退税取消、房地产调控、宏观调控升息等）所提供的实际投资时点。对于收购整合题材类中小企业（除四川双马外），随市场“疯狂”时还需谨慎跟踪实际重组进程。2.玻璃行业—盈利回升复苏明显，整合效果期望过高2.1同比盈利快速恢复，供求关系继续改善2006年我国平板玻璃总产量年4.4亿重量箱，比2005年增长7%，其中浮法玻璃产量增长10.4%，占总量的81%，与上年持平，12家年产量在1000万重量箱以上的大型集团企业，平板玻璃产量占平板玻璃总量的48.96%，浮法玻璃总量的76.15%，年增长10.3%。全行业实现销售收入341亿元，全年累计亏损3.47亿元。

　　由于玻璃价格持续低迷（浮法玻璃平均售价同比2005年上年下降6%）；和重油价格大幅提升（重油平均进厂价格为2921元/吨），导致制造成本的提高和玻璃阶段性供需矛盾，全行业度过了最严酷的2006年。

　　但在大家对行业沮丧的同时，玻璃行业自身的希望也在绝望中产生，供远大于求的状况在内因外力的作用下逐步改善。首先，新增产能主动减少（效益下降，资金紧缺，企业投资欲望有所降低，产能快速增长得到一定程度抑制。

　　06年产能增速较05年明显下降8.05%）；其次，新建项目被动减少（06年12月五部委下发了《关于促进平板玻璃工业结构调整的若干意见》，明确了平板玻璃总产能控制在5.5亿重量箱的行业规划，同时对2006年新开工建设和拟建项目进行一次清理，原则上不再审批新线）；再次，实际需求有增无减，建筑节能政策的实际执行主要从墙体和门窗入手，镀膜和双层中空玻璃将逐步被广泛使用，其他汽车等玻璃需求旺盛，总体年需求增速仍将保持在2-3%左右的水平，06年二季度还是价格逐渐恢复态势一直延续至今。

　　07年1-2月全国平板玻璃产量7687万重箱，同比增长10%，行业平均毛利率17%，基本回复到05年初水平。4mm、6mm、8mm均价分别为62、65、66元/重箱，同比分别上涨19%、15%和21%。

　　另外，2007年1季度重点联系玻璃企业原材料统计数据显示：重油（煤焦油）价格继去年3季度连续下跌数月后开始回升，纯碱价格稳中有升，煤炭价格大幅下降，其中：纯碱平均进价1345.60元/吨，比上季度上涨8.53元/吨；比上年同期上涨16.55元/吨，重油（煤焦油）平均进价2297.06元/吨，比上季度上涨5.8%，比上年同期上涨6.7%；煤炭平均进价484.67元/吨，比上年同期下降20%。原材料消耗中纯碱、重油（煤焦油）、煤炭依次为10.23、11.78、14.74g/重量箱，电耗为7.65kwh/重量箱，比上季度增长了0.49kwh/重量箱，重油（煤焦油）消耗比上季度上涨0.49kg/重量箱。纯碱、煤炭消耗比上季度分别下降3.29、5.82kg/重量箱。2.2业内收购如火如荼，整合成效期望过高建材行业中的水泥板块在05-06年期间行业收购整合不断，且主体投资者不仅仅来自国内的行业龙头，也包括海外的行业龙头和财务投资。06年开始，玻璃行业过了绝对低谷期，行业整合也大范围地展开。

　　由于玻璃在矿石资源、运输半径和消费对象上与水泥行业差异很大，水泥区域垄断故事很难在玻璃上得到复制，单纯收购旧厂不等同于获得相应的资源和市场，实际成本等同于或更高于建新厂，因此仅仅品牌、厂房和设备不足以吸引海外产业投资者的眼光。现在业内的收购主体主要是两个，一是联想旗内资背景的外资弘毅投资，另一个是建材行业央企中国建材,海外的玻璃巨头大多选择独资建厂。我们承认玻璃的行业整合的确有利于提高行业集中度和优势大企业的发展，但实际市场的整合效果远不能达到水泥的效果。主要由于：①中国建材主导的行业整合采用的股权行政划拨方式，基本没有成本投入。公司原来主业没有从事玻璃行业的经验，在收编洛玻、方兴后，不会更多介入原有公司的日常经营，被收购对象很难从中获得技术、管理的支持。②弘毅投资已经整合了国内部分玻璃资产在香港上市（中国玻璃3300HK），公司进一步整合国内市场的最终目的在于行业低谷时低价收购资产，在行业出现转机时继续包装后出售。

　　虽然弘毅会将耀华从国企改制为民营，在体制上有很大的改善，历史沉淀的包袱也会被剥离，但公司未来发展的本质还是依赖耀华自身现有的力量。

　　因此我们认为，玻璃行业整合的故事的确有激动人心的开始，市场对此也有很高的预期和投资热情，但最终的整合过程相对艰难，整合时间也很慢，实际整合后业绩也很难达梦想中的高点。2.3白马公司美丽依旧，概念公司好梦难圆我们认为行业复苏是今年玻璃行业投资的主线，其中汽车和节能玻璃龙头福耀和南玻成长明确，南玻在定向增发和股权激励完成后，公司的透明度和业绩释放动力会大大加强。而收购整合类概念公司07年业绩将继续在微利徘徊，市场所期盼的飞跃式的转型成长很难最终实现，建议观望。

　　作者：林珍 申银万国