贵州茅台(600519)中国茅台 将成为世界之醉

　　08年提价幅度可能会高于预期

　　07年的市场短缺状况超过去年同期，预计07年底零售价格将会突破600元，07年提价不足的部分都会转移到08年，并且同过加强防伪和清理渠道还会带来5%以上的需求增长，加上公司对提价的谨慎态度会有所放宽，由此我们认为公司08年提价幅度会显著高于07年，达到20-25%左右。

　　长期提价和扩张空间巨大

　　茅台新建产能的释放也仅能保证2011-2015年之间10%-15%的销量增长，远低于目前50%的供需缺口和每年20%-30%的需求增长，长期提价空间巨大。同时，随着中国国际经济地位的提高和中华文化影响力的提升，茅台的国际市场开发空间广阔。

　　有强势定价权的世界级奢侈品牌

　　随着人均GDP跨过1000美元大关，中国的奢侈品市场正以20%以上的速度扩张。和国际奢侈品牌相比，茅台无论是盈利能力还是价格定位上都毫不逊色，而定价权则更为强势。

　　风险提示

　　茅台的消费主要来自于公务和商务活动，如果经济增长发生较大的波动，或者公务消费控制政策发生重大的变动，将会对茅台业绩有显著影响。同时未来提价幅度也受到诸多主观因素影响，特别是当地政府对股权激励的谨慎态度。

　　维持“推荐”的投资评级

　　我们认为07-15年公司能保持28%的年均增长率。按照最谨慎的股利现金流折现法，将6个月目标价定为130元，维持对公司“推荐”的投资评级。

　　估值与投资建议

　　绝对估值

　　自由现金流折现法

　　我们采用WACC、FCFF两种方法对贵州茅台(101.73,-1.22,-1.19%)进行了绝对估值，结果如下：

　　对茅台的绝对估值分歧主要在于永续增长率上，隐性期的价值占到整体价值的近75%。一方面不可否认，像白酒这样的烈性酒增长从长期来看必将放缓，乃至于零增长和负增长；但是我们也必须看到另一方面，随着经济的崛起，中国的文化辐射力将会大幅提高。白酒成为和伏特加、威士忌并列的世界名酒是必然的趋势，茅台作为中国高档白酒的代表，可以拓展的外部市场还很大。而且，对于茅台这样代表着身份和地位的奢侈消费品来说，需求是不会减少的。白酒行业的整体趋势对茅台的影响是有限的。因此我们认为，后者才是茅台的主要趋势，对茅台的长期增长率是可以适当乐观一些的。考虑到美国烈性酒价格的年均增速大约在3%左右和著名奢侈品公司LVMH98-06年酒类收入5.72%的年均增长率，我们认为茅台4%的永续增长率是合理和谨慎的。

　　从敏感性分析来看，我们如果对茅台作为奢侈品的定价能力更乐观一些，可以将长期增长放宽到5%，相应估值可以作为估值区间的上限。而如果对未来的市场氛围更谨慎一下，将市场风险溢价提高到8%，相应估值可以作为我们估值区间的下限。因此，我们认为按照现金流折现法，茅台合理的估值区间在140元-200元之间。

　　由于茅台将大量的利润和自由现金流(06年底约有45个亿)以现金形式保留在上市公司，而这部分现金的盈利能力又很差(年收益率大约1%左右)，考虑到每年10%的折现率，使公司的实际价值会显著低于按自由现金流得出的理论价值。我们认为用股利现金流模型得出的估值更为合理。

　　作为公司股改中的承诺，06-08年的分红比例不得低于30%，06年分配预案提出的现金股利分配率为44%左右。随着公司盈利能力的不断提高和留存现金的持续增长，分红比例必然会继续提升。现在的股价大约对应50%的长期分红率，说明当前股价仅仅反映了当前的分红水平，而没有体现出未来可能的提升空间。我们认为70%的长期分红率水平是比较公允的，90%的分红率可以作为估值的上限，因此按DDM模型所得的公司价值在120-145元之间。

　　相对估值

　　国内同业比较

　　对白酒企业而言，盈利能力更多的体现在品牌和营销上，而非企业的资产数量，而且资产的盈利能力几乎与资产的剩余账面价值成反比，所以PB估值并不适用于本行业。

　　从PE估值来看，茅台的估值仅高于汾酒，但是考虑到盈利的确定性、长期发展能力和对品牌的管控能力，以及强大的定价能力，茅台的估值相对其他白酒企业仍然是有吸引力的。

　　定价与投资评级

　　对茅台这样高度稳定和可预测性的公司，绝对估值有更大的意义。我们以更为谨慎的DDM为主，将自由现金流折现模型的下限作为我们估值的上限，得出06年底茅台股票的合理估值区间在120-145元左右。按照9.58%的年折现率，可以得出未来6个月的合理估值区间在130-155元，我们选择下限130元作为未来6个月的目标价。当前茅台股价在94元左右，有38%的上涨空间，扣除15%的预计大盘涨幅之后，相对上涨空间也超过20%。因此，我们给予公司“推荐”的投资评级。

　　世界级奢侈品品牌、强势定价权

　　中国奢侈品消费正处于高速增长期

　　在中国经济高速增长的大背景下，中国富裕人群也在脱颖而出。高收入人群的收入增速显著快于一般人群，数量也在大幅显著扩张。根据MerrillLynch等机构编撰的WorldWealthReport，中国的富裕人群从2002的21万人增加到05年的32万人，增加了50%，年均增速15%。我们预计到2010年，中国的富裕人群可以达到85万人，再增长150%。

　　高收入人群的扩张必然会带动反映相应身份和地位的奢侈品的消费。著名奢侈品供应商LVMH在日本和中东之外的亚洲地区快速扩张，尤其是酒类，该地区所占份额从8%提升到15%。这些都主要来源于中国对Hennessy等高档洋酒的消费热潮。其他如高档轿车、钻石等消费都在最近3-4年内实现了100%的增长，年均增长超过20%。

　　打造世界级奢侈品品牌茅台最具优势

　　茅台作为“国酒”，定位要远高于其国内的竞争对手。酱香型白酒工艺的特殊性，使公司可以更灵活安排各档次酒的数量和比例，从在价格策略和营销策略上有更多的自由空间，从而有更强的定价能力。

　　我们观察国外主要的烈性酒生产商，有几个显著的特点：1、品牌高度集中，主要的品牌不过20-40个，具体到单个市场的某一类酒，不过3-5个；2、对品牌和渠道的控制力相对较强，没有所谓的经销商开发和买断品牌；3、单个品牌的竞争力强，大部分品牌都有悠久的历史和深厚的文化底蕴，在世界市场或某个区域市场有较强的竞争优势；4、酒的档次区分大都是取决于原料、产地和年份，基本不受工艺的限制，因此企业可以有较大的灵活度。上述特点和国内大部分白酒厂商当前的品牌策略形成了鲜明的对比。当然，中国目前的市场格局必然有其天然的合理性。但是如果用更具战略性的目光来审视，我们不能不承认，上述标准是最利于保证企业和其品牌的长期成功的，而茅台是国内目前最接近上述标准的。我们认为茅台是中国目前最有资格进入世界级“奢侈品”酒类品牌的中国白酒品牌和企业。

　　和国际同行相比，茅台的盈利能力几乎已经可以和世界顶级奢侈品牌比肩，产品的绝对价格也介于国际主流品牌和奢侈品牌之间。如果考虑中国和西方发达国家的巨大收入差距，茅台的相对定位甚至还要更高一些，是国内首屈一指的奢侈品品牌。从销售额来看，茅台和国际同行还有一定的差距，但是其他企业的收入是来多个子行业和品牌，而茅台则基本是单一行业和品牌。因此，就单一品牌来看，茅台的销售收入和国际品牌的差距不大。

　　小行业寡头垄断高区分度支持强势定价权

　　白酒主要的子行业主要包括浓香型、清香型和酱香型三大类。其中，浓香型白酒占90%的份额，但是厂商众多，行业第一名和第二名的差距仅为1倍多一点。而酱香型白酒是三者中最小的行业，但是行业集中度确是最高的。第一名茅台的销售额是第二名的近7倍，考虑到郎酒有很大一部分收入是来自于非酱香型白酒，实际差距还要大得多。更为重要的是，除了前两名之外，该行业几乎很难再找出有一定实力的竞争对手。可以说，茅台几乎完全垄断了酱香型白酒行业。白酒消费有显著的香型偏好，喝惯了酱香型白酒的人较难接受其他类型的白酒。茅台的高度垄断和缺乏竞争对手，必然导致强势的定价权，这是其他白酒难以企及的。这也为茅台的奢侈品定位作了有力的注脚。

　　中短期业绩仍有挖掘空间

　　防伪打假直接支撑价格提升

　　茅台酒作为中国少数的奢侈品品牌，酱香型白酒行业的霸主，其主要的威胁已经逐渐由其他白酒企业更多的转向假冒产品。在中国目前流通体系还比较混乱的情况下，这一点的战略意义已经凸现。根据，贵州省在“十五”查获假冒茅台酒20万瓶，约合100吨，而近几年贵州省茅台酒的销售量在1500吨左右，约占近1.5%。考虑到查获的假冒产品通常不过是总量的冰山一角，实际的假酒比例，我们谨慎估计是在10%左右。而且，其他省份的打击力度大都会低于贵州，假酒的比例还会更高一些。

　　对于打击假酒，控制好渠道，茅台除了建立专卖店之外，今年还将会推出两个重要的举措：一是净化五星级酒店等重点消费市场的茅台酒进货渠道，牢固地控制这个市场，并逐渐从商超推出；二是下半年推出茅台酒的新包装，提高防伪能力。如果这些措施，尤其是新包装的推出，能够在一定程度上遏制假酒的泛滥，相应的需求就会转向茅台及其系列酒，我们预计大约相当于总销量的3%-5%。

　　由于需求的刚性，对终端价格的提升会大于上述幅度，可以达到5%以上。我们认为，这些需求都会最终反映到07的提价之中。五粮液在03年通过更换新包装提价100元，茅台通过更换新包装，打击假冒产品，也是可以创造一个良好的提价环境的。

　　结构调整带来的隐性提价值得关注

　　在茅台酒的供给瓶颈约束之下，茅台也在积极进行产品上的革新和客户群体的细分化。公司开发的新纸珍、木珍茅台，采用礼盒包装，其中还包含一个青铜酒具，非常适合作为礼品赠送。价格也比同档次的茅台酒高出很多，新纸珍的零售价定位在700元，木珍的定位是1000元左右。同时公司还计划把部分品质较好的普通茅台酒单独划分出来，做成特需酒，量可以比陈年酒略大，价格也在1000元。由此，我们估计这部分茅台酒的量可以做到近300吨，相当于茅台酒销售量的3%-4%，出厂价应该可以高出普通产品近1倍，可以让茅台酒平均销售单价提高3%-4%。

　　此外，从历史趋势来看，陈年酒的销售量增速是快于普通酒的，但是价格增长却基本保持同步。按照总经理乔洪的讲话，07年陈年酒的比例还会有一定提高。如果07年陈年酒的销量比例可以再提高0.1%-0.2%，就可以让销售收入增加0.4%-0.8%。同时，考虑到07年初的提价，陈年酒提价的幅度要远高于普通茅台酒，而且提价的时间也在春节之前，我们估计07年陈年酒的实际提价幅度要高于普通酒20个百分点以上，可以对销售收入增长贡献2.5个百分点以上。

　　以上合计，我们预计陈年酒07年可以给茅台酒带来3个百分点以上的超额增长。

　　低度酒仍有放量空间　按照茅台的工艺，低度酒是由轮次酒加出厂茅台酒勾兑降度，并存放半年而成。06年茅台低度酒的产量，按年报数据计算是6224吨，这和公司的实际情况有一定出入。我们认为，可能因为05年之后包含了系列酒中的低度酒产量所致。

　　考虑到06年系列酒的销量为3000吨，产量为4000吨，低度酒的实际产量应该是在2000吨左右。这些低度酒在07年都可以投放市场，比06年1500吨的销量可以增加30%左右。

　　系列酒定位确立销量将会有暴发性的增长

　　在茅台酒供不应求和不断提价的大背景下，系列酒的新定位已经呼之欲出。

　　茅台酒不断提价进入奢侈品范围，留下了巨大的市场空间。浓香型白酒拥有大量的企业和品牌，优势企业可以选择完全放弃低端市场，而不用担心消费者培养缺失和竞争对手介入；而酱香型的品牌很少，如果放弃将会给特定潜在竞争对手留下过大的市场空间，而且白酒消费偏好的培养是需要从小抓起的，放弃这部分人就等于放弃酱香型白酒和茅台的未来。因此茅台的进一步提价必然依赖于系列酒品牌去占领留下来的市场空间和培养潜在的消费者。而且，从企业利润最大化和遏制潜在竞争对手的角度来看，茅台都决不可能把这个市场假手于人。茅台现在已经将系列酒的发展列入重要的计划目标，除了给经销商下达销售目标并给予奖励之外，还在中央台投放了系列酒的广告。我们认为，在茅台逐渐提价进入高档和超高档消费市场的同时，其系列酒必将会担负起从中档到中高档的重要衔接作用。

　　从合理的产品档次布局角度，中档酒的销量一般是高档酒的4-5倍。以茅台酒现在8000-10000吨的销量来看，保守估计初期起码要达到10000吨左右，才能基本填补茅台酒提价留下的空缺。以06年3000吨左右的销量来看，未来3-4年销售收入需要保持40%左右的增长。从产能上看，迎宾酒是利用茅台酒糟进行第八次蒸馏而得，按照06年茅台酒产量的1/7简单估计，06年的产量大约在2000吨左右，我们估计实际情况可能更高一些，接近3000吨。而且随着茅台酒每年2000吨项目的投产，迎宾酒产量每年还可以增加300-400吨。王子酒是利用习酒酱香型资产得来，99年-02年公司所收购的习酒共计6779吨，每年习酒的产量在1300吨左右，而销售量在200-1000吨之间，可以合理估计公司有近万吨的习酒库存。再加上公司表示，习酒还有相当部分的空闲产能可以利用。

　　而且习酒资产不像茅台那样受地域和品牌策略的严格约束，长期来看还可以通过扩大规模来扩大产量。我们预计到09年，茅台系列酒的销售量可以突破7000吨，这也符合茅台所定下的2-3年有系列酒要有重大突破的计划。

　　同时，在茅台整体短缺的情况下，系列酒的价格提升也比较显著。最低端的迎宾酒原来市场定位在100元以下，主要在40元左右，目前专卖店的零售价也超过了100元。精品王子酒的价格则超过了200元。为了填补茅台酒留下的市场空白，预计未来提价的速度还会加快。虽然整体而言，系列酒对茅台的盈利贡献较小，但是对茅台酒的提价确是起着重要的支撑作用。

　　重点关注08年的提价和股权激励

　　公司的限价令企图让将茅台酒的零售价控制在淡季458元、旺季488元。

　　但是近期笔者走访了深圳的数家超市和专卖店看到，高度茅台酒基本上是处于有价无货的状态。历史告诉我们，如果去掩盖矛盾而不是去着力解决它们，只能让矛盾在某个时点全部爆发出来。此外需要注意的是，春节之后的2季度是传统的淡季，06年2季度的茅台酒销量不到全年的1/7，市场价格在370元左右。但是到了07年春季，主要消费区域的市场价格就上涨到了500元。由此看来，到08年春节市场价格突破600元的可能性很大，或者替之以长时间大范围的缺货，而后者显然对公司的损害更大。而且，08年的奥运会还可能会带来一波短期的消费热潮，而促使公司提高预期。因此，我们判断08年的提价幅度会高于07年的50元，在70-100元之间。

　　公司一直以来对提价保持高度谨慎的态度，主要原因是害怕重蹈03年五粮液提价的覆辙。但是五粮液是想通过提价带动涨价，而茅台是因为涨价来倒逼提价，两者的风险是完全不同的。如果市场不断的涨价证明公司在提价和对未来需求的判断上过于谨慎了，那么会不会对市场而言是个投资机会，这真是需要我们去深思的问题。市场的高涨已经迫使公司将两年一提价的承诺变为一年一提价，为什么又不能让公司将提价的脚步再迈得大一点呢？

　　股权激励是市场一直以来所盼望的。公司表示目前正处于内部商议阶段，还没有上报资料。但是从贵州省作为中国最穷的省份和茅台对贵州省的绝对影响意义来看，茅台股权激励的幅度可能会比较谨慎，推出时间上也可能会较迟。从公司迟迟没有正式上报方案来看，也透露出公司与政府相关部门之间的意见不完全一致。但是只要能在07年内完成，对08年的提价幅度和业绩都会是直接的支撑。即使不能如期实现，我们认为提价幅度仍然能够达到我们所预期的下限。

　　产能扩张仍然难以满足长期需求增长

　　新建产能的释放可能会高出预期

　　公司新建产能的投放周期较长，项目建设周期大约需要1年，从投产到成品酒出厂还需要4-5年。上市时，公司宣布的茅台酒产能在4000-5000吨，募集项目又共计新建了2500吨茅台酒产能。公司承认通过技术改造，实际产量要比设计产量高出25%-30%，但是从各方面的数据判断，我们认为通过增加班组在内的等各种手段，公司的实际产量要高出50%。

　　04年公司新建了1000吨茅台酒项目，从2005年到2010年，公司每年都会新建2000吨产能。这些产能将会从大约2009年开始释放，直到2015年释放高峰期结束，届时年产量将会达到23000吨，如果考虑上可能的增产幅度，最大年产量可以达到28000吨。

　　供需缺口扩大中长期提价空间仍然巨大

　　由于新建产能的大量释放需要到2012年之后，而且考虑到储藏作陈年酒的需求之后，实际可释放产量要低一些，但是要高于70%这个比例，我们预计届时的可释放量应该会在1800吨以上。而需求量方面，公司表示06年的销量需要再增加50%才能满足需求，预计在12000吨左右。我们按年增长10%和15%两种情况分别做了预测。未来10年随着消费年龄人口基数的增长和收入水平的提高，可以预期白酒的消费仍将保持较快的增长，特别是对于茅台这样有身份和地位象征作用的奢侈消费品，上面的增长率预期是比较合理的。可以看到只要需求量保持每年10%以上的增长，供需之间的缺口就会继续扩大，未来的提价空间还非常的广阔。但是实际的需求量增长，从目前的形势和整个奢侈品市场的增长形势来看，能够达到20-30%。

　　国际市场开发值得期待

　　如Diageo、LVMH这样国际烈性企业，有大约30%的销售额是在美洲和欧洲之外的非传统消费市场上完成的。做到这一点，除了企业本身有较强的管理和营销能力之外，更重要的是西方文化和西方生活方式在当今世界的主导地位。中国作为一个拥有13亿人的大国，经济已经连续20年保持高速增长，崛起于世界的东方。经济的蓬勃发展必然会带来文化的复兴。英国有威士忌，美国和法国有葡萄酒和白兰地，俄罗斯有伏特加，无一不是走向了世界市场。而白酒作为中国5000年文化的结晶，通过中国的各种国际活动，走向世界市场将是不可阻挡的大趋势。而且，得天独厚的是，中国周边还有很多曾经深受中国文化影响的地区，其中大部分都有蓬勃的经济增长和相当规模的市场容量。

　　虽然白酒目前的出口量还相对很小，但是可扩展的空间还很大。以台湾为例，目前台湾烈性酒市场规模大约是100多亿人民币，相当于大陆的1/10，但是单价和档次高，如果单按高档酒市场来算，上述比例要高得多。而其中很大部分为洋酒所占据，本地主要白酒企业仅有三家。大陆白酒的出口受到台湾政策的限制，必须要更换名字，造成消费者识别困难。如果未来台湾的政治格局发生变化，两岸的关系出现缓和，各种限制放松，大陆白酒企业，尤其是茅台这样的高档品牌是有很大拓展空间的。

　　白酒行业的高增长仍将持续

　　白酒行业到在08年仍将维持较高景气

　　白酒行业自04年底逐步走出景气低谷，产量和销售单价同步不断提升。截至06年底，行业销售收入同比增长34.3%，产量增长了14.0%，处于历史上的高位。除了行业产品结构调整的因素之外，本轮行业景气很大程度上直接受益于整个宏观经济的高速成长，特别是财政收入的增长。

　　受奥运会的影响，我们预计经济的强劲增长至少能维持到08年，之后可能会有小幅的回落。而且，08年两税合一的实施，将对财政收入的增长带来较显著的影响，对白酒消费的滞后影响将会逐渐体现。综合判断，我们预计本轮白酒行业增速的高点将会出现在08年。当然，这不排除在07年行业增速会出现一定幅度的短暂回落(参见我们的07年度行业策略报告《确定性增长趋势——防御在内进攻在外》)。

　　中国的人口年龄结构呈现出典型的代际特点，其中目前35-45岁人群大约集中了2.2亿人。他们生于60年代，一些人接受过高等教育，是文革后第一代大学生，相比他们的前辈有较大的优势，历史的机遇使其中很多人获得了较高的社会地位，经常出入各种商务和政务场合。现在他们的收入正处于快速上升期，成长的环境使他们对中国传统白酒有较多的偏好，而对洋酒的接受度不高。他们正是现在白酒，尤其是高档白酒的主力消费者。在这部分人陆续退出工作岗位之前，随着这部分人社会地位和收入水平的继续上升，白酒尤其是高档白酒在未来10年内的增长是有坚实基础的。

　　但是我们也必须看到这部分人群之后，人口基数出现了显著的下降。他们在60年代人口退出之后，将难以继续支撑消费的增长。而下一个人口高峰正处于15-25岁之间。他们出生于80年，绝大部分人都受过良好的教育。他们从小就处于一个更为开放有较多选择的社会之中，其中很多人会选择留学来完成他们的高等教育。他们熟悉网络，对外国的了解比前辈更多，对外国文化的接受程度要显著高于他们的前辈，因此对酒类的选择会更加多元化。凭借其相对较高的人口基数和收入水平，未来10年随着他们进入工作岗位，对白酒的消费也会有重要的支撑作用。但是，随着10年之后60年代人的陆续退出，他们在人口基数和对白酒的消费倾向上要明显弱于他们的前辈，我们预计这时白酒消费的顶点将会出现。

　　从台湾的情况来看，白酒消费的绝对量和相对量都在不断下滑，在全部酒精饮料消费中所占比例仅为13%左右，远低于中国大陆的43%；大部分市场份额被西方烈酒瓜分。虽然考虑到台湾地域狭小，且海洋经济受西方文化影响较大，但是不可否认白酒在中国烈性酒消费中的统治地位，必将受到更多元化消费倾向的挑战。

　　高端化是超越周期的大趋势

　　自1978年以来，美国烈性酒的平均价格就基本维持稳定，随着CPI的增长而同步提升或略有下降。但是对于如Smirnoff(全球销量最大的伏特加)、JohnnieWalker(全球销量最大的苏格兰威士忌)等主要品牌来说，其价格的提升还是要略快一些，Diageo全球品牌的年均价格增长为3.4%左右，高于烈性酒3%的平均水平。这对于一家销量庞大的公司来说，能超越行业平均水平，也说明公司正在不断利用价格杠杆提升产品定位。　产品的结构也在不断向高端演化。JohnnieWalker最低端的RedLabel所占比例正在不断压缩，而最高端的如BlueLabel、GoldLabel等系列从不到3%迅速提高到了5%左右。　比较于国外，中国白酒价格提升的速度和幅度都要大得多。和成熟市场比较，我们有理由相信白酒的提价趋势是可以长期维持的。

　　盈利预测

　　老酒成本已基本释放单位成本未来会有一定上涨

　　由于集团公司将大量老酒不断出售给公司，这部分老酒定价较高，而且还包含20%-25%的消费税，就是扣除增值税后的单价也高达74-107元/500mL，远高于现在高度酒43元/500mL的单位成本和普通基酒的成本，对公司的成本有显著的影响。　我们观察到05年之前，公司半成品科目一直呈现巨额的负增长，这和每年实际酒类库存一直在稳定增长有显著的矛盾。对此，我们认为合理的解释是，当年从半成品科目转出的酒中摊销了大量高成本的老酒。而05年之后，这种现象基本消失，我们认为这表明老酒成本的摊销高峰已经结束。

　　考虑到陈年酒的比例基本稳定，05-06年老酒摊销减少的效应已经体现到了同期单位成本的稳定上。随着成本下降效应的结束，工人工资的高速增长，粮食价格的上涨，都会逐渐在成本中体现出来。这在当前出厂销售单价已经基本确定的环境下，仍有一定的意义。

　　相比于我们之前的盈利预测，我们提高了07年EPS0.04元，降低了08年EPS0.57元，下调幅度为15%。主要原因是，我们原来预期如果上半年股权激励完成，今年下半年将再度提价15%左右，但是现在看来我们当时过于乐观了。

　　但不论如何，最终的差异不过是在提价的时间上向后推了几个月到一年左右，对公司估值的影响可以忽略。

　　风险提示

　　茅台酒的主要消费对象为党政军团体和商务性消费，茅台的兴旺植根于当前的政治文化和社会文化。虽然从目前的情况来看，不会有太多的变数。但是如果放眼于整个社会的发展大趋势，酒桌文化和送礼文化始终不是主流。茅台一直以生产商自居，自身的营销能力并不突出。未来如果出现不利的变动，茅台能否依靠自身的营销能力做好市场，存在不确定性。就短期而言，提价的幅度也必然受到公司主要负责人的个人观点和看法影响，具有很大的主观性，未必能完全符合按照理性判断所做出的预期。黄茂国信证券