银轮股份：上市首日定位预测
浙江银轮机械股份有限公司(简称为银轮股份)，证券代码为002126，公开发行2400万股。深交所公告指出：公司人民币普通股股份总数为1亿股，其中首次上网定价公开发行的2400万股股票自18日起开始上市交易。
银轮股份：热交换器行业的先行者
主要产品及市场：公司定位于热交换器行业，主导产品机油冷却器、中冷器是发动机以及自动变速箱的关键零部件(享有较高毛利率，2006年在原材料大幅上涨挤压下仍有24.5%)，主要配套于商用车，少量配套于轿车、工程机械。竞争优势分析：定位准确，细分市场具有成长空间。同国外同行比，公司具有显著的性价比优势，表现为：公司进入康明斯、博莱恩斯、卡特彼勒-帕金斯等采购系统，海外订单放量上升。同国内同行比，公司具有显著的技术领先优势，表现为：产品国内市场占有率较高，为玉柴、东风、江淮、锡柴、潍柴等大规模配套。风险分析：主要集中在原材料价格上涨、人民币升值、出口退税率下降三个方面，公司已逐步采取价格联动、原材料替代(含镍量比较低的不锈钢代替含镍量比较高的不锈钢，铝代替不锈钢)、汇率联动、出口退税率联动，一定程度对冲相关风险。盈利预测和估值：假设本次发行3000万股，以发行后总股本1亿股计算，预计公司在07、08和09年的EPS分别为0.36元、0.42元和0.50元，同比分别增长13%、17%、20%。鉴于公司面临产业向中国转移的巨大机遇，我们给予公司2007年25xPE估值，相应合理价格水平为9元左右；如果采用DCF法估值，则公司合理定价为8.86元。2、材料密集型以银轮机械为例，直接材料成本占总成本的85%，凸现该行业材料密集型的特征。进一步观察，不锈钢、铜(紫铜带及黄铜管)、铝大致在公司原材料成本的14.9%、11.9%、6.9%。整个行业也大致如此。1、机油冷却器、中冷器是核心产品公司定位于热交换器行业，主导产品机油冷却器、中冷器是发动机以及自动变速箱的关键零部件，主要配套于商用车，少量配套于轿车、工程机械。从主营业务收入构成看，板翅式机油冷却器、中冷器、冷却器总成占比较高；2006年，上述产品分别占比40.9%、28.0%、15.8%，合计占比84.7%。3、自营出口比例稳步上升近年，公司产品出口比例基本稳定在50%一线。值得注意的是，出口产品中，自营出口的比例在稳步上升，由2004年的16.64%升至2006年的30.87%。这意味着，公司正在成为更多客户的直接供应商，代理环节的利润流失正在减少。4、我们关心：过去公司盈利能力为何下降？未来能否扭转？2004-2006年，公司主营收入从4亿元增至6.2亿元，复合增速25%，而同期净利润却从3925万元降至3175万元。原材料涨价挤压毛利空间受原材料价格上涨影响，公司综合毛利率水平从2004年的28.93%降至24.46%。以2006年为例，直接材料成本占总成本的85%，不锈钢、铜(紫铜带及黄铜管)、铝大致在公司原材料成本的14.9%、11.9%、6.9%。上述材料2006年较2005年均价的涨幅分别为33.65%、75.86%和20.85%。预计2007-2008年，铜和铝的价格将保持平稳或者下降，而受镍价影响，预计不锈钢的价格仍将会继续上涨。公司尝试通过价格联动、原材料替代(含镍量比较低的不锈钢代替含镍量比较高的不锈钢；铝代替不锈钢)、改善产品结构(多销售毛利率较高的新品，如募集资金中涉及的EGR汽车冷却器、铝封条式中冷器)方式降低原材料上涨的冲击。目前，措施基本过半。费用上升挤压净利空间近年，公司三项费用率从13.6%升至16.9%；其中，管理费用率占比最大(2006年，10.0%)，财务费用率上升最快(从2004年的1.1%上升至2.7%)。1、同国外公司比，公司具有显著的性价比优势大背景是：产业的国际转移。显著的原材料、劳动力成本优势+出口退税优惠政策，使得公司产品与国外同行相比，具有显著的性价比优势。我们注意到，公司已进入康明斯、博莱恩斯、卡特彼勒-帕金斯等国际汽车发动机采购系统，海外订单放量上升。另外，值得强调的是，与国外客户稳定的供货关系，至少在两方面有利于公司发展：1这种供货是长期的，有助于公司后期开发的新品快速放量；2与主流厂商的技术互动，使得公司技术水平保持一定的领先性。2、同国内公司比，公司具有显著的技术领先优势，这表现为：产品国内市场占有率较高(剔除三大汽车公司内部配套，公司机油冷却器、中冷器市场份额分别为48.3%、50.5%)，为玉柴、东风、江淮、锡柴、潍柴等知名发动机企业普遍配套。公司技术领先优势，来自于：自主研发实力较强；同国外核心客户技术交流的层次较高。公司铝封条式中冷器、EGR系统等将是公司未来三年内的主打产品，目前已小批量供货。新品方面，由于相对于国内同行明显的技术领先水平，预计在初期能够保持较高的毛利率。原材料价格上涨不锈钢、铜和铝依次是公司主要原材料。公司近年深受原材料上涨之苦(主营业务利润增幅明显落后于销售收入增幅)，未来依然受到原材料，特别是不锈钢，进而是镍价格上涨的负面影响。公司尝试通过价格联动、原材料替代(含镍量比较低的不锈钢代替含镍量比较高的不锈钢；铝代替不锈钢)、改善产品结构(多销售毛利率较高的新品，如募集资金中涉及的EGR汽车冷却器、铝封条式中冷器)方式降低原材料上涨的冲击。目前，措施基本过半。人民币升值公司近50%的产品外销，理论上，人民币兑美元汇率每上升一个百分点，对公司净利润的影响在200-250万元左右，相当于按IPO后股本计算的EPS0.02-0.025元。公司尝试通过汇率联动锁定相关风险，目前已同康明斯等国外大客户签订相关协议。出口退税率降低2004、2005和2006年出口退税额占公司利润比例分别为29%、62%和102%，出口退税率每下调一个百分点，同期将分别增加成本66、132、190万元。公司尝试通过出口退税率联动锁定相关风险，目前已同康明斯等国外大客户签订相关协议。绝对估值：采用DCF法对银轮机械进行估值，根据我们的参数选择，模型返回的结果显示，公司的合理定价为8.86元。募集资金投资项目分析公司募集资金主要投向EGR冷却器、铝封条式中冷器和管壳式水冷管片机油冷却器三个项目。据招股意向书披露，项目建设期为两年，铺底流动资金在第三年年初投入。但我们注意到，公司已利用银行贷款投入了约4974万元，已建造铝封条式中冷器厂房一幢；并通过增加部分专用设备、与原有生产线的并线生产的方法，实现了铝封条式中冷器、管壳式水冷管片机油冷却器以及EGR汽车冷却器的小批量生产与销售。因而，募集资金项目的达产进度将快于计划。1、汽车EGR冷却器生产建设项目项目投资总额9041万元，建设规模为年产50万台汽车EGR冷却器，预计达产后年销售收入1.5亿元左右。产品介绍：EGR冷却器是一种新兴的环保产品，为汽车尾气排放达到欧Ⅳ、Ⅴ标准必须采用的产品，当前国内还没有其他厂家能够生产。公司目前生产情况：公司EGR冷却器已经开始小批量生产销售，如已为玉柴开发生产了8个规格和型号的产品。公司正在为已达成供货意向的国内主机厂和英国Thermex公司、康明斯公司开发适用于其不同机型的EGR冷却器。市场需求：目前已有来自康明斯、珀金斯、道依茨等主要柴油机公司的OEM供应商向公司提出汽车EGR冷却器订货要求，随着新排放法规的逐渐实施，预计2007年以后将对EGR产品产生大规模的需求。2、铝封条式中冷器生产建设项目项目投资总额为6931万元，建设规模为年产15万台铝封条式中冷器的生产能力，预计达产后年销售收入9000万元左右。产品介绍：通过采用中冷增压技术，柴油机能够提高功率25%左右，尾气排放可以达到欧II排放标准。铝封条式中冷器是高马力、高压力的中冷器，主要应用在增压比高、工况较复杂的汽车上。公司目前生产情况：已经开始小批量供货，2006年共销售15,099台，已出口马来西亚、澳大利亚、英国和北美的售后服务市场和康明斯、美国热动力公司等主机厂。国内已经开始配套江铃汽车的JMC全顺商务车和柳工、徐工、山工等工程机械企业。公司已经为奔驰、博莱恩斯、英国Thermex公司送样，正在开发的客户还包括卡特彼勒、霍尼韦尔、德国Funke，以及用于节能系统的客户。市场需求：目前铝封条式中冷器国外需求量较大，如美国卡特彼勒公司年用量60多万台，英格索兰压缩机年用量40万台。国内应用刚起步，国内目前市场需求量为30万台。3、管壳式水冷管片机油冷却器生产建设项目项目总投资6505万元，建设规模为年产10万台管壳式水冷管片机油冷却器的生产能力，预计达产后年销售收入贡献1亿元左右。产品介绍：管壳式水冷管片机油冷却器是主要应用在大马力内燃机(10升以上)的机油冷却器，应用领域以重型商用车、船舶、工程机械及发电机组等为主。公司目前生产情况：年生产能力已经超过1万台，2006年销售11,407台，主要配套康明斯的M11系列柴油发动机。公司正在为玉柴、陕西重汽、卡特彼勒、美国伊顿公司、依维柯公司等公司开发产品。市场需求：经过近年汽车产业政策的引导，国内汽车和发动机生产厂家正在重点发展10升以上大马力发动机及3.5升以下的轻型柴油发动机，据调查国内现有10升以上排量大马力发动机数量已经达到27.6万台，并且每年以25%以上速度增长。公司机油冷却器、中冷器的国内客户公司所处行业建立客户关系时的特点是：时间长、要求高、程序复杂。而且主机厂在开发供应商时也要花费很高的成本，故一个零部件制造企业一旦获得主机厂正式认可，其客户资源就不易流失。目前公司已成为国内外众多主机厂的供应商，客户资源相对广泛。（光大证券 赵雪桂）
新民科技：上市首日定位预测
江苏新民纺织科技股份有限公司的股票发行价为9.40元/股，对应的发行后市盈率为26.86倍，发行总量为2800万股，证券代码为002127。将于明日在中小企业板上市。一、公司基本面分析新民纺织科技股份有限公司是一家以化纤纺丝、织造为主业，印染、服装、纺织助剂、贸易等多元发展的综合性股份制企业，在2005、2006年度的中国纺织工业协会组织的全行业竞争力综合测评中，连续两年入围中国丝绸行业竞争力前十强。据了解，新民纺织科技股份有限公司本次发行前总股本8078.7万股，每股净资产2.24元。本次网上定价发行股票申购简称为新民科技，证券代码为002127，首次发行数量为2800万股，其中网下配售560万股，上网发行2240万股，预计4月18日在深圳证券交易所上市交易。新民纺织科技股份有限公司董事长柳维特，昨天上午接受记者采访时说，新民科技成功上市占尽了天时、地利、人和等优势，目前是我国资本市场形势最好的时候，去年新民的业绩创历史最好水平，销售额超过11亿元，净利润超过4500万元，企业和有关机构工作认真，节奏紧凑，审查、核准工作顺利及时，发行前相继在北京、上海和深圳举行了推介会，4月5日举行了网上路演，4月6日公开发行。机遇总是垂青有准备的人，新民上市是七年磨一剑，2000年下半年就着手准备工作，在国家关闭IPO大门的时候，他们仍在埋头苦干，不断提升公司的管理水平，顺利渡过了辅导期，终于迎来了上市。柳维特说，新民上市领到中国企业的VIP卡，但上市的目的不是圈钱，募集的资金将投向年产220万米高档真丝面料生产线和年产2000万米高档仿真丝面料生产线建设项目，进一步推进科技进步和自主创新，在努力发展具有传统优势的真丝产品的同时，进一步加大对仿真丝新产品的开发力度，同时向上游发展具有高起点、高标准的差别化纤维产品，把更多高技术含量、高附加值产品推向市场，提升企业形象，增强公司的核心竞争力。柳维特说，企业始终是社会的，财富只是一个数字，事业才是最大的追求，现在新民就是我的身体，我将继续真诚待人，认真对事，充分利用资本平台，不断提升管理水平，打响新民品牌，把企业打造成为行业内的龙头企业和百年企业，为员工和股民创造更大价值。二、上市首日定位预测新民科技：成长好盈利佳的纺织企业新民科技：新股定价分析定价在15.98元新民科技：公司为丝绸行业优势企业新民科技：丝绸行业重点企业定价分析新民科技：合理价位在13.84-15.30元新民科技：合理价值为12.76-13.37元三、公司竞争优势分析有一定规模的民营丝绸及原料制造企业，成本变动对毛利率影响大公司主要生产销售差别化纤维长丝、真丝织品、人造丝织品、合纤丝织品，拥有48年的真丝织造历史，公司拥有6万吨化纤长丝、280万米真丝织品、3400万米化纤丝织品的年产能。化纤长丝和合纤丝织品是收入和毛利的主要来源，聚酯切片、桑蚕丝和人造丝的价格变化对单位成本影响较大。生产效率不断提升保障高ROE，高ROE体现竞争力2006年公司人均销售收入58万元，丝绸织造人均销售收入30万元，大大高于十一五期间丝绸行业10万元的目标水平。高劳动生产率是公司ROE高于同类公司的主要原因，公司06年ROE在25％左右，体现一定竞争力。产能扩张和产品档次提升保障未来3年业绩25％增长公司本次拟发行3000万股，募集资金以投向220万米真丝织品及2000万米高档仿真丝织品，目前产能几乎饱和，借助募集资金公司真丝织品产能将由目前的280万米提高到400万米，化纤丝织品产能将由目前的3400万米提高到5400万米。产能的有效扩张将带动业绩的持续增长，预计2007-2009年EPS分别为0.52元、0.67元和0.87元，年复合增长率在25％左右。竞争优势：生产率不断提升保障ROE高水平公司拥有48年的丝绸织造历史，业务沉淀积累优势明显。在成功重组困难国企的同时，妥善利用了公司熟练员工的宝贵经验，根据市场不断调整产品结构，以多品种、小批量、差异化的营销策略，避开过分竞争的产品，每年新开发产品100余种。在实现公司业绩的不断提升的同时，公司员工队伍保持了高度稳定，这为公司获得高质量的产品实现平稳较快增长打下基础，生产率显著高于行业平均水平。2006年公司人均销售收入58万元，丝绸织造人均销售收入30万元，大大高于十一五期间丝绸行业10万元的目标水平。
新民科技：成长好盈利佳的纺织企业
投资要点公司是一个以化纤纺丝、织造为主业，印染、服装、纺织助剂、贸易等多元发展的综合性股份制企业。公司主营业务结构清晰。主营业务收入主要来源于丝织品、化纤长丝及印染。业务快速增长，盈利稳步提升。经过2005年快速发展后，2006年公司产销稳定。2006年净利润同比增长18.66%；公司各项盈利指标也是呈现稳步提升的趋势。公司高端优势明显。公司拥有技术、掌握高端市场、打造完善产业链以及地利等优势。公司已从原来的劳动密集型企业转型为技术和资金密集型企业。纺织盈利能力强于对手。丝绸股份纺织业务收入大约是新民科技的2倍，但纺织业务综合毛利率只有新民科技的2/3，纺织业务的盈利能力低于新民科技。公司发展目标明确，继续提升产品档次。募集资金将投向年产220万米高档真丝面料生产线建设项目和年产2000万米高档仿真丝面料生产线建设项目。预计1年后可投产，将可产生4亿元收入和4177万元利润总额。我们估计公司2007～2009年EPS分别是0.449、0.625和0.802元。可比纺织上市公司2006~2007年的平均PE分别为42.83倍和32.46倍，以2007年平均市盈率来计算，公司对应的股价14.5元。而新民科技2006年发行后摊薄净资产收益率达到11.6%，仅次于众和股份，处于上游位置，所以我们认为公司应该可以享有更高的PE估值，33倍的估值对应股价是14.8元。中值为14.65元，那么我们估计新民科技上市后的合理价格在14.05～15.15之间。近期中小企业的发行市盈率大概为20~24倍，所以我们建议申购价格区间为8.14~9.77元，其发行价中值为8.95元。I.公司概况公司前身为吴江新民纺织有限公司，新民纺织有限公司于2001年4月3日整体变更为江苏新民纺织科技股份有限公司。股份公司于2001年4月28日在江苏省工商行政管理局登记注册成立。目前注册资本为人民币8,078.7万元。公司主要发起人是：柳维特、吴江创业发展有限公司、周建萌、姚晓敏、陈兴雄、陈建华、杨信兴、姚明华、北京汇正财经顾问有限公司、苏州大学纺织技术开发中心。截至2006年12月31日，公司的总股本为8078.7万股，总资产7.41亿元，总负债4.96亿元，股东权益1.81亿元，资产负债率为66.93%。公司是一个以化纤纺丝、织造为主业，印染、服装、纺织助剂、贸易等多元发展的综合性股份制企业。目前，公司年产各类差别化纤维6万吨，真丝、人丝及合纤纺织品3500万米，印染8000万米，服装70万件，纺织助剂1万吨。年销售收入超10亿人民币，其中自营进出口总额2500万美元，主销欧美等国。在2004～2005年度、2005～2006年度中国纺织工业协会组织的全行业竞争力综合测评中，公司连续2年入围中国丝绸行业竞争力前十强；根据中国纺织工业协会的统计，公司2004和2005年度均进入中国丝绸行业销售收入前十名，分别名列第6和第7名。公司IPO前的总股本为8078.7万股，拟发行3000万股，占发行后总股本的27.08%。新股发行后，吴江新民实业投资有限公司的实际持股比重将由86.16%下降到62.83%，仍为公司的实际控制人。II.经营情况分析主营业务结构清晰公司的主营业务收入主要来源于丝织品、化纤长丝及印染。丝织品和化纤长丝更是已经成为贡献最明显的两种主导产品。其中，丝织品用于制造裙装、礼服等各类高级时装和成衣及内衣，制造家纺和装饰用品等丝绸复制品。丝织品由公司母公司丝织分厂、控股子公司达利纺织和新民化纤生产。丝织品主要包括真丝织品、人造丝织品和合纤丝织品。化纤长丝方面，2006年产能为60000万吨，产量48809万吨(2006年12月份，子公司新民化纤又引进并安装了新的化纤纺丝设备，当年并没有贡献产量，估计2007年将产生贡献)。达利纺织和新民化纤主要生产化纤丝织品。化纤长丝90%以上是差别化纤维，用于织造仿真丝织品、仿麂皮及其他各类特殊功能性织物。综合来说，截至2006年底，母公司的真丝织品产能约为年产280万米，新民化纤的化纤丝织品产能(包括人丝织品和合纤丝织品)约为年产1900万米(考虑了2006年下半年新引进的42台喷气织机产能)，达利纺织的化纤丝织品产能约为1500万米。除了丝织品和化纤长丝，公司还进行印染加工，一是印染加工服务，即接受外来委托加工并收取加工费；二是印染生产，即根据客户要求外购坯布并进行印染加工后出售。该项业务产能约为8000万米/米。业务快速增长，盈利稳步提升近年来，公司的主营业务实现了快速增长，2006年和2005年分别比上年的增幅各达到了8.13%和35.15%，主要是公司于2004年建成投产的化纤长丝业务产销量在2005年度得到快速发展，2006年度产销量逐渐稳定。随着2004年建成投产的化纤长丝业务的开展，化纤长丝已经成为公司的最主要产品，盈利贡献最大。这个也是2005年收入增速较大的重要因素。2006年，公司依然呈现良好的发展格局。2006年净利润同比增长18.66%，2006年扣除非经常性损益后的净利润为3,857.70万元，较2005年扣除非经常性损益后净利润2,209.54万元增长74.59%。主要得益于：(1)公司产品毛利率水平的提高；(2)公司2005年度实施了挖潜改造技改工程，产品产销量均有所提升，其中高仿真化纤面料技改项目已于2005年8月达产，增加了42台喷气织机的产能，使得2006年度人丝织品和合纤丝织品销量同比分别提高了26.46%和17.89%。公司各项盈利指标也是呈现稳步提升的趋势。如公司2006年综合毛利率为11.83%，同比上升1.60个百分点。其中，丝织品对综合毛利贡献4.11%，化纤长丝对综合毛利贡献4.29%。公司的综合毛利率较高主要系公司的丝织品和化纤长丝毛利率水平偏高所致。而综合毛利的提升原因主要是：第一，公司及时调整丝绸产品结构逐渐见效，新面料的开发生产，使得人丝织品和合纤丝织品中毛利率较高产品的比重有所提高，2006年度人丝和合纤丝织造毛利率同比分别增加3.41%和3.74%；第二，印染加工业务经过两年多的销售区域调整和产品结构调整效果已显现，有效化解了欧盟对涤纶长丝梭织物反倾销的影响，2005年印染加工业务实施技改后，降低了生产成本，2006年度印染加工业务毛利率同比增加4.89%；第三，化纤长丝业务挖潜改造盈利能力继续提高，2006年度公司继续加强新产品开发及其差别化，提高产品的附加值和盈利能力，化纤的毛利率同比又有所提高。(公司纺织业务的毛利率远远高于其竞争对手，详见下文。)公司高端优势明显技术优势：公司及新民丝织总厂具有48年的真丝绸生产经验，产品的技术水平和附加值高于行业平均水平。其中，高档真丝绸浸泡工艺技术是提高公司真丝绸产品附加值和市场竞争力的关键技术，凭此技术垄断了多个细分产品的市场并主导定价权。公司化纤纺丝业务采用切片纺，可灵活生产多品种、小批量、差异化的差别化纤维。本公司合成纤维的差别化率超过90%，远远高于全国30%的水平。丝绸织造业务的无梭化率已超过95%，远远超过我国丝绸行业30%的无梭化率水平。公司的技术中心由董事长兼总经理直接领导，现有工作人员129名，公司近3年投入的研发费用占合并报表主营业务收入均在2%以上，在原有技术的基础上，公司不断加大研发投入以求获得不断更新更高的技术，以不断的提升劳动生产效率。掌握高端市场优势：我国丝绸行业企业的出口市场大多集中于印度等东南亚国家，出口产品附加值相对低，公司的出口市场则是欧美和日本等高端市场，与许多客户建立了二十几年的长期合作关系，有多项产品在全球市场上具有很强的竞争力。高端市场能为公司带来更高的盈利。产业链优势：公司是吴江地区拥有最长产业链的纺织企业，包括从纺丝原料、织造、染整、纺织助剂到服装的各个环节。公司拥有完整的产业链不但有利于公司各个产业实现资源共享，降低成本，更重要的是在新产品开发方面可发挥优势，并实现核心技术的保密。例如，公司向上游延伸产业链的主要目的，一是化解原料价格波动风险，二是把握丝绸产品流行趋势对原料的需求，地利：公司资产和业务位于中国四大绸都之一江苏省吴江市盛泽镇。盛泽以盛产丝绸闻名，经过改革开放之后多年的发展，盛泽已经成为以丝绸为主的纺织品生产和交易的集散地，而盛泽镇的中国东方丝绸市场是全国最大的真丝产品和化纤薄型织物专业市场和集散地。产业集聚效应形成之后带来的人才流、资金流和信息流为龙头企业提供了极大的地利之便。因此，公司拥有特有的销地产生产和销售模式所带来的市场优势以及成本优势。公司已从原来的劳动密集型企业转型为技术和资金密集型企业。目前公司的劳动生产率(即人均年销售收入)为50万元左右，已达目前台湾纺织业的平均水平。其中丝绸织造业务劳动生产率超过30万元，已远远高于我国丝绸行业十一五规划末的目标10万元。纺织盈利能力强于对手凭借独特的优势以及不断的拓展，公司2006年主营业务收入达到11.13亿元，净利润超过4500万元，公司业务再上一个台阶，在国内丝绸行业的市场占有率不断提高。目前，公司在国内的竞争对手是丝绸股份、广东省丝绸(集团)公司、浙江嘉欣丝绸股份有限公司、万事利集团有限公司、浙江丝得莉集团有限公司、深圳华丝企业股份有限公司、达利(中国)有限公司和杭州金富春丝绸化纤有限公司。其中，同处盛泽地区的丝绸股份是新民科技最直接的竞争对手(丝绸股份的纺织品业务收入主要由丝织品和化纤丝构成，从产品收入构成方面看是与公司最具可比性的上市公司)。丝绸股份2006年度纺织业务收入大约是新民科技的2倍，但纺织业务综合毛利率只有新民科技的2/3，纺织业务的盈利能力低于新民科技。这个和公司所掌握的多项优势密切相关。风险因素汇率风险。人民币持续升值对于公司出口产品构成一定的负面影响。原材料价格波动风险。丝织产品的主要原材料由桑蚕丝、人丝和合成丝构成；化纤长丝的原材料主要是化纤切片。公司化纤长丝的主要原材料为化纤切片，由石油产品提炼加工而成，石油价格上涨对公司原材料成本有一定影响。上述主要原材料在近3年以来均呈现攀升趋势，所以对公司构成压力。III.募集资金投向分析公司发展目标明确，继续提升产品档次。在努力发展具有传统优势的真丝产品的同时，将进一步加大对仿真丝新产品的开发，同时向上游发展具有高起点、高标准的差别化纤维产品，实现更多高技术含量、高附加值产品推向市场，增强公司的市场竞争力。公司力争未来3~5年主营业务收入年增长高于20%，到2008年劳动生产率(人均销售收入)达到世界发达国家纺织企业水平，即10万美元/人。募集资金将主要投向年产220万米高档真丝面料生产线建设项目和年产2000万米高档仿真丝面料生产线建设项目。根据国家公布的《产业结构调整指导目录(2005年)》，在纺织行业中鼓励发展高档纺织品生产、印染和后整理加工；采用化纤高仿真加工技术生产高档化纤面料。而《纺织工业十一五发展纲要》也于2006年6月由国家发改委发布，目标是积极推动十一五期间我国纺织工业科技进步和自主创新，转变增长方式，促进产业升级和结构调整，实现纺织工业的全面、协调、可持续发展。可见，公司IPO投向的项目符合国家的产业导向和产业政策。年产220万米高档真丝面料生产线建设项目产品为高档真丝面料，主要以出口为主；年产2000万米高档仿真丝面料生产线建设项目产品为高档仿真丝面料，主要以内销为主。募集资金投资项目均是扩大公司目前已有的高端产品的产能，并提高公司产品品质和附加值。公司年产220万米高档真丝面料生产项目建成后将同时淘汰现有100万米真丝面料产能，使公司高档真丝面料年总产能达到400万米，比公司目前280万真丝绸面料产能增加120万米，根据公司营销规划安排，将新增真丝面料出口80万米；公司年产2000万米高档仿真丝面料生产项目完成后将使公司新增2000万米高档仿真丝面料产能，使公司高档仿真丝面料总产能增加到5400万米，根据公司营销规划安排，预计将新增高档仿真丝面料出口600万米。IV.财务预测主要假设与预测1、新项目在2008年5月可实现部分投产，2008年产生一半贡献，2009年开始全部发挥效益；2、毛利率保持稳定，略有上升；3、2006年12月份，子公司新民化纤引进并安装了新的化纤纺丝设备(主要是绻绕设备96位)，对2007年度产生影响；4、期间费率、所得税率维持现有水平。V.价值评估及申购建议公司主要生产丝织品和化纤长丝，属于纺织行业，目前市场上有较多的纺织企业，但是不少企业处于微利甚至亏损的边缘，我们选择了纺织行业中重点的上市公司如业务和公司相近的丝绸股份以及最近在中小板上市的孚日股份、德棉股份以及众和股份，还有航民股份进行估值比较。在可比的上市公司中，2006~2007年的平均动态PE分别为42.83倍和32.46倍，以2007年平均市盈率来计算，公司对应的股价为14.5元。而通过比较我们发现新民科技2006年发行后摊薄净资产收益率达到11.6%，仅次于众和股份，处于上游位置，所以我们认为公司应该可以享有更高的PE估值，33倍的估值对应的是14.8元。中值为14.65元，那么我们估计新民科技上市后的合理价格在14.05～15.15之间。近期中小企业的发行市盈率大概为20~24倍，所以我们建议申购价格区间为8.14~9.77元，其发行价中值为8.95元。（平安证券 区志航）
露天煤业：价值区间为8.05-11.65元
2007年以后煤炭价格高位盘整，公司需要通过内涵挖掘的方式增加煤炭产销量并因此提升公司的业绩。集团公司二号和三号露天矿即便转让给公司，其贡献也将在2010年前后。公司以及发行的基本情况。公司主营业务是煤炭生产和销售，主要产品是发电用褐煤，发热量在3100大卡/千克。目前有两个露天矿，合计开采储量在14亿吨左右。公司此次公开发行7800万股，募集资金主要用于偿还一号露天矿增补购置设备、完善辅助设施项目贷款40210万元，购买采矿权11561万元。由于一号露天矿2006年已经投产，募集资金项目对于2007年的贡献不大。主营业务收入增长主要依赖煤炭产量的增长。公司近年煤炭价格增幅趋缓，基于对整个行业以及公司产品销售特点的判断，我们预计此后煤价将在高位波动，对收入增长贡献甚微。公司今后业绩增长主要依赖于产销量的增长。而产量的增长主要通过内涵挖掘的方式，预计未来三年公司每年的煤炭产销量会有10%的增长，由此推动公司主营业务收入有10%的增长。煤炭销售毛利率基本稳定。煤炭生产中主要成本是由剥离煤层上的土层产生。今后采剥比会提高，成本会提高，但会被煤炭价格的提高所对冲，公司已经消化了煤炭行业政策性成本中的大部分，就此综合推断，公司煤炭销售的毛利率基本稳定。未来的可持续发展基金是公司成本变化中最大的也是最不确定一部分。盈利预测与投资建议。我们预计公司2007-2009年的每股收益分别为0.66元、0.76元和0.79元。综合相对估值法和海通DCF估值的结果，我们得出公司的投资价值区间为8.05-11.65元，相对于6.64元上下的发行价格，建议积极申购并持有。主要不确定因素。集团公司将转让二号和三号露天矿，同时承诺适当时候将注入铝电资产。露天矿产能在2010年前后释放，当下贡献较小。由于当地发电成本极低，这使得集团公司的铝电资产收益可观，注入上市公司时间越早，会给上市公司带来越大的收益。1.公司发行的基本情况内蒙古霍林河露天煤业股份有限公司(以下简称公司)，由内蒙古霍林河煤业集团有限责任公司为主发起人，联合其他十家股东共同发起设立的股份有限公司。公司的股东构成充分考虑了未来公司的发展。大股东中电投霍林河煤电集团有限责任公司的电力资产实力雄厚，它不仅是公司煤炭销售的主要对象，也是公司未来资产扩张的主要源泉。铁路股东确保了公司煤炭铁路运输增长的需要。太原重型机械集团有限公司、湘潭电机集团有限责任公司以及中煤国际工程集团沈阳设计研究院，是未来先进煤炭生产机械的主要提供者。行业有关大学给公司的发展提供了了人才以及技术支持。公司的主营业务为煤炭产品的生产、加工和销售。公司产品为优质褐煤，具有低硫、低磷、挥发分高、灰熔点高的特性，其燃烧反应充分、煤燃烧后不结焦，因此主要用作电厂燃料。不过，公司产品发热量比较低，平均在3100大卡/千克，因此公司煤炭销售受到销售半径的影响。公司目前拥有两个露天煤矿，公司一号露天矿拥有13.2311亿吨开采储量的采矿权；子公司鲁霍公司扎哈淖尔露天矿拥有6588.38万吨开采储量的采矿权。中电霍煤集团已承诺待公司上市后，将二号露天矿8.2793亿吨开采储量的采矿权、三号露天矿13.76亿吨开采储量的采矿权完整地转让给公司。见表2。届时，公司将拥有露天开采储量36亿吨，按生产能力5000万吨/年、储量备用系数1.2计算，尚可开采52年。公司此次发行7800万股，募集资金主要用于以下项目，(1)偿还一号露天矿增补购置设备、完善辅助设施项目贷款40210万元。(2)购买采矿权11561万元。截至2006年年末，员工总数为3647人。2.公司主营业务收入分析和预测公司的主营业务是煤炭生产和销售，未来主营业务收入的增长依赖于产销量以及价格两个因素，但更多会依赖于产销量的增长。集团公司二号和三号露天矿期间将转让给公司，但在2010年以前难以产生实质性的贡献。挖掘现有煤矿的产能是公司今后收入增长的主要推力。2.1煤炭产销量保持增长公司2004年以来的煤炭产销量保持稳步增长。由于不断采用大型机械化生产设备，公司的煤炭产量2004年以来保持了稳定的增长，在最近两年煤炭价格变化不大的情况下，确保了公司的主营业务收入稳定增长。未来几年，公司的煤炭产销量主要还是以销定产。露天煤矿的特点决定了公司在利用现有生产设备的基础上，稍加投入，就可以扩大生产规模。根据公司统计(表3)，2007-2009年公司有效销售半径内的褐煤需求会保持一个稳定增长。预计2007年电厂褐煤既有需求量预计为6120万吨/年，至2010年预计为8520万吨/年。另外，公司销售区域内电厂装机容量的不断扩大和周边地区煤炭资源紧缺，必将增加对公司褐煤的需求，从而为公司增加产量营造良好的市场环境。我们预计，未来三年，公司的煤炭产销量将保持10%左右的增长。2010年以后，集团公司转让给公司的二号三号露天矿将投产生产，公司的煤炭产销量将会有大幅度增长。集团公司的两个露天矿都在建设中，预计都将于2010年投产，合计增加生产能力2900万吨/年。2010年之前，转让的二号和三号露天矿都不会对公司煤炭产销量有实质性的贡献。公司的煤炭销售基本不受运力的约束。公司煤炭运输主要通过自有铁路连接通霍线外运，2006年通霍线铁路的实际运输能力达到2497万吨／年，公司2006年通过铁路外运煤炭1796万吨，公司通过铁路运输煤炭量占煤炭外销量的97%。通霍线铁路运能改造已进行。2007年该线的运输能力将达到3700万吨/年，2010年达到10000万吨/年，铁路运量增长超过公司产销量增长。2.2煤炭价格未来保持高位2006年煤价涨幅趋缓。2004年以来，公司煤炭价格还是保持了一定的增长，这与国内煤炭价格的上涨态势一致。不过，公司的2006年的煤价涨幅横比还是比较低的。有(但不限于)以下几个原因：(1)关联交易数量较大。公司煤炭主要销售对象是中电投集团公司，这是公司的实际控制人，其下属的电厂成为公司的关联方，使得公司的经常性销售商品关联交易占同类型业务比重较大，2004年、2005年、2006年分别为46.93%、37.46%、43.19%。(2)销售半径限制。公司煤炭产品为优质褐煤，平均发热量为3100大卡/千克，主要用作电厂燃料。受发热量影响，褐煤平均售价较低，也就有了最经济的运输半径，公司难以分享半径之外价格上涨的好处。公司未来的煤炭价格将保持目前的高位。(1)煤炭行业供求关系基本平衡，价格将保持大体平稳状态。(2)煤炭行业的政策性成本不断加大，即便是部分转嫁，成本会部分推动煤炭价格上涨。(3)长期稳定并且规模越来越大的客户确保了公司价格的抗风险能力比较强。由此我们假定，未来几年，公司的煤炭价格将保持2006年的92元/吨左右。3.公司财务分析3.1成本结构分析成本构成有明显的露天矿特色。2004年以来，材料费用一般占到公司生产成本中的20%左右，员工工资15%左右(表4中占比20%包括了应该计入管理费用的部分工资和福利)，折旧一般稳定在10%左右。大约还有剩余50%的成本支出，我们推断，主要是用于露天开采中(煤层上的)土层剥离。公司目前的剥采比例为4.23：1(一吨煤炭剥离超过4吨的土层)，随着开采的推进，这种比例会不断提高。而井矿中就不存在这种成本，井下成本中员工的工资福利以及材料的占比因此有了另类特色。工资和福利是成本构成的主力，基本保持稳定。从人均工资福利看，公司给予的待遇不低。考虑公司所处地域以及人才对于公司今后发展的重要意义，我们预计这部分比例还将保持稳定，支出的绝对数量会随着主营收入增长而同步增长。成本的绝对值横比很低，成本的抗风险能力较弱。由于成本的绝对值很低，因此同样数量的成本的稍微增加，比如今后政策性成本的增加，对于公司毛利率的影响远远大于价格和成本绝对值都比较高的公司，并因此严重影响公司的业绩。这是我们需要密切关注的，也是公司成本变化的脆弱所在。3.2毛利率分析公司煤炭销售毛利率横比同类上市公司居中游。公司的价格和成本横比其他同类上市公司，绝对值都很廉价，一方面因为煤炭本身的特点，另一方面也因为公司的地域限制。特定销售对象、运输半径以及煤炭品质决定了公司煤炭的价格变动幅度有限，而毛利率主要取决于成本的变化。未来煤炭销售毛利率将保持稳定。(1)剥采比今后注定会提高，由此会增加成本，但对毛利率影响不大。我们推断，地面作业构成公司煤炭生产成本的半壁江山，剥采比提高，意味公司开采吨煤必须腾挪更多的土层，成本会因此增加，但越是深入，煤炭的质量会同步提高，销售的价格也会因此提高。随着大型现代化的采煤机械的使用，效率也会提高。(2)材料成本以及工资福利部分保持大体稳定。基于未来几年物价将保持小幅增长的预期，我们认为，材料成本将保持稳定的20%的占比。员工福利绝对值增长，但占比稳定。(3)政策性成本中大部分不会有变化。资源获得成本(该缴纳的已经缴纳)、井下工人补贴(露天矿不存在这部分支出)、安全费维简费(已经上涨)、环境治理支出(育林费以及植被复垦费都已经支出，预计增长不多)等诸多政策性成本支出，公司已经有所应对。这些支出预计今后变化不大。不过，山西省已经实施的可持续发展基金，尚未在内蒙古实施，这是今后政策性成本变化的最大的一部分！3.3其他财务指标分析公司偿债能力一般。从短期和长期的偿债指标来看，公司的偿债能力一般。公司的现金流量状况横比也一般。4.募集资金项目以及收益分析本次募集资金拟用于以下项目：(1)偿还一号露天矿增补购置设备、完善辅助设施项目贷款40210万元；(2)购买采矿权11561万元；其余募集资金用于补充流动资金。募集资金若有不足部分，公司将通过银行借款或其它方式解决。发行后公司的净资产以及每股净资产将大幅提高，净资产收益率将有所降低。资产负债率有所下降。由于项目已经于2006年开始见效，因此对于2007年业绩的推动作用主要表现在煤炭产销量一个不大的增幅上。5.业绩预测和估值分析5.1基本假设对于公司的业绩预测以及估值建立在以下基础上。(1)煤炭产销量：2007-2009年的煤炭产量分别为2200万吨、2450万吨和2450万吨。期间公司会再融资收购集团公司的二号和三号露天矿，但2010年后才会对公司煤炭产销量做出贡献。(2)煤价：2007-2009年的综合煤炭售价分别为92元/吨、92元/吨和92元/吨。环比保持零增长。公司的煤种、使用范围、销售对象、运输距离等原因，使得我们有理由假定公司的煤炭价格保持大体不变的态势。(3)2007年以后公司煤炭销售毛利率保持2006年的状态。由于财务费用减少，2007年的期间费用率稍有降低。2008年维持2006年的水平。假定期间公司的安全生产费用、维简费以及其他成本支出不发生重大变化。(4)公司期间可能再融资，我们假定再融资不摊薄每股收益。5.2DCF估值利用海通DCF估值模型计算公司内在价值。基于海通证券DCF估值模型的基本假设(表6)，估值的结果显示，公司发行后的每股内在合理价格为13.11元。根据敏感性分析，投资价值区间在10.99-13.53元之间。5.3市盈率和市净率估值公司目前的主营业务收入来源于煤炭，我们选取煤炭上市公司的几个有代表性的公司加以比较。按照2007年动态市盈率大数在14-16倍计算，公司的投资价值区间在9.24-10.56元之间。按照2007的市净率大数在2.40-3.50之间计算，公司的投资价值区间在5.75-8.05元之间。综合相对市盈率法、市净率法和海通DCF绝对估值等多种计算结果，我们认为，公司将以10倍左右的市盈率发行，价格在6.64元左右。投资价值区间在8.05-11.56元之间。我们预测公司2007年-2009年的每股收益可以分别达到0.66元、0.76元和0.79。公司今后几年的业绩都有一个稳定的增长。铝电资产以及两个露天矿的注入时间不确定，一旦铝电资产注入，将推动公司业绩快速增长。而露天矿的注入将带给公司长期的业绩增长并大幅度提高公司的投资价值。我们认为，公司投资价值要远远超过其发行价格，建议申购。6.风险提示6.1铝电资产注入公司的实际控制人中电投集团公司、控股股东中电霍煤集团已经承诺，公司上市后可通过转让、入股等方式将铝电优质资产注入上市公司。煤电铝一体化可以充分发挥公司乃至集团公司的资产优势，也是诸多煤炭企业努力的一个方向。由于当地煤炭价格绝对便宜，这使得公司周边发电企业的发电成本很低，在0.18元/Kwh左右。国内的氧化铝一般都从国外进口，电价优势就会成为电解铝企业的竞争优势。目前集团公司霍煤鸿骏铝电有限责任公司已经具有20万吨的电解铝厂以及配套的电厂，效益可观--这可能就是未来拟注入上市公司的资产。我们对于这一资产注入的盈利抱有比较乐观的态度。注入的时间是最主要的问题。6.2二号以及三号露天矿注入二号和三号露天矿在2005年都已经开始建设，都将在2010年达产，届时可以增加煤炭生产能力2900万吨/年左右。由于见效时间比较晚，因此短期不会对公司业绩贡献力量。收购集团公司两个露天矿有一个悖论：较早收购，收购成本会相对比较低，尤其是资源价款，但不会对公司的业绩有贡献；太晚收购，可以有立竿见影的效益，但收购的成本会比较高。注入时间、价格等值得密切关注。（海通证券 韩振国）
露天煤业：产业龙头地位 竞争优势明显
露天煤业第一股。公司主要从事煤炭产品生产、加工和销售，生产工艺为露天开采。产品为优质褐煤，平均发热量为3100大卡/千克，具有低硫、低磷、高挥发分、高灰熔点的特性。同时露天煤业具有生产效率高、开采成本低、安全性高、全部机械化开采的特点。强有力的潜在增长性。公司的产品主要输往蒙东、辽宁、吉林范围内，市场份额逐年增长，06年市场占有率达到63%。另外，范围内电厂对霍林河煤种有很强的依赖性。同时，随着东北地区经济的快速发展和用电需求的提高，加之吉、辽煤炭资源逐渐枯竭，为公司提供了良好的市场环境。煤炭资源储备丰富。目前公司拥有13.89亿吨开采储量采矿权。摊薄后每股储量为2.12万吨，仍然处于行业向列，06年产能达到2060万吨。上市后，大股东承诺将二号、三号露天矿的开采储量采矿权转让给公司，届时公司将拥有开采储量36亿吨。地区性龙头企业地位进一步增强，有助公司长期的生存和发展。运线改造，公司煤炭外运具有优势。公司煤炭运输主要依靠通霍线铁路。随着对此段铁路进行复线改造，预计07年运力将达到3700万吨，2010年达到1亿吨，公司煤炭运输得到进一步保障。整体上市概念实现产业链条优化。大股东承诺，上市后将所控煤电和铝业优质资产逐步注入公司，实现整体上市。煤、电、铝、化一体化链条将会使公司资本、资源不断优化配置，提高公司的业绩水平。公司募集资金用于偿还一号露天矿增补购置设备、完善辅助设施贷款项目；购买采矿权以及补充流动资金。..风险提示：煤炭行业固有的周期性和价格波动风险；铁路运输能力限制风险；环保成本增加风险。根据预测，公司07、08、09年摊薄后每股收益分别为0.9元、1.26元、1.52元，目前A股市场煤炭行业重点上市公司平均市盈率为19倍，预计07-08年动态市盈率在16-18倍之间。我们认为公司07年合理价格区间在14.4元/股-16.2元/股。1.公司概况1.1公司业务和产品特点露天煤业是在我国A股市场首家即将上市的露天煤矿企业，公司位于内蒙古东部通辽市霍林郭勒，是我国五大露天煤矿之一。公司主要从事煤炭产品生产、加工和销售，生产工艺为露天开采。产品为优质褐煤，平均发热量为3100大卡/千克，具有低硫、低磷、高挥发分、高灰熔点的特性，符合环保要求，产品主要供应电厂。由于褐煤的平均销售价格较低，运输成本在最终产品销售价格中的比例较高，公司合理运输半径在1000公里以内，所以公司的产品主要销往内蒙古东部、辽宁和吉林省。1.2公司大股东公司大股东中电霍煤集团，是全国五大露天煤矿中最早开发建设千万吨级以上现代化露天煤矿的集团公司。目前霍煤集团注册资本为330，000万元，截止到2006年12月31日，集团总资产1,749,303万元，净资产566，866万元，净利润45，071万元。本次公开发行前，中电霍煤集团持有公司80%的股份，发行后虽然持股总数不变，持股比例降为70.46%，但仍为公司的绝对控股股东。1.3公司参、控股公司简况公司目前拥有控股子公司两家，参股公司三家。2.煤炭行业持续稳定增长2.1国民经济发展保证煤炭行业长期增长煤炭是我国最主要的能源，在一次能源的生产和消费总量中分别占有比率为76%和69%。随着国民经济的快速发展，对能源的需求将不断提高。而我国的能源结构有着富煤少油贫气的特点，这就决定了煤炭资源将在很长一段时期内将继续作为能源主体被开发和利用。目前我国煤炭行业的集中度和开采效率还比较低，为了实现规模效应、提高回采率、减少浪费，国家已经制定了相应的长期发展战略。我国是世界上第一大产煤国，占世界总产量的37%。已探明储量为1万亿吨，居世界第三位。值得注意的是，晋陕蒙宁地区的煤炭储量占全国总储量的67%，为大力开发内蒙地区的煤炭业，创造了条件。中国不仅是世界第一大产煤国，同时在经济快速增长和高耗能产业发展的推动下，还是第一大煤炭消费国。据国家统计局统计，2006年，我国煤炭产量为23.8亿吨，同比增长8%；煤炭消费总量23.7亿吨，同比增长9.6%。我国的煤炭市场在2006年已经达到了基本平衡。预计在十一五期间，我国GDP增速将保持9%左右，通胀率1.5%。到2010年，我国煤炭销费将达到28.7亿吨，与十一五规划的26亿吨产能相比，还存在2.7亿吨的缺口。2.2下游行业上行支撑煤炭行业发展今年煤炭行业整体发展良好，煤价持续高位运行。统计数据显示，2007年1-2月份，商品煤累计平均售价310.89元/吨，同比增加11.58元/吨，增长3.9%；电煤平均售价223.48元/吨，同比增加11.95元/吨，增长5.7%。同时澳大利亚BJ现货煤炭价格也创下阶段新高：55.4美元/吨。我国重工业处在上行周期，煤炭行业作为电力、钢铁冶金、化工和建材的上游保持较高的景气度。这四大煤炭下游行业占煤炭消费总量的70%左右，单电力行业的煤炭消费就占总消费量的50%以上。公司的褐煤产品主要用作动力煤，受电力行业影响大。截止到2005年底，全国发电装机容量为5.08亿千瓦，其中火电装机容量占比76.5%，十一五期间，预计电力行业将新增装机容量2.5亿千瓦，总规模将达到7.5亿千瓦。2007年底，火电装机容量比例可能达到80%以上，一方面保证了对煤炭的需求增加，另一方面支持了煤价的稳步上行。随着吉林、辽宁煤炭资源的枯竭，内蒙古东部的褐煤已经成为辽宁和吉林地区的主要煤炭能源接续基地，褐煤在内蒙古东部、吉林、辽宁电力市场上的份额正在不断扩大。预计地区内从2007年开始，平均年装机容量增长3000MW,煤炭需求增长800万吨/年，有很大市场增长空间。此增长趋势将会在2009年放缓，但仍可以保持300万吨/年的增速。2.3行业整合，龙头企业地位巩固煤炭行业集中度低，行业内无序竞争严重。近年来，我国加大对小煤矿的治理力度，日前国土资源部叫停煤炭探矿权的申请，首次从源头控制过热投资。预计未来，新增小煤矿的数量和产量将会明显下降。截止到2006年末，我国已形成3000万吨级以上煤炭企业10家，其中亿吨级企业集团2家，5000万吨级企业3家，但重点煤矿产量仍然不足50%，市场集中度不高。根据我国《煤炭工业发展十一五规划》，我国将建设13个大型煤炭基地，十一五期间，将在大型煤炭基地内建设10个千万吨级以上现代化露天煤矿和10个千万吨级以上安全高效煤矿井。并且要打破行业疆域，实现煤、电、化、路、港一体化，培养大型煤炭集团。预计到2010年，煤炭市场竞争格局将会发生根本变化。我国煤炭行业正在处于整合阶段，资产注入和整体上市将是2007-2008年整个市场的投资主题，具备优势地位的龙头企业更具投资价值。3.公司竞争优势明显3.1煤炭储备丰富，具有一定优势公司一号露天矿拥有13.23亿吨开采储量的采矿权；子公司鲁霍公司扎哈淖尔露天矿拥有6，588万吨开采储量的采矿权。控股股东霍煤集团承诺，公司上市后，将二号露天矿8.3亿吨开采储量的采矿权、三号露天矿13.76亿吨开采储量的采矿权完整的转让给公司。届时，公司将拥有露天开采储量36亿吨，在上市公司中，无论总储量还是每股储量都列居前位。3.2核心客户稳定，需求增长潜力大内蒙古东部、吉林、辽宁省的火电发电设备是根据霍林河煤炭高会发分、高灰熔点、不易结焦的美质特点设计，这些电厂的发电机组均要求公司煤源占有率不低于65%。电厂对煤种具有很强的依赖性，保证了客户群的稳定。公司2004、2005、2006年在销售半径1000公里以内的公司客户占有率分别为45%、59%、63.4%，市场份额实现了稳步提高。随着东北重工业区的转型，经济迅速发展，用电量的提高必然推动煤炭需求。预计在2007年，公司销售半径内的褐煤需求将达到6870万吨/年，加之周边地区煤炭资源枯竭，为公司创造了良好的市场环境。3.3效率、成本优势明显公司2004、2005、2006年的煤炭产量分别为1，237万吨、1，748万吨、2，060万吨，是蒙东地区的最大企业，规模效应降低了生产成本。露天开采为公司提供了生产效率高、开采成本低的优势。2006年，公司原煤生产效率达到了59吨/工，属于高产高效煤矿。疏干是露天开采煤炭的主要工序之一，其成本在总成本中比例较高，相比于其他露天煤矿，霍林河煤田矿床含水少，因此疏干成本较低。公司虽然是传统企业，但是机械化程度达到100%，既保证了公司的开采效率，又提高了公司的开采和生产的安全性，自1998年4月16日，公司已经实现了3128天、7712万吨无原煤生产死亡事故的优异成绩。3.4运线改造，公煤炭外运得保障公司的产品主要依靠通霍线外运，2006年通霍铁路实际运输能力2，497万吨/年，公司通过铁路外运煤炭1，796万吨，公司铁路运输外销煤炭占外销煤炭总量的97%。沈阳铁路局从2006年起开始对通霍关键线路进行复线改造，公司还通过下属参股公司扎鲁特旗铁路运输有限公司参与了此线路的改造工作。预计2007年，该线路的运力将达到3700万吨/年，到2010年，达到1亿吨/年，进一步保证公司煤炭的外运能力。4.未来发展实现产业链条，巩固竞争优势4.1优质褐煤资源，市场竞争力凸现我国富煤少油贫气的能源格局，注定在未来很长一段时间里，煤炭将成为能源开发的主体，具有不可替代性。虽这东北老工业区的调整结和改造，东北经济将会迅速发展，从而提高用电负荷和对煤炭的需求。公司所处霍林河煤炭总储量119.2亿吨，1号露天矿区域内煤炭平均发热量3，150千卡/千克，含硫量平均0.5%，含磷量小于0.002%，挥发分大于46%，平均灰熔点1350摄氏度，具有低硫、低磷、高挥发分、高灰熔点的特质，非常适合电厂用煤需求。特别在我国对于环保要求不断提高的情况下，更使其具有市场竞争力。4.2中长期产业链，提升公司综合实力公司煤炭储量丰富，上市后逐步收购采矿权，扩大产能，每年以500-700万吨的速度增长。公司产品主要输往吉林、辽宁，该地区内煤炭资源逐渐枯竭，而且随着重工业基地的转型和经济的快速发展，该地域每年煤炭缺口将有400-500万吨，为公司的市场销售提供了保障。2006年10月27日中电霍煤集团承诺，在露天煤业上市后，会将所持有的白音华煤电公司的股权转让露天煤业；还可通过转让、入股等方式将铝电优质资产注入露天煤业，实现集团的整体上市。公司在煤化工领域优势明显，霍林河煤矿蕴含丰富的腐殖酸资源，总储量预计在1.7-2.6亿吨左右，一号露天矿探明储量5600万吨以上，品位在48.4%-70.88%之间。与我国同类矿山相比，储量最大、品位最高。公司已建立腐殖酸产品生产线，公司的煤化工产品在防风固沙、植树造林方面具有良好的作用，在国内、国际市场上都有很好的发展前景。通过公司中长期的发展，将逐步完善公司的煤、电、铝、化、产业链条，从而提高公司的综合实力，盈利和竞争能力也将不断提升。4.3持续收购采矿权，地区龙头地位得到巩固公司煤炭产品是优质褐煤，主要用作电厂用煤。公司在有效销售半径内的主要竞争对手是蒙东、吉林、辽宁地区的平庄煤业集团、辽源矿务局、伊敏煤电集团等煤炭生产企业。2006年，公司在有效销售半径内的企业客户占有率达到63.4%，公司还将通过收购、兼并计划，进一步巩固在东北地区的龙头地位。二号露天矿扩能计划：二号露天矿位于霍林河煤田扎哈淖尔区，中电霍煤集团拥有开采储量8.2793亿吨的采矿权。2005年开始建设，2010年达产后生产能力为1，500万吨/年，截止到2006年12月31日，公司已向二号露天矿扩能项目投入资金34，720.62万元。三号露天矿扩能计划：三号露天矿位于白音华煤田中部，中电霍煤集团拥有该矿全部露天储量13.76亿吨的采矿权。2005年开始建设，2010年达产后新增生产能力1，400万吨/年，截止到2006年12月31日，公司已向三号露天矿扩能项目投入资金1，866.19万元。5.募集资金运用情况本次公开发行股数为7，800万股，占发行后总股本的11.92%。发行将采取网下向询价对象询价配售和网上资金申购定价发行相结合的方式，发行价格为9.8元/股。本次A股发行扣除发行费用后预计募集资金72，962.80万元。募集资金将主要用于：偿还一号露天矿增补购置设备，完善辅助设施项目贷款40，210万元。购买采矿权11，561万元..其余用于补充流动资金。募集资金若有不足部分，公司将通过银行贷款或其它方式解决。6.盈利预测与估值6.1盈利预测对于公司未来业绩的判断，我们采取以下假设：考虑到公司有效销售半径内煤炭需求的迅速增长和近年来产能不断提升，预期公司的产量在07、08、09年以30%的增长速度提升，到2009年，预计将达到4526万吨/年。煤炭将会在未来很长一段时间里作为我国的主要能源被利用，随着煤炭市场的进一步开放，煤炭价格与供求关系联结更加紧密；加之吉林、辽宁煤炭资源逐渐枯竭，我预测公司的煤炭价格在未来将会稳中有升。大股东承诺在公司上市后会将优质煤电、铝电资产注入公司，实现整体上市，为了估值的准确性，暂不予考虑。以新发行股本7，800万股计算，07、08、09年摊薄后每股收益分别为0.9元、1.26元、1.52元；净资产收益率分别为28.61%、22.50%、23.61%。6.2估值(市盈率估值)目前A股市场煤炭行业重点上市公司平均市盈率为18倍(剔除亏损)，考虑到公司是国内唯一一家露天煤矿上市公司且有整体上市概念，预计07-08年动态市盈率在16-18倍之间。我们认为公司07年合理价格区间在14.4-16.2元/股。7.风险提示行业周期性和价格波动风险：公司主营业务收入主要来自煤炭销售，业务与经营业绩与煤炭价格和煤炭市场形势紧密相连。煤炭行业具有周期性，近年来煤炭价格受市场供求关系影响，有一定的波动。同时，公司主营产品为褐煤，绝大部分分销给电力企业。随着煤电联动机制的实施，公司业绩将会随着电价波动而波动。铁路运输能力限制风险：公司的煤炭运输主要依靠通霍线铁路外运，随着公司产能的逐步扩大，如果通霍铁路运力不能相应提高，将会对公司的销售产生影响。环境风险：公司从事露天煤炭开采，其中土方剥离会对草地植被造成破坏，国家相关政策要求开采方对破坏的区域进行复垦，复垦费用按实际发生额计入成本。另外，开采工作会产生粉尘，随着国家环保政策要求的提高，环境治理可能会加大公司的环保成本。（天相投资 苏晓光）
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