中国基金产品费率市场化条件已成熟

    付强博士

    基金产品的费用实际上就是基金产品的定价,它是产品内在的核心要素之一,既是基金持有人支付的成本,也是基金管理公司、托管银行和代销机构等相关业务主体的经营收入,如何确定费用水平与结构,是基金公司竞争策略的重要考虑。

    总体水平与结构

    经过九年发展,中国基金业已经快速建立起成熟国家历经数十载所形成的基本产品线,在此基础上,不同基金产品间也逐步形成了结构比较健全的费率体系。

    我们进一步从基金费率水平之变化进行考察。积极管理的开放式股票基金是当前和未来基金产品的主体,其费率变化较有代表性。中国开放式基金六年发展历史中,基金费率基本稳定,股票基金的四大费用———基金管理费、托管费、申购费和赎回费的均衡水平分别为1.5%、0.25%、1.5%和0.5%。期间,申购和赎回费率从2001到2003年经历了轻微的下降,而后回升,到2006年后又回到均衡水平。

    从费率结构的角度考察,发生了不少有利于投资人的改革,主要体现在根据基金持有人的实际持有周期和投资金额的不同,设定了不同的费率优惠模式,比如前端费用临界点模式；赎回费递减模式；后端费率递减模式。

    从费率市场化程度相对较高的指数基金看,非ETF指数基金的平均管理费从最初的1.05%下降到目前0.83%,托管费从0.21%下降到0.15%,下降幅度均超过了20%,这主要是拜2004年底引进的ETF这种新型指数基金所带来的竞争所赐。

    基金持有人对费率的敏感度

    在一次性的交易费用和持续性的运作费用两方面,相对而言,交易费用包含了一定程度的市场化,而包括基金管理费、托管费等在内的运作费用上几乎没有市场化,据统计,在目前100多只股票基金中,管理费偏离1.5%者仅两例(均为向下偏离)。

    基金投资人对交易费用较敏感,更愿意在认购费较低的基金发行期或申购费较低的促销期购买基金,或者更愿意在交易费用低的网上进行交易,但对长期性质的基金运作费用却相对不敏感。研究显示：2006年底获晨星评级的9只非ETF指数基金中,管理费和托管费越高的基金平均规模反而越大。我们也排除了业绩问题的干扰,因为三组费率不同的指数基金的平均晨星星级恰巧均为三星。这反映出基金持有人对基金费用的认知还不全面,同时也可能因其持有周期较短,淡化了他们对长期费用的关注。

    在一个成熟的、理性的市场,基金投资人以长期投资为理念,必然会注基金费用的高低,尤其是长期运作费用对长期收益率影响重大,即使些微的长期费用差异也会因复利效应引起巨大的长期收益差异,所谓“差之毫厘,谬以千里”。

    美国先锋基金管理公司前总裁曾统计了1983-2003年指数基金与积极管理基金的收益率情况,数据显示,指数基金的平均年收益率为12.8%,而积极管理基金的年均收益率为10%,二者投资业绩上的差距主要来自于基金运营费用差异。假设两个投资人在1983年分别投资了10万元于这两种不同基金,那么20年后投资于指数基金的投资人收益为101.2万元,而投资于积极管理基金的投资人收益为57.3万元,仅为前者的57%！

    基金产品费率定价策略

    产品定价策略根本上为市场结构所决定,不同的市场结构反映了该市场在完全竞争与完全垄断间的相对位置。中国证券投资基金行业自1998年诞生以来,其市场集中度就基本上处在持续的下降轨道中,领先者的地位时时受到威胁,中国2001年开放式基金发展元年时的前十大基金管理公司目前已有50%被替换。

    在高度成熟的美国市场,基金管理行业被认为是市场集中度最低的行业之一,在反映该指标状况的Herfindahl-Hirschman指数中,高度集中的行业包括公共会计、汽车制造和零售银行等,它们的集中度是基金业的4-5倍,中度集中的行业包括轮胎制造和冰箱制造等,集中度是基金行业的2-3倍,身处非集中行业中的基金行业集中度仅高于零售面包和肉类加工行业。美国1990年时的前十大基金管理公司目前也有50%被替换。

    在这样的市场结构下,价格竞争应该是较有效的普遍运用的商业竞争手段,成熟的、理性的基金长期持有人一定会关注、认同基金费用对长期投资收益的重要性,尤其是长期运作费用。现阶段,中国基金市场和基金持有人都不成熟,基金持有周期通常较短,短期销售费用反而比长期运作费用更重要。当然,随着市场日益成熟、投资人日益理性和监管日益市场化,长期费用将成为更主要的定价目标和策略。

    费率呈下降趋势

    竞争的必然结果是价格下降。以基金持有人年均总成本(包括年化的销售费用及年度基金运作费用)计,美国19080-2004年股票型基金的总成本从232下降到119个基点,下降幅度大约50%。一方面,基金供给的力量冲抵了基金需求的力量,1980年全美只有564只共同基金,而到2004年增加到8044只。此外,三个结构性因素也导致了基金费用的下降：一是投资人本身越来越倾向于选择低费率基金；二是部分基金公司的规模越来越大,规模经济效应使他们有条件降低平均基金费用；三是80年代初开始实行的持续营销费(12b-1)导致基金收费结构大变,并呈下降趋势。

    上述总量和结构性因素在中国基金市场的发展中同样存在,所以中国未来基金总体费率将逐渐下行。在这其中,基金管理费和托管费有望下降,尤其是对那些大型基金管理公司和大型托管银行而言；基金销售费用将出现结构性调整,能够根据不同客户的不同特征提供个性化理财规划等增值服务的销售渠道有望获得更高的销售费用,而仅简单提供申购赎回功能的销售渠道所收取的费用将下降。

    有观点认为,中国基金费用水平不算高,即使与最发达的美国市场比也不高,尤其是基金申购费,美国可以达到5%-6%,而中国只有1.5%,所以中国的基金费率没有下降空间。其实,美国积极管理型股票基金管理费率一般小于1%,而指数基金管理费率一般小于0.5%,明显低于中国。而在销售费用方面,美国法定的基金前端最高申购费率8.5%,典型的申购费起点多为6.5%,但绝大多数基金都有“临界点”制度,随着申购资金规模上升,申购费率逐渐下行。中国法定最高申购费率5%,同时也有类似美国的费率临界点安排,但中国的这种安排与美国还是有很大区别。通常我国基金申购费临界点从100万开始调整为1%(能够达到销售费率临界点的个人客户凤毛麟角),而美国费率临界点从 2.5 万美元开始,到100万已降为0,实际销售量加权的平均费率也仅为1.1%。再考虑到美国2006的人均GDP有42000万美元,是中国的25倍左右,所以美国基金投资人实际承担的费率水平比中国低得多。

    五大矛盾尚需解决

    市场主体与监管机关之间 产品定价权是市场主体进行市场竞争的基本权利,也是市场效率的基本保障,竞争的结果也必然惠及基金持有人,基金产品费率定价应该市场化。但不同市场的成熟度不尽相同,监管机关有责任适时采取不同程度的价格监管政策。中长期看,市场主体应该逐渐获得更多的产品定价权。

    基金公司与托管银行之间 在基金费率安排上,基金公司与托管银行(通常是主代销银行)在一定意义上利益是矛盾的。理论上,基金公司希望认购申购费率尽量低,因为这可能吸引到更多的投资人,且前端费用通常为代销机构所囊收；而代销银行则希望前端费用尽量高,这是它们的中间业务收入。这个矛盾在基金首发募集和持续营销活动中都有体现。如何恰当平衡基金公司与托管行间的利益关系,是未来需要解决的问题。

    银行、券商与基金公司之间 在同时作为基金销售机构的银行、券商和基金公司间,基金公司为直销机构,费率市场化程度很高,券商也实现了一定程度的费率市场化,相对而言银行端的基金费率安排却比较缺乏弹性。这种结构衍生出问题：同一基金的同一投资者在这三个不同渠道间购买基金的费用可能是完全不同的,而得到的服务则基本相同,投资人具有了“费用套利”的空间,这不利于不同渠道间发展公平合理的竞争关系。未来我们应该确定不同渠道、不同服务、不同费用的基本理念和制度。

    首发募集与持续营销之间 代销机构销售基金的主要利益来自于基金认购费及发行期间基金公司给予的奖励费,而基金存续期的持续营销与服务则收益不高,这种局面易于导致代销机构产生推动基金持有人频繁买卖基金的不良动机,而如果考虑它们在基金持续营销和服务中的劳动和贡献,并在费用上给予恰当的补偿,这就是一个制度化的解决之道,海外成熟的做法是引入基金销售服务费。当然,如果我们在股票基金中也引进销售服务费,那么前端费用必然就需要相应降低,以此维持或减轻投资人的总体费用负担。

    大型基金公司与中小型基金公司之间 美国基金市场中,大部分的基金都有一个运营上的“临界点”,即基金公司对管理费都有递减设计,当基金的某项指标(如基金资产)达到预定数量时,管理费就会自动降档,基金公司将规模经济效益传递给投资者。过去基金管理公司的整体规模不是很大,行业发展初期基金公司的健康发展需要基本的财力支持。而时下则不同,2006年中国前两大基金公司的年度管理费收入都超过了4亿元,而前20大基金公司也均超过了1亿元,应该说,我们已经初步具备了基金管理费市场化的条件。基金管理费市场化无疑将促进基金公司间的竞争,但优胜劣汰是行业发展的必然规律和必经之路。

    (作者为申万巴黎基金管理有限公司市场战略及新业务经理)