天相投资：新兴铸管 风物常宜放眼量 给予买入评级

　　公司主营业务清晰，上市以来，公司在原有钢铁业务基础上积极发展球墨铸铁管业务，十年来公司两块业务均稳步增长，主营业务收入由1997年的13.2亿元增长到2006年的108.0亿元，年均复合增长率超过25％。

2006年主营毛利中，钢铁产品和球墨铸铁管分别占46.38％、47.78％。

　　“离心+挤压”钢管工艺的突破对公司来说，不仅是开发了一种新产品，而是打开了一个有别于供水管网的全新市场。

　　从新工艺应用产品的种类来看，可以分为两大类：一是高合金管，二是双（多）金属复合管。两类产品应用的行业主要集中在：油井管行业、锅炉行业、工程锚杆行业、石化、化工行业、工具钢行业等。由于新工艺则可以灵活改变基层和复层的厚度及金属品种，且不同管材之间尤其是合金钢管和双金属复合钢管之间可以替代使用，产品前景广阔。

　　从高合金管及金属复合管市场开拓进展来看，2007年可以视为市场认证、检验、各种产品试验及市场开拓期，在这个阶段，公司将进行小批量多品种的产品生产；2008年，公司将进一步扩大用户群，寻找适合工业化生产的固定品种，为新产品爆发性增长做好准备；2009年-2010年新产品将逐步实现工业化生产，产品产量由目前的1万吨提升至5万吨，新产品将进入真正的成长期和爆发期。

　　公司球墨铸铁管产量在2004年突破80万吨后，一直在80万吨左右徘徊。分析其中原因，我们认为和国内钢铁产业政策导向息息相关。经过一段时间的调整，现阶段国内球墨铸铁管市场已经形成有序竞争的寡头垄断市场，这为球墨铸铁管盈利增长提供了较好的市场环境。出口方面，公司计划未来在海外和当地公司合资建立球墨铸铁管的最后一道供需——精整线。

　　维持“买入”评级。我们预计07-09年的每股收益分别为0.56、0.70、0.83元。DCF模型估值结果显示，公司每股股票理论价值为15.10元。相对估值方面，给予公司07-08年18-20倍合理PE。目标价格14元，维持“买入”评级。

　　1.分析师观点

　　公司主营业务结构清晰，自上市以来，公司在原有钢铁业务基础上积极发展球墨铸铁管业务。目前，公司的球墨铸铁管生产技术、质量居世界领先水平，产品生产规模居世界第二、国内第一，国内市场占有率为40％。

　　公司“离心+挤压”钢管工艺的突破和国内高合金管材的需求在时间上很好的契合起来。新工艺的产品和传统工艺相比，可节约成本约30％，在合金金属价格高涨的背景下，新工艺的吸引力更加突出。

　　如果说1997年公司上市时将业务发展重点转向离心球墨铸铁管是公司经营历史上的第一次腾飞，那么新工艺的突破可以看作公司长期发展中的第二次重要腾飞。未来，公司业务结构将由“钢铁+球墨铸铁管”的二元结构发展为“钢铁+球墨铸铁管+新产品”三元结构。通过新产品的市场开拓，公司盈利增长点将逐步由球墨铸铁管转移到双金属复合管和高合金管上来。..我们近日走访了新兴铸管，诣在深入了解公司新产品及球墨铸铁管的发展前景。我们认为，以往经营稳健，业绩波动较小的新兴铸管，在取得技术突破后，业绩将跃上新台阶，未来发展空间广阔，建议买入新兴铸管（000778）。

　　2.新兴铸管的股东及资产情况

　　2.1公司历史沿革及资产情况

　　新兴铸管股份有限公司是1997年由新兴铸管（集团）有限责任公司（又称中国人民解放军第二六七二工厂）独家发起，以其钢铁及水泥等经营性净资产进行股份制改组，以社会募集方式设立的股份公司。1997年上市之初，公司的主营业务以圆钢、螺纹钢为主，兼卖少量铸管铁水。上市后，公司实行了一系列资产重组,将生产经营重点由钢铁转移到离心球墨铸铁管,这一转变则成为新兴铸管发展腾飞的新增长点。目前，公司已经形成了以钢铁生产为基础，以铸管为主导的经营模式，是我国最大、世界第二大球墨铸铁管及管件生产基地。

　　公司1997年上市时总股本3.2亿股，截至2006年12月31日，新兴铸管总股本为11.12亿，新兴铸管（集团）有限责任公司持有5.56亿股，占总股本的50.02%。公司实际控制人为国务院国资委。

　　2.2公司产品结构将转变为三元结构

　　公司主营业务清晰，上市以来，公司在原有钢铁资产基础上积极发展球墨铸铁管业务，十年来公司两块业务均稳步增长，主营业务收入由1997年的13.2亿元增长到2006年的108.0亿元，年均复合增长率超过25％。2006年，公司主营毛利中，钢铁产品和球墨铸铁管分别占46.38％、47.78％。

　　2006年公司在原有业务稳定增长的基础上，积极寻找新的业务增长点，并利用多年来在球墨铸铁管生产经营过程中积累的经验，成功开发了离心浇铸空心钢管坯的创新工艺，该工艺采用离心浇注管坯经挤压、冷轧(或冷拔)的方式，可以生产高品质的复合管材及国家急需的特种高合金管材。如果说1997年公司上市时将发展重点转向离心球墨铸铁管，是公司经营历史上的第一次腾飞，那么新工艺的突破可以看作公司长期发展中的第二次重要腾飞。未来，公司业务结构将由“钢铁+球墨铸铁管”的二元结构发展为“钢铁+球墨铸铁管+新产品”三元结构。

　　公司钢铁产品未来的增长比较平稳，后文将着重对球墨铸铁管和新产品方面展开讨论。

　　3.“离心+挤压”新工艺——助推公司发展第二次腾飞

　　3.1新工艺打开新市场

　　“离心+挤压”钢管工艺的突破对公司来说，不仅仅是开发了一种新产品，而是打开了一个有别于供水管网的全新市场。从新工艺应用产品的种类来看，可以分为两大类：一是高合金管，二是双（多）金属复合管。

　　高合金管是指由镍、铬、钼、钴、钨、铌等合金成分组成的钢管，由于高合金管合金成分的价格远高于普通的钢、铁，因此价格高于普通钢管。由于高合金的可塑温度区间小，可塑性差，目前高合金管通常采取实心合金钢锭钻孔的工艺生产。“离心+挤压”方式生产的高合金管和传统工艺相比，有四大优点：一是可节约钻孔部分的金属损失，金属损失率低；二是成材率高，传统工艺由于钢坯加热不均，钻孔过程中容易发生偏心现象；三是生产流程短、节约能耗，传统工艺流程要有20道供需，加热四次，新生产工艺可以克服这些缺点；四是可以生产形状复杂的实心或空心异型材。

　　双（多）金属复合管是指钢管内壁和外壁由不同金属组成的钢管。在某些特定行业中，由于需要不同，钢管内壁和外壁的金属成份可以不同，如锚杆行业，由于外壁长时间接触水，需要耐腐蚀的不锈钢，而内壁可以是普通碳钢。再如油气运输管内壁要求高，需要耐腐蚀，外壁没有特殊要求，则可以是内壁不锈钢、外壁普钢的组合。这些管材目前要么是纯金属管，要么是机械复合管。“离心+挤压”方式生产的双（多）金属管和纯金属管相比，由于将高价合金管的一部分替代成低等级要求的管材，因此可以节约贵重金属材料。和机械复合管相比，新工艺生产的双（多）金属复合管有四大优点：一是离心坯挤压双金属管具有高强度的冶金结合层，可以避免机械复合管常出现的内层剥离问题；二是机械复合管由于爆破技术要求内层金属层只能是薄层，而新工艺则可以灵活改变基层和复层的厚度及金属品种；三是离心坯挤压双金属管有较宽的融合界面，可以解决机械复合管结合界面的应力问题。新工艺的产品和传统工艺相比，大约可节约成本30％，在合金金属价格高涨的背景下，新工艺的吸引力更加突出。比如高合金管中的高端管——G3管，目前国内完全靠进口，价格在80万元/吨左右，按30％计算可以节约20万元。

　　3.2新工艺可以应用的行业

　　公司新工艺生产的产品可以部分替代钢管，让我们看一下钢管行业近年来的的国内表观消费情况：2000-2006年，国内钢管表观消费量由938万吨增长到3002万吨，年均复合增长21％，其中，无缝管表观消费增长21.07％，焊管表观消费增长19.69％。

　　上节介绍的两大类产品可以应用在很多行业中，用量较多的主要集中在以下行业：

　　一、油井管行业：20世纪石油工业经历了飞速发展，所勘探的地区从单一的陆上浅层，发展到沙漠、极地等边缘地区以及深层、滩海和广阔的大陆架海域，相应的勘探和开发环境也更加恶劣，高H2S，和高CO2等强耐腐蚀环境对油井管的要求也越来越高。由于进口高合金管材价格高，国内油气田通常采用一般抗蚀性的抗S管，通过频繁添加缓蚀剂来维持。然而即使这样也并不保险，2003年12月23日和2006年3月25日在开县罗家发生重大“井喷”及天然气泄漏事故，造成重大的人员伤亡和财产损失。国家对此高度重视，因此国内对能够符合该环境下使用的高合金管材和复合管材需求非常迫切。目前全球能够生产高合金管的厂家有五家，但生产的产品不仅进口价格昂贵、订货周期长，且供不应求。新兴铸管的技术突破和国内高合金管材的需求在时间上很好的契合起来。目前国内油井管需求总量400万吨，综合性能在13铬以上的管材市场容量5万吨。考虑替代因素，可能会更多，而13铬复合管替代纯13铬不锈钢管的市场空间较大。高合金管方面，普光气田高合金管及复合管的年需求量为2000吨，加上其他腐蚀性油气田的需求，预计高合金管及复合管未来总需求在7500吨以上。

　　二、锅炉行业：随着锅炉行业更新换代及结构调整，锅炉行业用不锈钢钢管的需求量增加很快。因此，使用双金属复合管替代不锈钢管的前景广阔，预计该市场容量预计为20万吨。

　　三、工程锚杆行业：港口深水泊位、高速公路边坡加固、水电站大坝边坡支护等施工场合大量使用具有外部保护层的锚杆钢，据不完全统计，我国锚杆行业年用锚杆钢数量在10万吨左右。

　　四、石化、化工行业：不锈钢管材年需求量为18万吨左右，可用双金属复合管替代。

　　五、工具钢行业：大多数工具钢既需要高硬度，又同时希望具有高韧性。但对单一的工具钢很难同时满足这两个条件，采用双金属复合管可以很好的解决这一问题。

　　总体来看，由于新工艺则可以灵活改变基层和复层的厚度及金属品种，且不同管材之间尤其是合金钢管和双金属复合钢管之间可以替代使用，我们认为产品前景广阔，但在具体在预测每一种品种的市场空间上仍存在一定的困难。

　　3.3新产品开发进展

　　公司在本部建设的1万吨新产品生产线在2007年3月建成，目前已经进行热试车，预计经过调试，4月就可以投入生产。

　　在产品投入市场之前，首先要通过两个认证：一是生产体系认证API；二是产品质量认证。目前两项认证均在进行联系和试验。

　　公司和攀钢长城合作的“离心+挤压”技术目前正在向国家申请专利，专利年限为8年，专利的申请避免了公司在开拓市场期间竞争对手的出现。

　　由于新工艺可以应用的市场和行业对于公司来说，完全是新的行业，从市场开拓进展来看，2007年可以视为市场认证、检验、各种产品试验及市场开拓期，在这个阶段，公司将进行小批量多品种的产品生产；2008年，公司将进一步扩大用户群，寻找适合工业化生产的固定品种，为新产品爆发性增长做好准备；2009年-2010年新产品将逐步实现工业化生产，产品产量由目前的1万吨提升至5万吨，新产品将进入真正的成长期和爆发期。

　　4.球墨铸铁管空间广阔

　　4.1国内球墨铸铁管行业是朝阳产业

　　球墨铸铁管主要应用在城市供排水及输气管网中，相对于传统使用的灰口铸铁管（又称灰铁管），球墨铸铁管的强度和韧性更高，并且克服了机械刚性接口难以承受外界条件变化的缺点。和钢管相比，球墨铸铁管的耐腐蚀性好，使用寿命长，并且施工相对简单。正是因为球墨铸铁管具有这些内在的优良品质,世界上的一些工业发达国家从50年代起就开始了球墨铸铁管的生产,并逐步推广离心制造工艺,迅速提高了产量,到70年代已基本完成了球墨铸铁管取代灰铁管的换代过程,使球墨铸铁管的使用占铸铁管总量比重超过90％。我国球墨铸铁管生产起步于80年代末，近年来，随着城市化进程的加快和城市建设水平的提高，铸管行业的发展迅速。2000年国内消费球墨铸铁管70万吨，2004年增长到192万吨，年复合增长率近30％，目前国内球墨铸铁管占铸铁管总量比重仅为24.85％，和国外发达国家相比还有很大的差距。

　　从需求来看，近年来不但供水供气用球墨铸铁管增多，污水、中水用球墨铸铁管的需求量也在增加。根据2006年9月建设部副部长仇保兴在第五届世界水务大会上的讲话，“十一五”期间，中国将投资1万亿元在水务市场，其中污水处理的新增投资规模3300亿元，管网改造500亿元。2006年，全国城市供水行业权威性组织—

　　—“中国城镇供水协会”也变更为“中国城镇供水排水协会”，可见国家对排水系统的重视。从球墨铸铁管的下游用户来看，根据我们的了解，原来球墨铸铁管用户只是单纯的自来水公司，如今，乡镇水厂和房地产开发商也加入到球墨铸铁管的需求行列，且占需求总量的20％-30％。

　　4.2公司积极拓展铸管业务新兴铸管生产的球墨铸铁管技术、质量居世界领先水平，产品生产规模居世界第二，国内市场占有率为40％。然而从公司球墨铸铁管的历史产量来看，在2004年突破80万吨后，近三年一直在80万吨左右徘徊。分析其中原因，我们认为和国内钢铁产业政策导向息息相关。根据2005年4月出台的《钢铁产业发展政策》第十七条：

　　加快淘汰落后产能的规定，钢铁产业将加快淘汰并禁止新建容积300立方米及以下高炉，但同时注明：专业铸铁管厂除外。在这种背景下，很多中小钢铁企业为了躲避被淘汰的命运，盲目上离心机，造成了2004年底-2006年行业的竞争加剧。2006年底，国内存在大大小小的球墨铸铁管生产企业共28家，但由于规模较小，球墨铸铁管年产量30万吨以上的仅有两家，大多数企业没有实现规模效应，盈利的企业不多，有些企业在钢铁行业景气转好的情况下干脆停止离心球墨铸铁管的生产。目前，国内和新兴铸管存在竞争关系的企业只有一家——圣戈班在国内的分公司，在经过了过渡竞争市场之后，公司已经和圣戈班建立了定期沟通市场的机制，因此，现阶段国内球墨铸铁管市场可以看作是有序竞争的寡头垄断市场。

　　从公司的生产格局上来看，新兴铸管的铸管生产厂北方设在河北邯郸，南方设在安徽芜湖，两地的铸管生产均是自供铁水。通过公司总部“集中管理，分散经营”的经营模式，可以节约生产成本和运输成本。

　　公司在开拓国内市场的同时也积极拓展国际市场，目前出口占铸管总产量的30％左右。2006年末，公司通过招标方式得到西班牙9.6万吨大口径铸管订单，欧洲地区原来一直是圣戈班的天下，进入标准较高，本次订单的获得，标志着公司欧洲市场开拓取得新的进展。公司在沙特也已经取得水电许可证，成为全球三家在该地区取得水电许可证的公司之一。另外，公司在出口方式上也在寻求改变，计划未来在海外和当地公司合资建立球墨铸铁管的最后一道供需——精整线。采取这种方式出口，一方面，对进口国球墨铸铁管生产厂商的冲击不大，出口更容易；另一方面，运输方面可以采取将离心铸铁管坯套装的方式，节约运输成本，据了解，若三层管套装，可以节省约50%的运费。出口退税方面，球墨铸铁管的出口退税率按照机械制造业的税率执行，钢材出口退税率的下调对公司没有影响。

　　5.盈利预测及投资建议

　　5.1盈利预测盈利假设前提和假设：

　　1）公司各项生产进展顺利，产品产量稳步增长：

　　3）公司新产品开拓过程中市场环境没有大的变化。

　　4）2007年公司减免所得税额和2006年相当，2008年公司所得税按25％的新税率实行。

　　根据盈利假设，我们预计公司2007～2009年公司主营业务收入分别为115.7、126.2、136.7亿元，分别同比增长7.12％、9.06％、8.33％，净利润分别为6.28、7.80、9.25亿元，同比增长37.18％、24.18％、18.60％，EPS分别为0.56、0.70、0.83元。

　　5.2估值及投资建议

　　1）绝对估值

　　通过DCF模型估值结果显示，公司每股股票理论价值为15.10元，公司价值被低估。

　　2）相对估值：公司产品结构由球墨铸铁管和螺纹钢组成，未来随着球墨铸铁管销量的增长及新产品的开拓，钢铁产品在盈利中的占比将降低到40％以下，因此，公司的估值应有别于一般的钢铁公司。根据天相投资分析系统，目前国内钢铁上市公司平均PE为19.7倍，行业重点上市公司动态PE在14倍左右。目前国际铸管公司的动态PE为16.4倍，由于国际球墨铸铁管公司处于成熟期，而公司的球墨铸铁管处于发展期，因此公司的铸管业务的市盈率水平应该高于国际水平，而新产品的盈利能力较铸管强，可以给予高于铸管的估值。我们认为钢铁产品给予14倍PE估值，球墨铸铁管及新产品给予20倍的PE估值比较合理，综合给予公司07-08年18-20倍合理PE。长期来看，公司的估值水平仍然偏低。

　　综合来看，自上市以来，新兴铸管的经营比较扎实和稳定。“钢铁+球墨铸铁管+新产品”的产品结构为公司长期发展提供保证，未来，公司通过新产品的市场开拓，盈利增长点将逐步由球墨铸铁管转移到双金属复合管和高合金管上来。目前国内还存在一些中小球墨铸管公司，我们认为，未来公司不排除通过收购、重组等方式整合国内其他球墨铸铁管公司，维持对公司股票的“买入”评级。

　　5.3风险提示

　　第一，公司新工艺开拓的市场对公司来说是全新的市场，在质量验证及市场开拓方面的进展仍存在一定的不确定性。第二，钢铁产品价格易受钢铁行业景气变化影响，进而对公司业绩产生影响。

　　作者：聂秀欣 天相投资