长江证券：新华百货 区域垄断 价值低估 维持推荐

　　报告要点1、东方红广场开始盈利支撑公司第一季度业绩的超预期新华百货今日公布公司2007年度第一季度报告，收入同比增长19.4%，而净利润同比增长72%，每股收益高达0.265元，远远超出此前的市场预期。

　　公司07年第一季度业绩的高增长，主要源于2006年初新开的东方红广场门店迅速实现扭亏，我们估计第一季度东方红广场实现净利润超过400万元。我们初步预计2007年全年东方红广场将实现净利润1000万元，并因此上调公司全年的业绩预测。

　　2、新华百货上市10年：整合当地百货门店成就今天垄断者地位1）新华百货上市的10年就是一个区域百货整合的过程。通过不断地整合和经营，公司已经拥有4家百货门店和29家连锁超市以及数20家电器零售门店；2）新华百货已经成为银川地区百货业态的垄断者。

　　3、新华百货的市场辐射面远远超越银川市、宁夏自治区相对于其它省份而言，尽管宁夏自治区存在人口较少、人均收入不高的不足，但新华百货的市场空间已经超越银川市，不仅覆盖宁夏自治区的主要城市，还向北辐射到内蒙乌海、陕西榆林等地区。这些地区由于具有丰富的煤炭和石油等矿产资源，人均收入较高，这些地区的消费直接惠及到新华百货。

　　4、东方红门店的逐步成熟、老门店的内生增长以及夏进乳业的扭亏为盈将支撑未来几年业绩的增长新华百货的几个主要业务近期均有上佳表现。我们预计，支撑公司未来几年业绩增长的主要驱动因素在于：1）东方红广场的扭亏增盈；2）新百新百货大楼（总店）正在向高毛利的名、优、品牌调整和老大楼3年培育期带来的内生业绩增长；3）超市业务将进入回报期；4）夏进乳业2006年已经扭亏，有可能将逐渐为公司贡献利润。

　　5、业务垄断下的估值具备吸引力推荐评级公司从2006年-2008年连续3年高比例计提奖励基金可能会降低公司的经营利润的实际增长，但我们同时认为，这种高比例、大幅度的计提奖励基金不属于常态，应该属于非经常性的行为。

　　同时，高估值还来自于公司百货业务的垄断性。我们认为，尽管存在宁夏经济不甚发达、人口数量相对其他省份较少的不足，但公司在当地百货业经营中的垄断地位足于保证公司将持续分享当地零售蛋糕的增长。

　　我们预计公司2007-2009年的EPS分别为0.62、0.81和1.19元，可以赋予公司40x2007年EPS的估值（目前主要区域百货零售公司的平均估值水平为07年40倍PE），公司合理估值区间应该为24元，给予推荐评级。1、东方红广场开始盈利支撑公司第一季度业绩的超预期新华百货今日公布公司2007年度第一季度报告，收入同比增长19.4%，而净利润同比增长72%，每股收益高达0.265元，远远超出此前的市场预期。

　　公司07年第一季度业绩的高增长，主要源于2006年初新开的东方红广场迅速实现扭亏，我们估计第一季度东方红广场实现净利润超过400万元。应该说，2006年初才开业的东方红广场一季度能够扭亏为盈，超过了我们此前的预期。（东方红广场2006年全年亏损约1400万元，我们原来预计2007年最多能够持平或略微亏损100-200万元。）

　　我们初步预计2007年全年东方红广场将实现净利润1000万元，并因此上调公司全年的业绩预测。

　　2、新华百货上市10年：整合当地百货门店成就今天垄断者地位1）新华百货上市的10年就是一个区域百货整合的过程——1997年公司以新百百货大楼(总店)一个单店为主要资产上市并对总店进行改造扩建。

　　——1998年以4900万元低成本收购竞争对手银川市购物中心。

　　——2001年配股收购另一百货店老大楼百货门店。

　　——2006年为力拒一国际时尚百货运营商进驻新华街商圈而拿下东方红广场10年租期，并于2006年1月份开业，经营时尚百货。

　　经过过去10年的整合和经营，公司已经拥有4家百货门店和29家连锁超市以及数20家电器零售门店，其中的新百百货大楼(总店)、新百购物中心和新百东方红时尚广场店等三家门店位于银川市唯一的核心商圈新华街上。而另一个百货门店老大楼百货则位于西大街。

　　2）新华百货已经成为银川地区百货业态的垄断者——占据当地5家百货店中的前4席。我们实地调研发现，银川城市不大，人口只有100多万人；但同时百货业态也处于垄断竞争状态。银川地区目前合计共有5家百货店。其中，除了当地一个自治区属国有企业华联商厦以外，其余全部为新华百货属下的百货门店，并且均处于前4强的地位。

　　——属下的新百货大楼（总店）、购物中心和东方红百货店占据了银川市独一无二的核心商圈——新华街的核心位置（三个店呈一个三角形形状）。银川市规模不大，目前只有新华街一个商圈，这个商圈东起玉皇阁南街、西止鼓楼南街（步行街），合计只有100多米长，但却是银川独一无二的商圈。

　　——公司销售额约占到当地销售额的三分之一。我们同时注意到，新华百货的销售额一度占到银川市消费品零售额的三分之一，市场控制力强、品牌度高。

　　值得重点关注的是：在我们目前所关注的20多家区域百货龙头企业之中，尽管大多数百货零售企业属于当地龙头，但难以达到垄断。但新华百货在银川当地已经实现了百货业经营上的垄断，她对一个区域市场的控制力已经远远超过任何其他一个区域百货运营商。

　　3）垄断者的表现：公司业绩的持续稳定。

　　我们研究公司过去历史发现，新华百货尽快地处宁夏，但公司的业绩一直稳定成长，波动性不大。我们认为，这正是公司垄断百货业经营的结果。

　　4）资深而又经验丰富的管理团队——主要管理人员具备20-30年的零售业管理经验。公司董事长、总经理等主要管理人员均具有20多年的商业零售业从业经历。

　　——具备超前的眼光。从新华百货1997单店上市到1998年和2001年持续收购整合当地优质百货店，再到公司2006年拿下建发东方红广场10年的租期，都显示出公司管理层先人一步的眼光。

　　——已经形成较完善的经营管理干部梯队。

　　3、新华百货的市场辐射面远远超越银川市、宁夏自治区相对于其它省份而言，尽管宁夏自治区存在人口较少、人均收入不高的不足，但新华百货的市场空间已经超越银川市，不仅覆盖宁夏自治区的主要城市，还向北辐射到内蒙乌海、向南辐射到陕西榆林等地区。

　　这些地区由于具有丰富的煤炭资源，人均收入较高，这些地区的消费直接惠及到新华百货。

　　1）向北辐射到石嘴山和内蒙的乌海市石嘴山市距离银川70公里，是宁夏自治区最大的工业城市，诸如东方坦业、英力特等一批上市公司就在石嘴山；而乌海市则是内蒙最大的产煤基地（煤炭已探明储量30多亿吨，占全自治区已探明焦煤储量的60%左右），距离包头390公里，但距离银川只有130公里（经石嘴山市）。这些城市离银川只有不到2个小时的高速公里车程。因而当地的较高收入的居民实际上都是银川新华百货的客户。

　　2）向南则辐射到吴忠市和陕西榆林地区。

　　吴忠距离银川公里，也是宁夏的一个工业城市，诸如吴忠仪表等公司就在此地。

　　榆林市地处陕西省最北部，下辖12个县区，人口320万。有关资料显示，榆林市煤炭预计储量2714亿吨，为世界七大煤田之一；而天然气预测储量5万亿立方米，探明储量5000亿立方米，是目前我国陆上最大的整装气田。但是，榆林离陕西省会城市西安车程需要10个小时，高速公路修通后要7个小时。而榆林经靖边到银川的高速公路只有2-3个小时车程。

　　我们发现，不仅这些周边地区的居民前往银川新华百货购物，还有一些石油、煤矿职工就把家安在银川，例如，西北最大的油汽开发机构——长庆石油管理局就曾经驻扎在陕西榆林地区靖边县（居银川不到200公里高速里程），许多职工把家安在银川。这可以从银川3000-4000多元的商品房价格中可以得到体现。因此，我们不应该将新华百货的市场仅仅视作局限于银川地区，实际上新华百货的市场已经覆盖周边省份的一些重要的工业城市。这是由西北地区的地理位置和交通决定的。

　　4、东方红门店的逐步成熟、老门店的内生增长以及夏进乳业的扭亏为盈将支撑未来几年业绩的增长1)新开门店的减亏和成熟将是未来几年业绩增长的驱动力。

　　2006年初开业的东方红广场立足于经营时尚百货，建筑面积4.6万平米，租金3000万元/年（主要是战略上不想让另一时尚百货运营商进入当地核心商圈）。2006年大约亏损1400-1500万元（东方红广场店2006年五一以后销售出现很大改观，全年销售达到2.6亿元。），而东方红广场已经于2007年第一季度扭亏；预计2008年将逐步成熟。这将是公司未来的盈利增长点。

　　2)夏进乳业扭亏增盈公司持股70%的夏进乳业于2006年成功扭亏。

　　由于管理不善，夏进乳业2005年曾亏损3488万元（其中计提坏帐1500万元，正常经营亏损1988万元），公司损失2400多万元；但2006年中期夏进乳业成功扭亏。

　　另外，公司原来直接持有70%股权，但最近公司与物美以及永峰管理有限公司（欧洲瑞寰基金全资子公司）成立合资公司（新华百货45%+物美6%+永峰49%）

　　的意向，合计持有该部分70%股权，如合资公司成立后，新华百货实际持股降低为31.5%我们认为这部分股权将来会在境外分拆上市或剥离。将会给公司带来盈利提升。

　　3)老店内生增长明确(总店和老百货大楼)我们认为，公司目前比较成熟的三个百货门店中，新百货大楼（总店）和老百货大楼均能够保持一定的内生业绩增长。

　　新百货大楼（总店）为公司的核心门店，目前主要定位于名、优、品牌产品，定位于中高端百货（也是宁夏地区最高端的百货门店）。销售收入约为5.6亿元。随着商品逐步向高端调整，经营利润将保持内生增长。老百货大楼成立于1965年（原来是银川市百货大楼），公司2001年配股收购后投入5500万元实施了较大规模的改造，后于2003年底开业，主要定位于大众百货，经过04-06年的培育，逐渐进入成熟期，我们认为该门店也将保持一定的内生增长。

　　4)连锁超市业务将逐步进入回报期公司超市业务正在大力拓展之中，目前共拥有29家超市门店（5家大卖场+24家社区或便利超市店）。我们认为，公司超市业务将在近年得到较大发展。

　　公司持股51%的东桥家电经营家电零售业务，目前拥有数十家门店，占据当地50%以上的份额（另外有2家北京大中店、一家国美加盟店）。由于与当地的电信运营商有一些专有的合作协议，经营优势较明显，2005年利润达到1000万以上。

　　5、公司业绩增长将上一个新台阶1、公司的经营业绩一直比较稳定。

　　我们研究发现，上市多年来，公司经营一直比较平稳。2005年业绩较上年下降在于夏进乳业出现亏损。2、07-09年业绩增长稳定可期由于公司股东会前不久通过了一个比较激进的奖励基金管理方案，我们认为公司的管理层也有动力做好业绩。考虑到公司要一次性解决管理层激励问题，会较大幅度地计提激励基金，因而我们预计07-09年的EPS分别为0.62、0.81和1.01元。3、计提奖励奖金属于一种非经常性行为。根据公司奖励基金奖励办法，公司将于2006年度按照净利润的10%计提奖励基金，并于2007-2008年达到一定增长条件时，分别按照不超过净利润增长额的50%计提奖励基金。

　　7、经营垄断的百货区域龙头应该享有估值溢价公司从2006年-2008年连续3年高比例计提奖励基金可能会降低公司的经营利润的实际增长，但我们同时认为，这种高比例、大幅度的计提奖励基金不属于常态，应该属于非经常性的行为。因此，我们应该对公司给予更高的估值。

　　同时，高估值还来自于公司百货业务的垄断性。我们认为，尽管存在宁夏经济不甚发达、人口数量相对其他省份较少的不足，但公司在当地百货业经营中的垄断地位足于保证公司将持续分享当地零售蛋糕的增长。我们预计公司2007-2008年的EPS分别为0.62、0.81和1.19元，可以赋予公司40x2007年EPS的估值（目前主要区域百货零售公司的平均估值水平为07年40倍PE），公司合理估值区间应该为24元，给予推荐评级。

　　作者：邵稳重 长江证券