光大证券：传化股份 打造纺织化学品一体化供应商

　　纺织印染行业对印染助剂需求增长迅猛我国是世界上最大的纺织和印染工业国家，随着中国加入WTO之后，纺织品贸易的配额逐步取消，极大的促进了中国纺织印染行业的发展。05年即使受美国和欧盟反倾销影响，中国纺织品出口额仍然达到1150亿美元。

　　纺织行业的高速增长，对印染助剂的需求保持稳定增长。

　　目前我国纺织品人均消费量还比较低，“十五”期间我国人均纤维消费量从2000年的6.6千克提高到7.4千克左右，预计“十一五”期间，纺织品的内需继续保持增长。而且按加工100公斤纤维需消耗助剂的数量计算，美国、德国、英国和日本等发达国家为15公斤，世界平均水平为7公斤，而我国在2001年还只有3.7公斤，仍然有较大的提升空间。

　　2002年以来，我国印染工业的产量保持20％的高速增长态势，印染行业对助剂的需求也保持快速增长，预计未来几年保持8~10％的增速。产品结构升级是行业必由之路世界主要的大型纺织助剂生产企业大多数集中在西欧和日本，其中西欧的主要供应商有巴斯夫、科莱恩、汽巴精化等公司。西欧和日本的纺织印染助剂由于品种多、质量好等因素，在我国纺织助剂市场上占有很大的市场份额，具有很强的竞争力。

　　目前，世界纺织印染助剂共计有近100个门类，1.4万个品种，其中欧美纺织助剂产品已达8000余个品种、48个门类，日本为5500个品种。2005年世界纺织助剂年产量约310万吨，用于印染行业的消耗量约280万吨。而我国生产的纺织助剂品种共有29个大类,常年生产800个品种，其中主要品种约200个，远远低于国际水平。

　　2005年，印染助剂的产量约80万吨，占世界的比重为26%左右，低于我国纺织工业在世界的比重，也低于染料行业60%的比重。

　　我国印染助剂的产量虽然从90年代末的20多万吨发展到目前的80万吨，但是我国已开发和生产的纺织助剂品种只有欧美品种数的10%，通用性助剂低水平重复建设，缺乏优质、专用性助剂，大量专用高档印染助剂依靠进口。从我国印染助剂的进出口情况来看，出口量维持在2万吨左右，出口的主要地区为东南亚，进口主要来自欧美等发达国家，而其进口的产品价格远高于出口的产品，说明我国进口的产品均为高附加值的印染助剂。

　　因此，我国纺织印染助剂行业的未来发展之路为丰富产品品种，提升产品档次，替代进口。国内具有较强研发能力的印染助剂行业龙头公司，必然承担起此项重任。

　　全球产能向亚洲转移，行业面临整合机遇近年来纺织产业生产中心从美国和西欧向东南亚转移,使得该地区印染助剂的需求快速增长,已经成为全球最大的印染助剂市场。中国作为全球主要的纺织品制造基地，世界主要的印染助剂供应商均在我国设厂生产，给我国带来了先进的技术和管理经验，为行业的发展培养了大量的专业人才。20世纪60年代初,我国纺织印染助剂生产企业只有10余家,1992年约500家,1995年增至1000家,目前约1100家,主要集中于江浙两省,江苏有600多家,浙江有200余家,其余分布在粤、鲁等省.以民营企业为主,合资与独资企业约占8%~10%,形成规模生产的企业很少。与之相比较，我国染料生产企业仅有300余家。目前国内生产纺织印染助剂的企业过于分散，上规模的大企业不超过3家，企业整合重组不可避免。因此，行业龙头公司将充分利用有利时机整合行业。

　　助剂和染料一体化是必然趋势纺织印染助剂除能增加纺织品附加值，提高纺织品档次和市场竞争力外，对染料产品的配套使用和推广应用还起着至关重要的作用。因此，国外大的生产染料的跨国公司均有配套纺织印染助剂生产，如巴斯夫、科莱恩、汽巴、拜耳等公司在世界纺织印染助剂市场上占有举足轻重的地位。而且相当多的染料应用对象与纺织印染助剂的应用对象是相同的，因此其销售网络资源可得到合理利用，其销售成本可得到降低。相反，国内染料生产企业基本不生产纺织印染助剂，国内纺织印染助剂企业也不生产染料。从长远看，这不利于染料和助剂的推广应用和整体水平的提高。因此，从国际经验来看，助剂和染料一体化是必然趋势。传化股份：打造纺织化学品一体化供应商《传化集团十一五发展规划纲要》提出的以价值链构筑为原则，通过资本运作和战略合作的方式向上下游延伸，形成较为完整的产业链，实现化工事业做强做大的发展目标。

　　2007年2月5日，传化集团与江苏泰兴锦鸡染料有限公司举行了合资合作签约仪式，传化集团拥有锦鸡染料45%的股权。泰兴市锦鸡染料有限公司是以生产活性染料为主的国家级重点高新技术企业，其活性染料品种和产量在同行中名列前茅。传化集团通过锦鸡染料实现了产业链的延伸，形成了相关多元化。近几年，我国活性染料生产与市场需求增长较快。在多年保持高增长的情况下,2006年出口的增长速度居各类染料之首，出口数量达33754.1万t，同比增长53.1%。同时，活性染料是我国进口数量最多的染料品种，进口数量在连续2年下降后，2006年进口数量出现了较高的增长，可见国内活性染料市场需求还在扩大，国产活性染料仍未满足纺织印染行业的需要，还需要不断开发高品质、绿色环保的新产品。最为国内最大的活性染料生产企业之一，锦鸡染料将受益于下游需求和出口增长。

　　从国际助剂和染料一体化趋势来看，由于销售网络资源的通用性，同时生产和销售染料和助剂可以产生协同效应，对于下游的用户则可以获得完整的解决方案。因此，我们预计，从锦鸡染料利用上市公司纺织印染助剂的销售网络资源的便利性来看，助剂和染料一体化是完全可以想象的。

　　从产业链延伸的角度来看，公司有可能进一步向上游的化工原材料延伸。如油剂和浆料等，油剂主要成分是表面活性剂和润滑剂，公司可能和这些原材料生产企业寻求合作。

　　传化集团的化工业务除了上市公司传化股份之外，还有华洋化工、传化花王日化、传化涂料等专业化公司。华洋化工主营荧光增白剂业务，是目前国内荧光增白剂产品系列最齐全、生产规模最大的生产厂商。目前，正在积极拓展造纸化学品和塑料化学品。传化花王有限公司由传化集团与日本最大的日用消费品企业花王株式会社共同出资成立，主要生产、销售日用消费品，拥有处于国际先进水平、年产8万吨的液洗生产车间和一条国内一流、年产7万吨的洗衣粉生产流水线。传化涂料有限公司是传化集团的全资子公司，引进德国高新技术及工艺配方，拥有万吨级水性涂料生产线。因此，化工业务的整合也是可以期待的。首次给予“最优-2”评级，12个月目标价34元，建议买入由于募集资金项目2万吨染色助剂、2.2万吨织物整理剂以及2万吨的涂层剂项目在2006年底投产，公司产能紧张的矛盾得到缓解，随着二季度进入纺织印染行业的旺季，募集资金项目的效益会陆续释放。我们预计公司2007年每股收益为0.91元，2008年为1.22元。从中小版精细化工类上市公司估值水平来看，07年的动态市盈率在37.66倍，08年在29.62倍，按在水平，传化股份的合理价值在34.27~36.14元之间。我们首次给予“最优-2”评级，12个月目标价34元，与目前股价相比有较大的空间，建议买入。

　　作者：刘军 光大证券