景兴纸业(002067)牛皮箱板纸产能即将成长三角第一

　　投资要点：

　　06年公司录得主营收入约9.8亿元，较05年小幅增长2.69%，实现主营利润1.99亿元，增长12.09%，净利润5830万元，增长了2.92%。

　　由于06年公司主要产品产能没有明显变动，因此分产品销售收入保持稳定，除白面牛皮卡纸出现比较明显回落外，其他产品都呈现小幅增长。

受益于行业需求的快速增长，原纸产品毛利率有一定幅度提升。

　　由于公司下属子公司享受国产设备抵免企业所得税的优惠享受完毕，所得税费用和实际税率大幅增加。

　　随着公司募集项目的投产，公司牛皮箱板纸产能将接近70万吨，跃居长三角地区第一、全国第三的位置。加上5万吨瓦楞原纸和5万吨白面牛皮卡纸产能，公司在箱板原纸上的生产能力将达到约80万吨规模。

　　为了保障稳定的废纸来源，公司将建立多层次多渠道的原材料供应网络。一方面通过与海外投资方的合作拓展海外原材料采购渠道，另一方面在国内建立自有原材料基地，逐步形成以上海为中心向长三角地区辐射的国内废纸回收体系。

　　公司年报还披露，为了吸引更多高素质的人才加盟，吸引更多高素质的人才加盟，，增强企业的凝聚力，稳定壮大公司的人才队伍。

　　我们预计公司07、08年销售收入分别为14.4亿元和22.9亿元，分别增长47%和59%。07、08年实现净利润9274万元和16031万元，EPS分别为0.403元和0.697元。分别增长59%和72%。

　　公司08年合理市盈率应该在20-25倍之间，则公司合理估值水平在13.9—17元之间。与目前股价有13%—38%的空间。给予谨慎推荐评级。

　　公司发布了其06年业绩报告。2006年公司录得主营收入约9.8亿元，较05年小幅增长2.69%，实现主营利润1.99亿元，增长12.09%，净利润5830万元，增长了2.92%。由于公司IPO项目在07年5月底才能投产，因此公司各项业务保持平稳，业绩增长有限。

　　1、各项产品收入稳定，毛利率显著提升

　　由于06年公司主要产品产能没有明显变动，因此分产品销售收入保持稳定，除白面牛皮卡纸出现比较明显回落外，其他产品都呈现小幅增长。

　　原纸产品的毛利率相比上一年都有比较明显的增长，其中公司主导产品牛皮箱板纸毛利率增加了近3个点，而高强瓦楞原纸则提升了近9个点。公司原纸产品综合毛利率小幅提升0.99个百分点，纸箱产品毛利率则略有回落。原纸产品毛利率提升主要得益于行业需求的快速增长。目前箱板原纸是国内少有的几种供不应求的产品。

　　2、所得税费用和实际税率大幅增加系税收优惠享受完毕所致

　　由于公司下属子公司享受国产设备抵免企业所得税的优惠享受完毕，使得公司06年缴纳所得税2963万元，比05年大幅增加160%多。而公司实际税率也由15%增加至33.5%。所得税费用的增加，使得在利润总额增长16%的情况下，净利润仅增2.9%。

　　3、募集资金项目投产将使公司牛皮箱板纸产能将居区域第一

　　公司06年IPO的主要募集资金项目30万吨再生环保绿色包装纸项目建设顺利。调研了解到，该项目建成后实际的牛皮箱板纸产能可以达到45万吨/年。项目预计07年5月中旬建成调试，设备的提供和安装商表示争取2个礼拜调试成功，则该项目将在5月底正式投产。

　　预计07年释放产量15-18万吨，08年可以达产。

　　公司目前以22万吨规模在牛皮箱板纸生产商中居全国第四位、居长三角地区第三位。

　　随着45万吨项目投产，加上子公司造纸公司15万吨纸机通过技改生产能力可以增加到20万吨，公司实际产能在08年将接近70万吨的规模，将跻身全国第三、长三角地区第一位。

　　另外，加上5万吨瓦楞原纸和5万吨白面牛皮卡纸产能，公司在箱板原纸上的生产能力将达到约80万吨规模。

　　4、加强对上游的控制能力和延伸力度将增强公司竞争力随着公司产能的扩大，对原材料的需求也将增大，因此能否稳定获取上游原材料成为公司未来产能能否发挥效益的重要保障。公司目前牛皮箱板纸的原材料中，按重量计废纸约占93%，木浆占7%左右。在废纸中消耗中，日废占比接近60%，国废占30%左右，美废约占4%。

　　45万吨项目完全达产后，预计公司废纸消耗量在80万吨左右。

　　为了保障稳定的废纸来源，公司将建立多层次多渠道的原材料供应网络。一方面通过与海外投资方的合作拓展海外原材料采购渠道，另一方面在国内建立自有原材料基地，逐步形成以上海为中心向长三角地区辐射的国内废纸回收体系。目前，公司已经率先与杨浦区政府合作，建立区内的废纸回收渠道。公司计划逐步扩大在上海的废纸回收业务。公司的目标是掌握其中的80万吨回收量。我们认为一旦这一目标实现，公司对上游原材料的控制力将大大提升，对其造纸业务的竞争力也将大幅提高。

　　5、股权激励计划公司年报还披露，为了吸引更多高素质的人才加盟，吸引更多高素质的人才加盟，，增强企业的凝聚力，稳定壮大公司的人才队伍。

　　6、业绩预测及投资建议综合考虑调研所获得的信息，我们对公司做了业绩预测。预测建立在如下假设前提之上：

　　(1)45万吨牛皮箱板纸项目今年5月底顺利投产，当年产量15万吨。08年达产。

　　(2)募集项目采取合资方式，减少对银行贷款的依赖，进而减小07年财务费用500万元。

　　(3)公司07年所得税率为33%，08年税率25%。合资方式建设45万吨项目享受“两免三减半”的所得税优惠政策，我们保守估计07、08年所得税减免额600万和1000万元。

　　(4)5万吨牛皮箱板纸项目的投资中有2亿元采购国产设备，享受增值税返还的待遇，预计给07、08年带来1200万和2200万的补贴收入。

　　我们预计公司07、08年销售收入分别为14.4亿元和22.9亿元，分别增长47%和59%。07、08年实现净利润9274万元和16031万元，EPS分别为0.403元和0.697元。分别增长59%和72%。公司主要生产工业用箱板原纸，可比的公司主要是山鹰纸业(600567)、玖龙纸业(2689.HK)和理文造纸(2314.HK)。而后两者在在产品类别和产品档次上与公司更为接近，具有更强的可比性。尤其是公司未来在上游废纸回收体系的建设方面取得成绩后，公司与玖龙纸业的可比性更强。我们认为，公司08年合理市盈率应该在20-25倍之间，则公司合理估值水平在13.9—17元之间。与目前股价有13%—38%的空间。给予谨慎推荐评级。叶云燕银河证券