中粮期货黎亮：股指期货制度及合约设计

　　4月16日，《期货交易管理条例》正式实施的第二天，2007金融期货投资研讨论坛在北京举办，多家期货公司分析师从多个角度对股指期货做了阐述。

　　本次论坛由北京期货商会主办，搜狐财经频道作为此次论坛的战略合作伙伴，对本次论坛进行了全程文字报道。

　　以下是中粮期货分析师黎亮主讲：股指期货制度及合约设计

　　黎亮：我自我介绍一下，我是中粮期货金融事业部专门做股指套利和套保分析的分析师黎亮。先讲一讲关于股指期货交易制度和合约设计的东西。我这个将作为下面的基础，我的股指期货一些基础性的专业术语给大家解释一下。

　　讲座分三部分。第一部分首先对期货以及股指期货做简单的介绍。第二部分对股指期货的交易制度做解释。第三部分我们国家第一个股指期货合约的设计到底是什么样的。

　　第一部分股指期货和起火的简单介绍。我的专业是期货专业，很多人在问我到底期货是什么样的交易方式，我对期货的理解来说，总结了三个，大家理解出来三个点，就知道期货是什么样的交易方式。第一个是标准化、第二保证金交易，第三是双向交易。期货来说按照交易方式来说是远期交易的高级形式，所谓的即期交易，就是当场的现金交易，一手付钱一手提货的交易。即期交易慢慢发展以后，形成远期交易，就是A和B他们所交易的是未来的商品，按照一定的价格，签订合约，这个合约交易的是未来的商品，比如未来三个月、半年等等。为什么说期货交易是远期交易更高的形式？我的理解是远期交易只限于A和B，他们之间签订的合同，如果把这个合同放在集中式的市场进行交易，这是期货交易，期货交易的本质就是合约的交易，就是A和B之间建立了合约，C和D建立的合约，这个合约放在市场交易。这就必须解决一个问题，就是A和B的合约和C和D之间的合约是不是标准化的合约，如果是标准化的合约，这个合约可以集中化交易，无论是转给E或者转给F都可以的。期货最关键的是标准化交易，所谓的标准化有几个方面，第一就是交易的东西标的物是什么，股指期货它的标准化就是所谓的指数。我们要把这个指数进行标准化，要明确交易的是什么东西。第二需要标准化的这个商品的质量以及它的品质，这是非常重要的，这是便于标准化合约进行流通。因为交易的都是同一种品质，同一个质量。第三个标准化就是合约的期限，合约的未来，要明确这个东西是未来几个月，未来几年需要交易的东西。

　　第二个，需要对期货交易理解的东西，就是保证金的交易。最近非常熟悉，到处都在说以小博大，它的以小博大的交易机制就体现在保证金交易，就是投资者只需要付出一定的保证金，我们说比例是10%，投资者只需要付出10%的保证金，而交易100%价值的东西。有一百块钱的东西，投资者想购买，投资者只需要10%，也就是10块钱的保证金可以获得这一百块钱东西。如果我付出了10块钱获得一百块钱的物品，这个物品涨到110，也就是物品涨了10%，投资者会获得十元的收益，这个十元对投资者付出10块钱的保证金来说，是100%的收益。期货的杠杆作用，以小博大机制体现在保证金交易上，由于保证金，使投资者的投资和风险扩大，扩大的倍数是10%。

　　期货交易第三种需要理解的地方就是双向交易，也就是说可以买多也可以卖空的交易。所谓买多就是如果投资者在预计将来物品会涨的情况下，先购买，等物品涨上去之后，再换取平差。期货提供另外一个交易模式是卖空的交易模式，比如估计这个物品将来的价值会跌，这个时候投资者先在期货市场上卖出一部分合约，等待价格下跌过来，再低位买入这个合约进行平仓，这也可以获得价差的收益。

　　我对期货的理解是这三点。一个是标准化，标准化就是提供了在期货集中交易市场上合约进行转移。第二是保证金交易，保证金交易提供了一个杠杆。第三双向交易，提供了买空和卖空的方式。

　　理解了期货交易方式，就理解股指期货如何标准化，股票指数起火是以一种以股票价格指数作为标的物的金融期货合约。标的物是股票指数，我们国家第一个股指期货即将推出，标的物都是沪深300指数。第二对这个合约进行标价。金融期货跟商品期货最大的差别，我们说铜的标价是多少钱一吨，而股指期货合约它的标价，我们说这个合约现在是多少多少点，同样的可以计算出合约的价值，合约的价值就是目前的点数乘以乘数，所谓的乘数每个点每个价值。目前在国际上比较通用的指数期货合约，标普500指数，它的标的物就是标普500，合约乘数是250美金，因此它的合约价值按指数是1500点来算，合约价值就是1500乘以250，按照一定的汇率可以折成人民币。我们国家即将推出的沪深300指数，按照目前沪深300合约指数点，未来说是300点，根据现在定义的规则来说，每个点是300块，可以算出来一张沪深300价值应该是在90万左右，如果按照10%保证金计算，投资者如果要投资于一张股指期货的合约就用90乘以10%，就是投资者至少付得起9万，才能做得起股指期货。

　　股指期货在金融衍生品里的地位以及类别。金融衍生品分四类，一个是远期合同的交易，第二是期货交易方式，再其次是期权。目前来说期权国内还没有，但是在股票市场上有类似权证的交易，期权非常类似。最高级的形式就是互换交易，这是主要集中于利率的交易。股指期货是属于期货里面的，金融期货里最重要的类别。

　　全球起获交易量，目前来说我们国家只有商品期货，从国际情况来看，金融期货将来肯定在我们国家的发展按照国际惯例是不可限量的，非常光明的前途。这是全球的金融期货所占的比例，到2005年为止，金融期货比例已经占到92%水平，这样一个水平，还是逐年在上涨。金融期货里三大品种，一个是外汇，股指期货，从2001年开始，股指期货迅速发展远远超过其他品种的发展过程，目前来说在全球的金融期货交易中，股指期货占据的地位是非常重要的。2005年股指期货占金融期货的比例已经达到45%水准。全球目前正在交易的所有的品种做的比较，股指期货指数合约占到整个期货交易40%， 还有农产品、能源、金属等等其他交易。

　　第二部分，股指期货的交易制度。

　　我总结了一下，跟股票市场相比，股指期货有几个非常重要的制度：1，T+0。2，保证金交易。3，双向机制。4，每日结算制度。5，现金交割。

　　1，T+0，就是当天买入的仓位，当天可以卖出，而且没有基数的限制，就是当天可以实现N次买进和卖出的交易。在期货交易中引入T+O，最好的好处，就是投资者当天获利了结或者及时矫正错误。对突发事件的应对速度提升。由于T+0存在，有可能使交易过于频繁，交易成本增加，在一定程度上冲减交易的利润。

　　2，保证金交易，就是杠杆机制。如果是10%的保证金交易，收益和风险同时放大十倍。2006年11月到2007年1月底沪深指数上涨过程中，涨幅前20名股票表现，表现最好的是都市股份，在两个月行情中上涨了263.64%，在这个区间里，沪深300指数的水平，从11月份1465.67点上涨到1月份2385.33点，其间的上涨空间是62.75%。如果投资者投资15万元，分别投资于沪深300指数的指数期货和涨幅最大的都市股份他们之间的投资收益比较，如果在11月1号买入一手沪深300合约，当时保证金是43950块，我是投入了15万元，也就是我是三分之一的仓位，为什么这里不做满仓的舱位，以后会解释。1月31号卖出这个仓位，算出收益率是184%。如果买都市类股票，收益率是209%。这样一个例子，想说明在股指期货中，对股票交易来说，可以付出很小的成本，成本比股票交易要低。第二，我获得收益率等同于股票交易的收益率，而且如果我的仓位控制得更激进一些的，如果做50%，做40%，这样的仓位收益率肯定会远高于股票的收益率。

　　3，双向交易制度。简而言之，是为投资者提供卖空的方式。在04年到05年长达一年过程中，很多投资股票的投资者很难挣到钱，如果将来再出现这样的行情，有了股指期货卖空的时候，只要你策略运用恰当，仓位运用正确，同样获得赢利。

　　把前面三个总结一下，举一个例子。有一个图，在这天，当时价格是1620，这是卖空的例子。我卖出一张合约，计算保证金是48600元，随着价格的变化，价格并没有按照我们所想的出现下跌，而是出现了上涨，这天去买入平仓，首先是卖空的，这个时候需要买入平仓。买入平仓是1741，由于是1620卖空，但是在1741买入平仓，因此有亏损，亏损的点数是36300元。如果在这天，同样反手，以买入价1741开仓，计算保证金是52230元，随着价格的上涨，在这天，我去卖出平仓，可以看出首先是买入开仓，现在是卖出平仓，这有卖多和买多整体过程。可以计算一个赢利。因为我的买入是1741点，而我的卖出是1901，我的赢利是48000元。如果在1901卖空，按照一定的方法计算保证金（57030），随着价格的变成，在1867买入，我是1901卖掉的，我1867是买入的。是赢利的。

　　通过这个例子给大家解释一下什么叫保证金交易，这很容易理解。我只需要付出10%。给大家解释一下双向交易的机制，可以买多，可以卖空。

　　很多人在问我，每天结算单是怎么算的，什么叫每日负债结算制度。例如我的投资者有30万，在12月4号的时候，以2050股买入三手合约及计算保证金就是以2025乘300算出保证金是182250。从12月5号这个价格在不断下跌的，因此我们帐户是在不停地进行亏损，可以看到帐户的权益逐渐地下降的过程，到了12月8号这天，帐户权益是152400万，根据所需保证金是167490元，这天是我们的账户上，账户上的余额不能满足保证金的需求，风险度是110%，也就是说帐户余额不能负担保证所需的保证金，这个时候经纪公司会向客户发出保证金追付，差额是15090元，这天经纪公司会给投资者发一个通告，要求投资者马上补齐15090元，如果补齐了15090元，使得所需的保证金和帐户的余额相匹配，也就是帐户的余额可以负担起保证金，这样投资者可以继续交易。因此在12月8号这天投资者需要追加保证金。同样发现价格不停地回升，到12月19号，提取保证金是15090，我们需要的保证金是19万不到20万，这个时候投资者可以取出保证金，投资者可以取到风险率100%的水准，也就是取到保证金仅剩193770都可以的。这是每日无负债结算流程的例子。

　　股指期货还有一个重要的制度就是现金交割的制度。所谓现金交割，在期货合约到期的是，期货合约的买卖双方通过现金交割的方式，对未平仓的股市进行平仓。

　　从股票交易到股指期货交易需要关注的几个点：波动率。所谓波动率，就是未来股指期货推出之后，它的波动率是什么样的水准。第二，股指期货的期货价格相关性，第三，与股票交易的区别。第四，交易方式的转变。

　　所谓的波动率就是对客户来说是衡量风险的东西。如果我们计算沪深300指数的波动率，按照我们的计算方式，它的平均波动率，每天的平均波动率在1.5%左右，1.5%对投资者来说是意味着什么东西。第一，股指期货的指数价格，每天以1.5的价格进行浮动，可能是上涨，可能是下跌。对投资者来说，由于我们进行保证金交易，付出10%的保证金，因此我的风险和收益是扩大10倍，对投资者收益或者帐户收益或者亏损来说就是以1.5%再乘以10%，就是投资者账户上经历的变化，每天会经历15%的上下浮动，这对投资者来说风险非常高，在1.5%水平波动率，根据我的测算，在近一段时间，应该能达到1.8%到1.9%的水平，股指期货推出过后，我所担心的东西就是可能这个期货合约价格的波动会非常剧烈，对投资者的操作造成很不利的影响。

　　第二期限关系，就是股指期货的价格与股指现价的价格有什么关系。它的相关性能达到99%以上，跟现货是完全相关的东西。我们测算相关性对投资者有启示：必须搞明白，我们的股指期货合约，沪深300指数到底怎么编制。在沪深300指数里，权重最大的股票到底是什么，对指数影响最大的板块是什么，为什么搞明白这个，因为期货的价格都跟现货来涨，如果能搞明白对现货中影响最大的板块，这个怎么编织的，这对我来说是非常有作用。

　　第三，股指期货与股票的交易。优点是T+0可以短期交易。缺点是没有红利，不能参加股东大会。在目前买卖股票来说，只能先买后卖。融资融券还没有通过，而买卖指数期货来说，提供了卖空的工具，而且非常低廉。对股票来说，可以构建一个组合，可以规避非系统性的风险但是无法规避系统性的风险，比如在2月27号系统性的封边没有办法规避，但是期货是天然的管理工具。

　　对投资者来说，从股票交易到股指期货交易，交易方式上需要几个方面的改变：第一是满仓交易的改变。第二必须搞清楚必须搞明白每日无负债结算，也可能交易过程中，经纪公司找你交保证金，这个时候必须知道怎么算的。第三，保证金的追付。第四，如果不追加保证金的话，经纪公司有权对你的仓平仓，使得你的仓位维护保证金的需求。

　　举例说明满苍交易的改变方式。在这天这点上买入股指期货合约，这个时候做满仓交易，如果有50万，买入了7手，所占保证金是425.2，如果发现一个什么事情，第二天如果价格出现了下跌，计算保证金可以看到结算价格是1986，这个时候所需的保证金是41万，而帐户权益是418100，这个时候是满仓。如果第三天价格略有回声，第四天价格继续下跌，这个时候再计算保证金，保证金不够了，我欠了经纪公司72670元的保证金，投资者在这天可以追付保证金，如果第五天价格继续下跌而且是巨挫，这个时候价格没有跌多少，投资者损失了。可以选择追加保证金，第二不追加保证金，经纪公司要对他强行平仓。

　　我现在判断出来大致是一个涨的，但是在这点上进行满苍交易，近期的波动使我船仓造成了巨额损失，而我没有扛住，随后的大势是非常向上的形式，这不是满仓交易所进行的真实的模拟。 我不是做七手，我是做三手，始终把风险度控制在三分之一仓。同样的例子没有追加保证金，没有强行平仓，最后赢利142.71%。我讲这个东西最主要的目的是对股指期货来说一定要避免满苍交易的交易方式。

　　第三部分是国内首个指数期货合约的。

　　对沪深300指数做一个简单介绍。第二介绍期货合约条款。第三，对目前我们国家对股指期货制度性控制做简单介绍。

　　第一，目前来说，沪深300的基本情况是从上海和深圳两个市场上选取了300支股票作为样本，编制出来的成本分，深圳有103只，上海197只，覆盖了沪深市场70%以上的市值。从05年的3月到06年10月，比重是不断增大的，它所涵盖的总市值是不断增大。我们说总市值不断增大的重要意义就在于这样的指数可以衡量目前我们国家证券市场整体的运行状况。这样的指数完全可以做到这点。首先明白沪深300怎么编的，对这将来做指数期货非常有帮助。它的最特别的地方就是这个指数是采取了加权的方法，我们看到，他所加权依据的是流通比例进行加权，如果一个股票它的流通股占总的股本是小于10%的，这个时候加权比例以流通股加权，如果10%到20%取上限是20%，如果流通股占总股本80%以上，以总股本加权就是100%。原则上是每半年调整一次，如果有很大的大盘股进来，通常是两个星期调整。

　　权重个股，在上阵指数里占的最大是工商银行，但是在沪深300里，工商银行仅仅排在第六位，为什么？工商银行它的流通比例是2.75%，按照刚才说的原则是小于10%的，对工商银行来说，我的加权比例仅仅是工商银行的流通股，而不是所有的股本。他是流通股加权，加权的股数是现在的流通股数。为什么招行在沪深300起的作用最大，因为流通股占总股本的比例比较高，达到40%。首先看一下它的集中度，就计算前五只沪深300的集中度，累积的权重能达到14.28%，这样的集中度在全世界来说都是相当高的集中度。从前16只来看，能占到30.83集中度，同样说明这个集中度相当高的。前40只可以占到50%的权重。

　　分析这个，大概看看前面40只股票来说，发现非常有趣的特点，银行、金融、地产对沪深300指数起关键作用的板块，前面的招行、民生、工行、中行等等。因为这个分类的话，可以对整个沪深300指数做板块上的理解，第一是按照产业来说，产业就是分得比较大的东西，可以看到，如果就金融来说，目前的板块权重能达到62%的权重，如果再细分，把金融分成银行、保险等等，目前来说银行的比例也能占到16.46%，如果再继续分下去，同属行业，银行占16%，刚体占8恩%，房地产占5%，前三个相加对，沪深300接近三成。我们在做股指期货的时候，一定要盯准这三个板块。将对沪深300指数运行状况起到关键性的作用。

　　最后简单说一下首个期货合约，目前暂行没有正式推出，具体的合约条款，合约的标的物不用多说，就是沪深300指数，合约的乘数就是每点300块，合约价格就是以点数乘300块，最小的变动价位是0.1点，合约的月份是当月、下月以及随后两个季月，交易时间和交易规则，价格的限制、保证等等这些都有，可以在中国金融交易所网站上，有所为的合约介绍。

　　具体来说简单解释下什么是合约的月份。交易的代码是IF，第一个是按照代码来说是IF0704、0705、0706、0709，我同时交易四个合约，第一个是4月的合约，第二个是5月的合约，第三个是6月的合约，第四个合约是9月的合约。我们交易的合约是当月的5月合约，下个月6月的合约以及随后季月的合约。再解释一下合约的最后交易日，3月合约最后交易日是2007年3月16号，这个定法目前规则来定，每个月份合约最后交易日是当日的第三个星期五，定的这个规则就是第三个星期五，刚好3月16号是3月第三个星期五。

　　最后交易日采取先进交割，2月16日，2月的最后一个交易日，左边是期货合约，右边是沪深300的项目指数。当时期货交易收盘价是2689，而现货最后一个小时平均价在2676，这个时候我们的交割并不是以期货的收盘价而是以现货最后两个小时的平均价价格，也就是2676进行交割，这个是投资者需要注意的地方。

　　交易一手合法。假设股指期货合约是3000点，一手合约面值是90万，按照10%保证金计算，买卖一手合约需要9万元。而且交易所有权调整保证金比率，如果按照交易按照保障性分析来说，合约价位里每变动10%，买卖一手合约的盈亏在9万元，亏损一方交易金将损失殆尽，按照国际上通用的标准，3倍到4倍计算，如果投资一手股指期货合约，你的资金应该在30万左右，至少不能低于27万，在30万以上为宜，这是比较安全的边境。

　　今天就讲到这里。谢谢大家！