中金公司：九家公司公告评论

　　 ·中国人寿的2006年业绩好于市场预期。香港会计准则下，净利润达到人民币199.56亿元，同比增长114.4％。此业绩比市场预期高出10％以上。

　　·市场关注的中国人寿的投资业绩并没有让大家失望，特别是未实现的浮盈超过200亿元。

这主要来自于2006年火爆的国内股市。股票投资占总投资资产的比重由2005年的8.0％上升到2006年的13.8%。

　　·2006年一年新业务价值达到104.81亿元，与我们预测的104.40亿元几乎完全一致。尽管首年年度化保费只增长了11.7％，新业务价值确显著增长了40.0％，新业务价值利润率也由26.0%上升至32.6％。

　　·中国人寿40％的新业务价值增长率比其114.4％的净利润增长更有意义，因为新业务价值代表未来的长期收益，而不是短期内可能由不可持续的因素带来的业绩暴涨。

　　·展望2007年全年，我们对中国人寿的业务发展持乐观态度，因为：保费收入保持快速增长；利率和债券收益率可能会持续上升；股市至今为止表现强劲。

　　·基于2006年公司报表和对未来的预测，我们调高了基于香港会计准则下的中国人寿未来盈利预期。我们将中国人寿A股的每股合理价值由36.17元上调至40.48元，维持“中性”的投资评级。

　　马钢股份(600808/7.52元): 中性－2006年业绩符合预期

　　事件：马钢股份公布2006年业绩，主营业务收入343亿元，同比增长7.0%，净利润22.8亿元，同比下降20.1%，每股收益0.353元，分红方案为每股派现金红利0.13元。评论：

　　·2006年业绩符合预期公司2006年盈利符合我们预期，其中去年四季度每股收益0.093元，与三季度基本持平。2006年盈利同比下降的原因：尽管2006年钢材价格由年初逐步回升，但公司全年均价比2005年下降8.8%，2006年公司钢铁产品毛利率12.8%，比2005年下降了2.1个百分点。2006年公司生产钢1091万吨，钢材1019万吨。分品种来看，板带材占公司2006年销售收入的33.2%，火车轮环仅占收入的6.6%，但由于毛利率高达42.4%，其占到毛利的25.3%。

　　·西区500万吨板材项目今年四季度有望产生盈利贡献西区板材项目的建设进度比我们的预期快。该项目包括550万吨2250mm热轧生产线、210万吨2130mm冷轧生产线及后续80万吨的2条热镀锌生产线，相比公司现有的热轧、冷轧生产线产品定位高端，采用国际先进的工艺装备，目标是能够生产汽车板、家电板等高端品种。据我们最新了解，目前该项目500万吨能力已基本建成，其中炼铁、炼钢、热轧生产线3月份已开始试生产，短期磨合运行顺利，冷轧生产线处于调试阶段，5月份可以开始试生产。由于试生产期生产不稳定、产品档次低、成本高，公司预计今年3季度最多盈亏平衡，期望四季度能够盈利。由于马钢股份从事板材生产仅3年时间，而高端板材产品对技术、工艺水平要求较高，我们预计公司要达到高端品种生产尚需一定时间，2008年毛利率难以达到国内高端钢厂20%的水平。由于西区项目的建成，公司钢材产量将在今明两年进入大幅增长阶段。在2006年产钢1091万吨、钢材1019万吨的基础上，我们预计2007年钢和钢材产量将分别达到1300万吨和1200万吨，同比增长17.8%，2008年钢材产量将进一步上升29%至1550万吨。

　　·火车轮难以成为盈利增长驱动因素尽管国内铁路建设投资大幅增长，但受到产能扩张瓶颈的限制，马钢股份火车轮、环产量今明两年仅能保持13%左右的增长，难以带动公司整体盈利。2006年公司火车轮环产量同比增长21.4%达22万吨，占公司销售收入和毛利的6.6%和25.3%，毛利率达到42.4%，预计2007和2008年产量分别为25万吨和28万吨。公司已注意到火车轮需求增长前景，考虑进一步扩充火车轮产能，但目前尚未具体项目实施。

　　·预计一季度盈利同比增长140%我们预计马钢股份2007年一季度净利润7.20亿元，每股收益0.11元，同比增长140%。一季度国内钢材价格尤其是板材价格在去年四季度基础上大幅上涨，公司也不断上调月度钢材出厂价格，产品价格上涨幅度超出主要原材料铁矿石、焦煤、废钢等成本上升幅度。由于公司产品毛利率低，对钢材价格变动的敏感性较大。

　　·维持盈利预测，维持A股中性H股ACCUMULATE评级尽管马钢股份未来增长前景良好，但A股2007年市盈率达到15.6x，明显高于其他钢铁公司，我们维持A股中性，H股ACCUMULATE评级。

　　瑞贝卡(600439/34.14元)：推荐－2007年1季度业绩超出预期

　　瑞贝卡07年1季度业绩超出预期。瑞贝卡07年1季度主营业务收入和净利润分别达到3.26亿元和2,947万元，分别同比上升22.0%和41.9%，按最新股本摊薄后每股收益为0.124元，高于我们之前预计全年净利润30%的增速。费用下降为主要原因。由于原材料价格上涨，主营业务成本同比上涨23.9%,高于收入增速，但报告期内公司营业费用、管理费用及财务费用分别较上年同期下降33%、6%和22%，其中营业费用同比下降明显主要是由于之前计入营业费用的经销商佣金费用现已从主营收入中直接扣除，因此统计口径发生了变化造成费用同比下降显著，报告期内公司营业利润同比增长40.0%。公司从06年开始加强费用控制的效果比较明显，而我们预计07年全年营业和管理费用将出现较高增速的假设则略显保守，公司实际盈利能力还有进一步提高的空间。经营活动产生的现金净流量比去年同期增长243.47%，主要是由于存货和应收账款减少所致，运营状况得到进一步改善。我们依然认为公司产品售价有进一步提升的空间，把汇兑波动影响向下游转嫁，同时继续加大原辅材料进口（主要从印度），实现进出冲抵；扩大非洲子公司的生产规模，降低母公司生产、销售造成的汇兑损失，确保目标利润的实现和主营业务的稳定增长。维持“推荐”的投资评级。在不考虑化纤发丝替代进口后对主营利润水平的大幅提升的情况下，转增摊薄后，我们预计公司07、08年每股收益分别为0.55和0.73元，而如果分别假设08年公司能够生产1,500吨和3,000吨化纤发丝供应自身生产，则粗略计算对应08年的每股收益有望达到0.9元和1.04元，目前价位下对应市盈率分别为37.9x和32.8x。我们认为，虽然公司短期估值水平已不低，但考虑公司未来两年业绩依旧能够保持较快的增长势头，同时盈利水平超出我们预期的可能性较大，我们依然维持“推荐”的投资评级。

　　山西三维(000755/24.8元)：审慎推荐－增长趋势明确，业绩仍有大幅超预期可能

　　1）2007年一季度业绩大幅增长，符合预期公司一季度实现净利润7430万元，同比增长343％，环比增长93.9%；实现主营收入6.65亿元，同比增长67%。公司主营业务和净利润大幅增长的原因是去年一季度低基数影响以及2007年BDO产量和价格同比都有较大幅度上升。公司一季度BDO产量在1.8万吨左右，同比增长100％左右，公司没有披露一季度分产品毛利率情况，我们按照目前产品价格估计公司的BDO毛利率达到54％以上，PTMEG毛利率达到38％～40％，公司PVA毛利率回升到12％左右。由于一季度定向增发完成，公司现金大幅增加，同时短期借款有所下降；公司实现经营现金流1.81亿元，公司在过去两年中经营现金流一直大幅超过净利润，整体财务状况良好。2）未来BDO需求有大幅增长潜力，我们将密切关注国内新产能建设2006年前中国BDO全部的消费量比较小，随着下游领域的扩大，未来国内下游需求增长的潜力很大，中国将成为全球最大PU浆料、氨纶和PBT树脂的最大生产国。新疆美克集团的6万吨装置能否在08年初按时达产还需要观察。2007年由于没有BDO新增产能投放，预计全年均价能够维持在20000元/吨以上高位，比去年均价高15％左右。PVA下游粘胶剂、涂料、可降解薄膜和水泥增强剂等领域需求有放大趋势，需求增加将进一步推动行业开工率上升，目前1799价格已经上升到17000元/吨，今年毛利率预计将略高于去年，达到13％左右（PVA和原材料价格见图2）。而干粉胶随着下游市场打开和生产负荷上升，我们预计毛利率也将稳步上升，今年可能能达到20％左右。受到目前BDO装置较好盈利能力的吸引，目前国内仍有大量BDO装置计划兴建，包括蓝星集团的5.5万吨顺酐法，湄洲氯碱3万吨电石法和云维股份3万吨电石法，各公司的进度还需密切跟踪，预计将在2009年或2009年后才能投产。我们认为由于山西三维掌握核心技术和生产经验，未来同时拥有电石法和顺酐法两条工艺路线的综合成本和联产优势，加上PVA和干粉胶等产品盈利能力的提高，2009年公司业绩仍能实现良好增长。3）未来业绩仍有一定上调空间，维持“审慎推荐”评级公司的在消化吸收技术方面具有很强实力，未来具有中长期的发展潜力，同时PVA和白乳胶（干粉胶）等领域的盈利能力也将逐渐提升。我们在2007年盈利预测中对PVA毛利率、BDO价格和财务费用的下降仍偏于保守，同时对下半年20万吨粗苯精制投放带来的盈利贡献预计较少；2008年考虑到新疆美克集团6万吨产能投放，我们对BDO价格作了比较保守的假设（比2007年下跌15％），我们认为2007年和2008年公司业绩仍有较大幅度上调的可能性。以我们偏保守的盈利预测来看，公司估值水平已经趋于合理，但未来业绩高速增长的确定性比较强，维持“审慎推荐”评级。

　　云南白药(000538/31.13元):审慎推荐－2007年1季度业绩回顾：制药业务收入下滑，业绩低速增长

　　云南白药07年1季度实现主营业务收入8.23亿元，同比增长13.1%；实现净利润7,206万元，同比增长5.0%，每股收益0.15元。业绩的低速增长在市场预期之内。其中，制药业务的销售收入是2.56亿元（我们的估算值），同比下降11.2%（看来，1季度的主营业务收入增长主要是由于医药商业拉动的）。这主要是由于：①白药老产品（包括宫血宁胶囊）因去年提价而使销量受到了一些影响，销售额仅同比增长9%；②白药创可贴（膏）由于产品认证和员工问题而出现停产，因此仅实现了非常微小的销售收入；③白药牙膏也由于快速消费品市场的竞争多变而出现下滑。从表1中可见，在过去两年里，白药创可贴（膏）和白药牙膏是拉动公司销售强劲增长的主要动力，但在今年1季度，这两个产品都没能实现有效增长，反倒是出现销售下滑，影响了公司制药业务的增长势头和公司整体的盈利情况。本季度，公司主营业务利润同比下滑3.9%；由于营业费用和管理费用的绝对值都出现了下降，公司净利润实现小幅增长。公司的经营现经流仍然十分强劲，达到1.13亿元（每股经营现金流0.23元）；公司资产负债表仍然无可挑剔。我们维持对公司原有的盈利预测，07年和08年的每股收益分别为0.62元和0.75元（分别同比增长9.1%和20.6%）。对应的07年和08年的预测市盈率分别为50倍和41倍，估值不低了。由于公司目前尚没有有效的管理层激励机制，云南白药在经过了连续多年的快速增长后，很可能在今年进入一个调整阶段，请投资者注意相关风险。

　　康缘药业(600557/15.79元):推荐－2007年1季度业绩回顾：净利润增长9%，热毒宁放量，符合预期

　　康缘药业在07年1季度实现主营业务收入2.21亿元，与去年同期持平；其中制药业务的销售收入为1.50亿元，同比增长2.3%。公司在今年1季度的整体毛利率有所下降，但营业费用率也有所降低，因此，净利润增势尚好；公司1季度实现净利润1,802万元，同比增长9.1%，每股收益0.12元。公司的经营现金流和净利润水平接近，应收帐款回款天数持续低于去年同期水平，公司还继续清还了部分有息负债；可以说，公司的这份季报符合我们预期。由于去年1季度无论是在产品销售增长还是毛利率水平上都是公司经营上的一个高点，因此，公司季报中较为平淡的业绩增长不影响我们对其全年业绩增长30%左右的判断。从产品销售形势来看，公司最大的产品桂枝茯苓胶囊销售持平，天舒胶囊和抗骨增生胶囊的销售有所下滑，但公司的热毒宁注射液明显放量，散结阵痛胶囊继续快速增长，整体产品梯队的推进速度比较正常。其中热毒宁注射液在1季度实现销售收入883万元，3月份单月实现销售收入409万元，这个产品的销售放量基成定局。我们维持对该股原有的盈利预测，07年和08年的每股收益分别为0.53元和0.69元，对应的07年和08年预测市盈率分别为30倍和23倍；相比而言，公司估值水平不高，维持推荐评级。如果该股由于季报绩增幅较低而出现股价调整，我们认为这将是投资者介入该股的较好机会。

　　S南航 (600029/7.43元)－期待2007年进一步改善

　　·南方航空今日公布了2006年业绩。主营业务收入470亿元，同比增长20.5%，主营业务成本404亿元，同比增长17.8%，三项费用同比增长13.8%。南航2006年净利润达1.18亿元，每股盈利0.03元，略低于我们1.70亿元的预测。

　　·收益率的提高是2006年业绩的主要亮点。较高的客座率和燃油附加费使南航06年客运收益率(使用港股年报数据)增长7.4%至0.60元。这一提高的趋势在06年下半年尤为显著，06年下半年收益率增长达10.7%。此外也有迹象表明，公司对员工成本和营销费用等可控费用加强了控制。这些费用的增长慢于运量增长甚至略有下降。

　　·2007年众多因素均有利于航空公司：燃油价格下降，客座率和收益率不断提高，人民币继续升值。此外，我们认为南航2007/2008年有提高经营效率的强大动力，目的在于：（1）避免如当前市场所预期的在行业整合中成为被整合对象，（2）减轻此次发行认沽权证后带来的行权时支付现金差价的风险。

　　·我们微调了2007年和2008年盈利预测。2007年净利润预测上调1%至12.9亿元，每股盈利0.29元，2008年净利润预测下调7%至23.6亿元，每股盈利0.54元。目前南航的估值(市盈率及市净率)在三大航空公司中处于最低水平，我们维持推荐的投资评级。

　　金地集团(600383/19.93元)：推荐－2007年一季度业绩回顾：增长67%，维持推荐

　　·公司07年1季度主营业务收入同比上升16%，净利润同比上升67.7%公司07年1季度实现主营业务收入7.68亿元，同比增长16%；实现净利润8,700万元，合每股收益0.13元，同比上升67.7%。公司一季度销售情况良好，预售帐款比年初增加了52%，从而也增加了近8亿元的现金。1季度末货币资金接近17亿元，净负债率下降了8个百分点至71.2%；公司一季度另外一个特点是毛利率上升了7.6个百分点至32.6%，我们认为主要应该归功于06年下半年项目价格上涨，预计全年利润率也将同比有所上升，将高过我们原预期全年25.4%的毛利率水平。

　　·维持盈利预测及“推荐”的投资评级不变我们认为公司07及08年盈利将超出我们预期，但目前暂维持原07年及08年结算面积及盈利预测不变，我们认为公司再融资后将进入一个新的高速发展阶段，维持对公司“推荐”的投资评级，建议投资者长线持有。

　　好当家(600467/11.49元): 中性－一季度业绩回顾

　　事件：公司公布一季度业绩，实现销售收入1.32亿元，同比增长35%；实现净利润2510万元，同比增108%（表1）。评论：

　　·单季盈利翻番，市场未见惊喜公司曾在一周前预告单季盈利翻番，但市场反映平淡。公司盈利大增的主要原因是一季度海参捕捞量因天气偏暖而同比增长较快，但由于季度间天气变化无常，一季度捕捞量上升并不意味着年内其余三个季度将会延续此等强势。考虑到一季度通常是海参上市淡季，去年同期较低的销售与盈利基数使得市场对于公司单季盈利翻番的利好表现出少有的冷静，目前我们维持07年公司海参捕捞量及其销售与盈利预测。

　　·增发实施仍有障碍，维持“中性”评级公司计划中的增发资金投资项目可能包括1）投资海参苗养殖场，2）继续投入人工礁以扩大海参养殖规模。即使不考虑增发投向可能加剧海参市场竞争激烈程度，从而加快海参价格下行周期的到来，公司增发能否顺利实施仍需等待以下两大障碍的清除：1）集团农业龙头企业称号转至股份公司尚需农业部批准，2）扩大海参养殖规模可能需要进一步申请获得更多海域使用面积。当前股价下，公司今明两年预测市盈率已分别高达40.3倍和53.4倍，考虑到新品储备有限以及现有养殖品种盈利能力的波动风险，我们维持“中性”评级。权证研究：武钢股本权证投资价值分析武钢股份市场价格的年化波动率也在不断上升。和A股市场绝大多数股票一样，武钢股份（600005）股价的波动程度从2006年后期开始一直呈上升趋势，6个月区间年化波动率增长十分迅速，24个月区间年化波动率也已经回升到2005年底40%左右的水平。钢铁类股票目前仍然是市场热点所在，作为钢铁行业的龙头企业，我们认为未来一段时间其波动程度仍将居高不下。根据武钢股份最新收盘价格计算，此次发行的股本权证理论价值约为2.814元/份。2007年4月18日武钢股份（600005）收于10.68元/股，按照我们前面讨论的股价历史波动率水平40%，以及取一年期定期存款2.79%作为无风险利率，通过B-S模型可以测算出股本权证武钢CWB1（580013）的理论价值约为2.814元/份。钢铁类认购权证目前普遍估值较为合理，而且武钢CWB1发行量较大，将在一定程度上影响该权证的市场价格。虽然钢铁行业仍处于估值低点，并被各研究机构普遍看好，但该行业权证的市场表现并没有过度高估。目前仅存的两只钢铁类认购权证，钢钒GFC1（031002）和马钢CWB1（580010），隐含波动率都在50%~60%之间，和历史波动率相去不远。而武钢CWB1发行总量7.275亿份，在目前所有认购权证中居于前列，对该权证的市场价格也形成了一定压力。但考虑到武钢股份在钢铁行业的龙头地位，以及行业研究员对该股票普遍看好，我们认为武钢CWB1将被市场赋予70%~80%的隐含波动率。即当正股价格在11元以下运行时，对应权证价格应不会超过5.10元/份。武钢CWB1上市首日即涨停于4.383元/份，根据上述分析，次日涨停价位5.721元/份无法达到。如果持有该权证的投资者对武钢股份的短期上涨没有强烈预期，可以在5元附近卖出。