江南证券：贵航股份 定向增发 静待光明的未来

　　要点：公司定向增发收购控股股东——贵航集团盈利性、成长性较强资产，增厚每股收益、每股净资产。

　　未来航空业发展较快，教练机需求较旺，未来几年航空机载设备业务成长性、盈利性都比较高，公司新增业务成为未来新增长点。

　　汽车产业在2006年重新进入快速发展通道，预计2008年以前保持20%以上增长速度。预计公司汽车零部件业务收入大幅增长。

　　逐步注入优质资产是控股股东——贵航集团在股改时的承诺。考虑到政策因素与贵航集团资产状况，预计下一步较有可能注入的资产是教练机、安大、安吉、华烽电器、贵阳航空电机等。粗约匡算，这些资产2006年净利润大约在3000-4000万元。

　　公司三项费用占主营业务收入比例过大，降低费用，尤其是管理费用对于公司来说非常重要的。

　　尽管公司目前市盈率较高，考虑到新增业务成长性与后续资产注入可能性，建议继续持有。一、定向增发收购集团资产——增厚每股收益，提高成长性按照公司公告，公司通过定向增发收购贵航集团下属万江公司与华阳电工厂。万江航天机电公司主要业务是航空机载产品与汽车零部件，主要包括航空电机、电动活门、力臂调节器、轿车电动刮水器和玻璃升降器系列产品。华阳电工厂主要业务是航空机载设备研发与生产，主要产品包括航空电气开关、飞机信号灯盒、控制盒、飞机座舱信号显示器件、航空发动机调节器、控制电气附件等。这两家公司盈利能力较强，2006年合计净利润达到3826.07万元，其中华阳电工厂的净利润率达到27.17%。2006年，贵州航空集团销售收入675471.96万元，净利润7075.66万元。此次置入公司资产净利润达到3826.07万元，占集团总利润54.07%。万江机电、尤其是华阳电工厂净利润率都比较高，而贵航股份汽车零部件2006年净利润率仅2.42%。可以说，贵航集团切实履行了股改承诺，将优质资产置入公司。

　　与此同时，控股股东为提高公司盈利能力，剥离盈利能力较低的资产——申一公司橡胶管带业务，将盈利能力较高的资产——红阳机械集团公司航空密封产品置入公司。此次增发与资产置换，净利润实增6307.03万元，净资产实增36527.55万元，按照股本8000万计算，每股收益0.7884元，每股净资产4.566元。而根据公司2006年报，每股收益仅0.09元，每股净资产2.21元。如果考虑此次增发与资产置换，公司2006年每股收益达到0.28元，增厚208%。贵航股份此次定向增发收购了万江公司和华阳电工厂，公司主营业务延伸到航空机载设备业务。近年航空业发展较快，航空机载设备业务盈利能力强，成长性好。

　　二、航空机载设备业务成为公司未来成长性亮点未来几年航空业发展较快，预计2006-2025年间全球新交付大中型飞机超过22000架，根据加拿大支线飞机市场预测报告，2005—2025年期间，20-150座级新增5500架，比2005年增长55%。飞机需求增长推动航空机载设备业务发展，预计未来几年航空机载设备业务增长较快，盈利能力较好。未来几年世界空军战斗机处于升级换代阶段，高级教练机需求比较大。而我国迫切需要适应第三代战斗机的新型高级教练机。贵航集团新在歼教七型教练机上开发成功的新型高级教练机“山鹰”已被定型为高教9。这对公司航空机载设备业务是一个难得的发展机会。预计公司航空机载设备业务未来成长性不错。汽车工业在经历了2004年、2005年的平稳增长之后，2006年快速增长。汽车产销分别达到727.97万辆和721.5万辆，同比分别增长27%和25%。其中乘用车产销523万辆和518辆，同比增长33%和30%；商用车产销205万辆和204万辆，同比增长15%和14%。根据中国汽车工业协会统计，2007年一季度汽车产销继续呈现快速增长，产销量分别达到219.28万辆和212.37万辆，同比增长22.57%和22.17%；轿车市场需求依然保持快速增长，累计销量超过100万辆，达到112.16万辆，同比增长30.14%。预计2007年汽车行业持续景气，汽车产销增速不低于20%。

　　国内经济一直保持快速增长，尤其是2006年达到10.7%。目前上海、北京、浙江、山东等地区人均GDP已经超过或接近3000美元，汽车消费加速。居民财富不断增长，仅存款超过15万亿，股票、基金资产不断增加。股市财富效应刺激、汽车消费信贷扩大、消费从众心理，预计未来两年乘用车景气仍将持续。公司是国内汽车密封条、锁匙总体、铝质散热器、轿车刮水器主要生产企业，受益于汽车行业快速发展，预计2007年公司汽车零部件业务销售收入增长达到40%。

　　四、贵航集团——后续资产注入贵航股份进行股改时，控股股东——贵航集团提出计划，将依据国家法律、法规的有关规定，逐步向贵航注入优良产业和优质资产。第一步，在一年内将选择其中的优良产业和优质资产，包括军品中的机械设备、资产等相关业务，注入到上市公司；第二步，根据上市公司发展需要，进一步注入飞机、无人机中的专业化产品及系统，以实现贵航集团的整体上市。

　　贵航集团作为国有大型集团，拥有教练机、航空发动机及机载设备等专业化产品及机械设备等军工民用产品，主要包括歼教七型飞机和航空发动机、航空机载设备、火箭发射器、航空锻件、铸件。贵航集团下属企业众多，飞机生产企业包括双阳飞机制造厂和云马飞机制造厂，双阳飞机制造厂拥有歼击机及歼击教练机研制生产能力和飞机大修理能力，主要产品歼教7系列飞机、康明斯系列导管、汽车管件、内饰件和电线束。双阳通用航空公司拥有以运12飞机为主的机群，承接农林业、航测、物探、摄影等通用飞行业务。云马飞机制造厂拥有完整的飞机制造系统和客车、环卫车、缆车自行设计制造系统，形成了军用民用航空、民用车辆及航空转包生产三足鼎立的产业结构。航空发动机生产企业包括贵阳航空电机公司、贵航黎阳航空发动机公司，亦即新艺机械厂。贵阳航空电机有限公司主要产品汽车启动、发电机。新艺机械厂从事航空发动机叶片制造，精密铸造技术和锻造技术是企业的两大优势，拥有国内最大的精密铸造叶片和定向结晶叶片生产线，并具备有单晶产品的铸造技术能力，叶片锻造、叶片机械加工生产能力为国内之首。机载设备生产企业主要是新安机械厂。航空专业化公司包括贵州西南工具集团、贵州平水机械公司、力源液压、贵州金江航空液压、贵州华烽电器公司、贵州安吉航空精密铸造公司、贵州安大航空锻造公司。安大公司可生产各种材质的模锻件、自由锻件、环轧件，在高温合金、钛台金等温锻及环件精密轧制方面具有较强的技术优势。安吉航空精密铸造拥有熔模精密铸造、砂型铸造、金属型铸造、离心铸造、陶瓷型铸造、双金属铸造以及低压铸造等多种工艺方法。其中钛、铝精密铸造技术从国外引进，尤其擅长生产大型、薄壁、表面光洁度较好的钛、铝合金精密铸件，并在国内处于领先地位。汽车零部件生产企业包括中国航空工业标准件制造公司、贵航股份。贵航集团有很多优质资产，比如飞机生产企业、发动机生产企业、华烽、安吉、安大等。国防科工委最近发布的《深化国防科技工业投资体制改革的若干意见》，对国防科技工业实施分类管理，将投资领域分为放开类、限制类和禁止类。从贵航集团公司来看，下一步较有可能注入的资产是教练机、安大、安吉、华烽电器、贵阳航空电机等。粗约匡算，这些资产2006年净利润大约在3000-4000万元。五、公司财务分析公司财务上主要问题是三项费用过高，2006年三项项费用占主营业务收入比例高达18.43%。尽管2006年管理费用因为坏账计提问题比2005年下降33.86%，然而其占主营业务收入比重10.88%。如何降低三项费用，尤其是管理费用对于公司来说也是非常重要的。

　　作者：帅再先 江南证券