钉住制度：泰国金融危机之根源

　　——亚洲金融危机１０周年回望

　　■学人专栏■王宇

　　１９９７－１９９８年，笔者在中国人民银行国际金融研究小组工作，这个小组是为了应对亚洲金融危机专门建立的。１０年来，那次震惊世界的危机始终没有从我脑海中淡去，特写此文，以纪念那段日子，并永远铭记历史教训。

　　泰国金融危机是亚洲金融危机的导火索，从某种意义上讲，理解泰国金融危机是理解亚洲金融危机的起点。１９９７年以来，各国经济学家从不同角度研究了泰国金融危机的根源，提出许多重要观点，比如过度投资理论、国际冲击模型等。本文认为，泰国金融危机可能是许多因素共同作用的结果，但根本原因是泰铢钉住美元的汇率制度。

　　钉住制度主要通过以下两条路径引发泰国金融危机：（１）钉住制度造成泰国出口竞争力下降、形成经常项目巨额赤字。（２）钉住制度屏蔽了汇率风险，使货币投机成为一件没有风险或风险极小的事情。经常项目逆差需要吸引外资流入；钉住制度为投机性资本流入提供了制度激励。大量投机性资本流入造成资产价格泡沫。为了防止泡沫破灭，泰国中央银行被迫实行高利率政策，高利率加剧了经济衰退，最终导致资本流入发生逆转，泰铢大幅贬值，从而引发了一场波及东南亚地区、震惊全世界的金融危机。

　　钉住制度造成经常项目赤字扩大

　　１９８４年６月３０日�熖┕�政府宣布实行钉住“一篮子货币”的汇率制度，篮子中的货币与权重分别为：美元８０％－８２％；日元１１％－１３％；西德马克６％－８％；港元、林吉特和新加坡元０％－３％。泰国中央银行每天公布中心汇率，浮动区间为中心汇率的±０．０２。在此制度安排下，泰铢对美元汇率基本固定，长期维持在１美元兑换２４．５－２６．５泰铢的水平上。也就是说，泰国钉住一篮子货币的汇率制度，实际上是钉住美元制度。

　　１９８４－１９９５年，由于美元对主要货币持续贬值，泰铢实际有效汇率大幅下降，提高了泰国的出口竞争力，出口的快速增长有力地推动了泰国经济发展。在此期间，泰国ＧＤＰ以每年超过８％的速度增长，成为令世界瞩目的“四小龙”，被视为亚洲奇迹。１９８６－１９９４年，泰国制造业出口年增长３０％，制造业出口占总出口的比重由３６％上升到８１％，制造业占ＧＤＰ的比重从２２％增加到２９％；农业出口比重由４７．７％下降到１３．９％，农业产值占ＧＤＰ的比重由２１％降为１１％。

　　１９９５年，国际外汇市场出现逆转，美元对主要货币的汇率由贬转升。由于美元持续、大幅度升值，泰铢实际有效汇率跟随美元不断走强，削弱了泰国的出口竞争力，１９９６年泰国出口增长从１９９５年的２４％下降到３％。出口下降导致泰国经常项目逆差迅速扩大。１９９５年泰国经常账户赤字达到１６２亿美元，占ＧＤＰ比率超过８％。实际上，即使排除国际外汇市场变动因素，长期实行钉住制度也会削弱企业的出口竞争力。因为钉住制度屏蔽了汇率风险，再加上人为地低估本币汇率，会使外贸企业失去竞争的激励，从长期看，必将损害企业出口竞争力。

　　钉住制度为投机性资本流入提供了制度激励

　　在一般情况下�煹币还�经常账户出现逆差时，可以通过市场和政府两个方面进行调整，实现国际收支平衡。（１）从市场方面看，如果出现经常项目赤字，市场会通过汇率水平的自动调整，使本币贬值，从而降低本国商品的出口成本，增加出口，实现国际收支平衡。（２）从政府方面看，如果出现经常项目赤字，政府可以通过各种优惠政策和高利率政策，吸引更多的外资流入，用资本项目盈余弥补经常项目逆差，实现国际收支平衡。当然，这里市场调整的前提条件是汇率自由浮动；政策调整的前提条件是资本市场开放，即资本可以自由地流入、流出。

　　在钉住制度下，由于泰铢汇价被人为固定，失去了调节贸易差额和国际收支的功能，面对不断扩大的经常账户赤字，泰国政府实际上只能有一种选择，即加快资本市场开放步伐，通过各种各样的优惠政策，以及高利率政策，吸引更多的国外资本流入。钉住制度与高利率政策结合，使投机性资本可以实现无风险套利，从而为国外资本大量涌入泰国提供了制度激励。

　　２０世纪８０年代末以前，泰国一直实行较为严格的外汇管理制度。９０年代以后�熚�了吸引外资�熖┕�在资本账户开放方面�煵扇×肆较钪匾�的措施，一是开放了离岸金融业务，推出了曼谷国际金融安排（ＢＩＢＦ）。根据这一安排，１９９３年泰国中央银行向１５家泰国商业银行，３５家外国商业银行在泰分行发放了ＢＩＢＦ的经营许可证。凡获批准的商业银行可以从国外吸收存款和借款，然后在泰国�煟铮酰簦�ｉｎ�牶屯夤��煟铮酰簦�ｏｕｔ�犚酝獗倚问酱�款。二是泰国允许非居民在泰国商业银行开立泰铢账户，进行存款或借款，并可以自由兑换。到１９９６年，泰国资本项目已经基本放开。

　　１９８９年，外国私人资本面向泰国的流出与流入分别在ｌ０００亿泰铢左右，１９９４年分别达到１５０００亿泰铢左右，４年间增加了１０多倍。并且，在这些资本中，短期资本占比较大、增长较快，１９９５－１９９６年，非居民泰铢存款、经由ＢＩＢＦ的企业短期美元借款、股票市场的国外投资等急剧增加。仅从对银行的债务余额看，１９９６年底的７０１亿美元债务中就有６５．２％为短期债务。

　　资本过量流入引起资产价格泡沫

　　大量外国资本流向股票市场和房地产市场，引起股票价格和房地产价格飞涨，形成了资产价格泡沫；泡沫破灭后又形成银行巨额不良资产。

　　从证券市场看，１９９３年，外资对泰国证券的投资为３０多亿美元，１９９４－１９９５年上升到６０多亿美元。从房地产市场看，１９９６年底，泰国商业银行和金融机构的房地产贷款分别占总贷款的８．８％和２４．４％，其中相当一部分资金是经由ＢＩＢＦ从海外借入。１９９６年，房地产泡沫破灭造成商业银行和金融公司经营状况恶化。１９９６年６月底，泰国商业银行不良资产达到１兆７８００亿泰铢，不良资产率达到３５．８％。１９９７年８月，国际债信评价机构认为，泰国金融贷款中有２５％无法付息，大量企业和银行无法清偿债务，尤其是外债。巨额不良资产使泰国金融市场更加动荡，１９９６年５月至１９９７年５月，泰国股指下跌幅度超过６０％，金融市场剧烈波动和经济不断恶化，加剧了市场对泰铢贬值的预期。

　　高利率政策催生金融危机

　　钉住制度使泰国中央银行丧失了货币政策的独立性和灵活性，在一定程度上制约了泰国政府抵御金融危机的能力。１９９５－１９９６年，由于出口增长下降、资产价格泡沫破灭、短期资本开始外流，泰国经济增长速度明显放缓。此时，需要实行扩张性货币政策来刺激经济增长。但是，（１）为了维持钉住美元的固定汇率、（２）为了防止外资流出、（３）为了抑制资产价格泡沫，泰国中央银行被迫继续实行紧缩性货币政策，不断收紧银根，持续提高利率。１９９６年，泰国利率达到１３．２５％，为当时亚洲国家和地区最高水平。

　　高利率政策使风雨飘摇的泰国经济雪上加霜，从某种意义上讲，正是高利率政策催生了泰国金融危机。高利率政策进一步抑制了投资和消费�熂泳缌司�济衰退，造成了商业银行的巨额不良资产。高利率加大了企业债务负担，迫使企业转而向国际金融市场寻求低成本筹资，从而进一步扩大了对外负债规模。１９９７年泰国外债达到９００亿美元，相当于ＧＤＰ的５０％，其中，短期外债占到了６０％，仅１９９７年６月到１９９８年６月到期外债就高达４５０亿美元。

　　钉住制度的崩溃

　　１９９６年，由于经常项目逆差迅速扩大、泰国经济形势恶化、使泰铢面临巨大的贬值压力。为了维持钉住制度，泰国中央银行通过增加对外汇市场的干预力度来保持泰铢稳定，这为国际投机资本提供了可趁之机，从１９９７年年初开始，它们对泰铢发起了连续攻击。

　　１９９７年２月，泰国出现了第一次泰铢贬值风波，泰国中央银行运用２０亿美元的外汇储备干预外汇市场，平息了这次风波。１９９７年５月１２日，国际金融市场上再次盛传泰铢贬值，引发泰铢汇率大幅波动。泰国中央银行通过“东亚中央银行总裁会议”的会员国，联合干预外汇市场，以百亿美元的代价把汇率维持在２５泰铢兑１美元的价位，但此时，泰铢贬值压力进一步增加，外汇市场出现了恐慌性抛售。而泰国中央银行在多次干预后，外汇储备大幅度下降�煹剑保梗梗纺辏对碌祝�泰国外汇储备下降３００亿美元，失去了继续干预外汇市场的能力。１９９７年７月２日，泰国政府被迫宣布放弃钉住汇率制度，实行有管理的浮动汇率制度，当天泰铢汇率最低曾达到１美元兑３２．６铢，贬值幅度高达３０％以上。

　　泰铢大幅度贬值，不仅给泰国经济造成重大灾难，而且迅速波及菲律宾、马来西亚、新加坡、韩国和印度尼西亚等整个东南亚地区，最终引发了震惊世界的亚洲金融危机。

　　（作者单位：中国人民银行金融市场司）