缝制设备：未来世界性品牌制造龙头 买入2只股

　　人力资本（包括管理层和技术人才）、品牌、营销能力是缝制设备企业最重要的核心竞争力：缝制设备行业是竞争性行业，具有劳动密集、技术密集以及产品同质化的特征，我们认为人力资本、品牌和营销能力是缝制设备企业最大的核心竞争力。

　　缝纫机行业是持续平稳发展的常青行业：世界缝纫机市场超过70亿美元，我国目前的缝纫机市场为200－250亿人民币，服装纺织行业作为工业缝纫机的下游市场，在内需、出口增长、产业用和家用纺织行业的快速增长等因素拉动下未来几年将保持15－20％的持续增长速度，服装纺织行业的快速增长致使缝纫机等设备的需求不断增加。

　　世界缝纫机行业向中国转移，我国高端工业用缝纫机市场存在巨大的进口替代空间：世界缝纫机行业经历完了由欧洲、美国向日本、韩国、台湾、新加坡的转移后，自90年代初开始向中国全面转移，目前全球已有70％以上的缝纫机产量在中国。但国内70％－90％的高端机市场被日本、德国企业所占领。在中低端缝纫机产品上，世界缝纫机产业已经完成了向中国转移，目前产业转移逐步向中高端产品延伸。

　　中捷股份：优秀的管理团队带领公司大踏步前进：产品结构改善及产能扩张将使得公司业绩持续快速增长，未来公司通过加大自动剪线高速平缝机、双针自动剪线机针送料机、无油润滑电子高速平缝机、特种机等高端工业用缝纫机的产量使公司未来高端机销售占公司总销售收入的60％。预期公司07－09年的EPS分别为0.57元、0.76元和0.92元；给予07年30－32倍的市盈水平，给予强烈推荐A的投资评级，目标价位17.5－18.5元。

　　标准股份：稳健的经营和良好的基础引领行业发展：通过加大机电一体化产品、特种机等产品的产品产量，提升公司产品结构改善将促使业绩持续平稳增长，公司机电一体化产品由目前的5－6万架将逐渐提升至20万架左右，05年配股募集资金项目投产后将特种机产能将达到7－8万架。预期07－09年EPS分别为0.42元、0.51元和0.60元，给予公司07年25－27倍市盈水平，虽然短期股价已接近目标价格，但我们对公司长期发展持乐观态度，维持强烈推荐投资评级，目标价位10.5－11.50。

　　一、缝制设备企业核心竞争力分析

　　与众多制造行业类似，我国目前是缝制设备行业的大国（产量达全球的70％以上），但并非强国（中国70％－90％的高端缝纫机市场为日本、德国企业所占领）。行业产品结构改善以及企业间竞争的升级将是未来行业发展的主旋律。在此背景之下，面对国内众多的缝纫机制造企业，我们如何从中进行选择，找出具备持续增长潜力的，能脱颖而出的佼佼者公司成为我们需要考虑的问题。

　　我们认为，鉴于缝纫机制造行业劳动和技术密集型的特点，管理将成为公司的核心竞争力之一，鉴于缝纫机产品同质化的特点，品牌和营销将成为公司的最重要的核心竞争力之一，鉴于中国缝制设备行业目前处于产业专型阶段，竞争日益激烈的情况，管理层的战略，执行能力也是公司的最大的核心竞争力之一。

　　因此，对于缝制设备制造企业的最大核心竞争力我们将它总结于三点：人力资本、品牌、营销能力。

　　1、人力资本：我说的人力资本包括管理层、技术人才。高瞻远瞩的管理层以及优秀的技术人才将是企业巨大的人力资本，是公司巨大的无形资产，我们认为优秀的管理层以及卓有建树的技术研发团队市场应当给予非常大的估值溢价。而且，优秀的管理层在缝制设备行业这类制造业中的价值体现的尤为重要。

　　缝制设备行业是劳动、技术密集型企业，且产品同质化现象严重，行业中中低端产品的质量性能基本比较接近，在此类市场中，成本、人力资源的管理将成为公司的主要的核心竞争力，也就是说相同的产品谁能够造的更加便宜，那么在未来的竞争中将处于有利地位，而这靠的就是管理，可以说百分之一的管理将导致百分之百的利润。在缝制设备中高端产品市场上，中国企业正在快速的挤占日本、德国企业的市场份额，在此巨大的发展空间之下，管理层的战略导向、发展思路和管理方式以及研发、技术团队的创新能力和创新速度将是公司未来是否能够在市场中处于有利地位的最大的核心竞争力。

　　不同于有色金属公司，即便是平庸的管理层也能靠天吃饭，在此类竞争的激烈的机械制造业中，可以说是靠管理层吃饭，包括下面说的品牌和市场开拓方面，都是管理层为主导的，所以我们认为，缝制设备企业最大的核心竞争力在于优秀的高瞻远瞩的管理层。

　　2、品牌：品牌的重要性众说周知，一个好的品牌在市场上总能获得相应的超额利润，并且获得一批忠诚的客户。比如，标准股份为日本兄弟公司OEM加工，相同的产品贴上标准品牌售价就低于贴上兄弟的牌子，这就是品牌之间的价值差距。当然一个好品牌的建立需要高质量的产品，完善的售后服务，以及一定的历史好评积累，当然还有公司对品牌的营销和推广，这里反映了几点：产品质量、销售、管理及历史业绩，可以说，一个好品牌的成功建立基本说明了一家公司的核心竞争力，当然，拥有一个好品牌自身就是一大核心竞争力。在缝制设备行业产品同质化现象非常严重的情况下，公司只有做好自身品牌，获得一定的市场溢价以及培养一批忠实的客户群才能摆脱市场上无序的价格竞争，所以，一个好品牌将是缝制设备公司主要的核心竞争了之一。

　　好品牌的无形资产无疑是巨大的，那么怎么给一个品牌具体的去进行估值，事实上总是有众多的人企图用各种模型去量化计算它的价值，但是我们认为撇开诸多因素独对一个品牌价值进行计算，那么无疑是很困难的，我们认为一个品牌的估值应该结合管理层等诸多因素进行综合评价，因为换一个管理团队或者换一个产品的话那此品牌也就不是原来的品牌了。其实品牌的价值已经在公司的业绩中体现出来了，但是我们还是要给拥有好品牌的公司一定的溢价水平，主要考虑到几个问题：一是好品牌使得公司能够具有一定的产品定价权，这将减小因行业产品价格波动而引起的公司业绩波动影响，二是好品牌拥有较多的高忠诚度的用户，使得公司产品下游客户稳定，稳定公司的业绩。

　　3、营销能力：在充分竞争的市场环境下，强大的市场开拓能力是构成公司核心竞争力的主要因素之一，在缝制设备行业，一般采用经销商模型，公司一般采取设立销售分公司，通过分公司来管理和监督经销商。因此公司分公司铺设的广度、与经销商的关系以及谈判能力成为是否能够建立好完善的销售网络的关键。当然以上几点取决于公司产品的品牌形象、管理层的销售政策的方面因素。

　　二、缝制设备行业：产业转移及结构优化

　　1、缝制设备行业概况缝纫机主要包括两大类：以加工生活资料为主的家用缝纫机和以加工生产资料为主的工业缝纫机，其中工业缝纫机包括缝纫、裁剪、粘合、熨烫、封袋机械等，家用缝纫机包括普通家用缝纫机、多功能家用缝纫机、家庭纺织机和刺绣机等。

　　与其他所有发达国家一样，当社会经济发展到一定程度之后，家用缝纫机市场的萎缩是历史的必然，我国也是一样，自15年前，家用缝纫机在我国市场已经悄然隐退，而就在那时，工业缝纫机产业迅速发展。

　　我国缝纫机产业近几年一直保持着快速增长势头。06年我国缝纫机产量为1239.77万台，目前我国缝纫机产量占全球产量的70%以上，其中：家用机占全球产量的75%以上,工业机约占全球产量的70%，绣花机占全球产量的70%以上。中国已经无可争议地成为世界第一的缝制设备大国。

　　世界缝纫机市场超过70亿美元，我国目前的缝纫机市场为200－250亿人民币，产品结构主要集中于低端产品，国内70％－90％的高端机市场被日本、德国企业所占领。我国缝纫机行业整体毛利水平在16％左右。

　　2、工业缝纫机产业未来将持续稳定增长

　　工业缝纫机的下游市场为服装纺织企业，我国服装纺织行业的快速发展带动工业缝纫机需求快速增长。服装纺织行业在内需、出口增长、产业用和家用纺织行业的快速增长等因素拉动下未来几年将保持15－20％的持续增长速度。

　　2．1、内需增长将是拉动服装纺织需求的一大动力

　　中国经济的蓬勃发展，居民收入的不断提高，使得人民在衣着方面的支出不断增加。

　　城镇居民人均收入增长水平在10％－15％之间，农村近几年的现金收入较前几年有大幅快速增加，基本在20％左右。而人们在衣着上的支持比例一般较为稳定，城镇居民衣着支出占其收入的比重一直在8％左右，农村居民占现金收入的比重为4％左右。因此，我们认为，就我国服装纺织内需增长的速度与其收入水平的增长速度基本一致。我们认为服装纺织未来内需增长速度在10％以上。

　　2．2、出口增长是拉动服装纺织需求的又一大动力

　　03年以来，我国服装业出口额保持着20％以上的增长速度。我国之所以能保持出口增长的高速性，主要是因为中国纺织服装行业强大的竞争力，这些竞争力主要体现在齐全的基础设施，低廉的劳动力成本等。

　　尽管近期我国服装纺织行业受人民币升值、出口退税税率下调、出口激增导致国际贸易摩擦，棉花价格高位运行等众多因素的影响，但是仍然没有改变我国上述的比较优势，我国服装纺织行业的出口增速在很长时间内保持较高的水平。

　　2．3、家用、产业用纺织产品品市场将保持高于衣着用纺织产品增长速度

　　发达国家衣着用、家用（包括床上用品、装饰用布等）和产业用纺织品（医用纺织品等等）三分天下，而我国相较与世界发达国家水平在产业用和家用纺织品行业中的比重明显偏低，具有极大的发展空间。近几年，我国家用、产业用纺织品特别是家用纺织品发展迅速，产业比重呈不断上升趋势。

　　未来几年家用行业仍将保持20%以上的高于纺织行业增长的速度：

　　快速发展的国内家用纺织品消费市场。随着经济的发展和住房条件的改善，中国国内市场对家用纺织品的需求增长更为迅速，预期到2010年，每年消费的增长率将不会低于20%。

　　产业转移和出口增长，随着全球经济一体化和发达国家产业调整的加快，全球家用纺织品订单和生产基地向发展中国家转移，使得我国家用纺织品出口高速增长。

　　2．4、我国服装行业固定资产投资持续快速上升

　　由于服装纺织行业的快速增长，使得对缝纫机等设备的需求不断增加。06年服装、鞋帽制造业固定资产投入达548.6亿元，较05年上涨了43.78％。

　　3、世界缝纫机产业向中国转移

　　受益于国内服装纺织行业对缝纫机的需求快速增长、低廉的劳动力成本和完善的基础配套设施，世界缝纫机行业经历完了由欧洲、美国向日本、韩国、台湾、新加坡的转移后，自90年代初开始向中国全面转移，目前全球已有70％以上的缝纫机产量在中国。虽然我国缝纫机在产量上己经非常惊人，但是，产品结构却主要集中于低端产品，国内70％－90％的高端机市场被日本、德国企业所占领。

　　在中低端缝纫机产品上，世界缝纫机产业已经完成了向中国转移，目前产业转移逐步向中高端产品衍生。而同期，世界主要缝纫机制造企业产量不断下降。

　　4、我国缝纫机产业结构将不断优化

　　我国缝纫机产业结构不断优化，产品平均单价不断上升，缝纫机行业产品平均单价由1999年的839元到达现在的1786元，7年间上涨幅度达129％。缝纫机平均单价的上升主要是因为行业产品结构的改善。

　　当今缝纫机市场，高速化、无油化、机电一体化是行业的趋势，我国缝纫机产业在发展过程中，高速缝纫机、无油缝纫机、机电一体化产品的占比不断提高，使得行业总体单价水平不断提高。

　　06年均价较05年有所下跌主要是由于缝纫机中低端产品由于同质化等因素造成市场的竞争激烈，行业内通过降价，赊销等方式来进行市场的扩展所造成的。

　　5、缝纫机行业竞争格局

　　国际市场上缝纫机产业结构特征明显。在高档产品方面，德国、日本、意大利等国仍占据了缝制设备技术的制高点，生产和销售高附加值的工业特种缝纫机及高档辅助设备，并在国际市场上占主导地位。其代表企业有日本的重机(JUKI)、兄弟(BROTHER)，德国百福(PFAFF)等。

　　我国缝纫机在技术、质量上与世界先进水平还有较大差距随着声、电、光、磁、计算机技术的广泛运用，缝纫机制造业已经不再是单纯的机械制造业，在高科技领域占有一席之地。国内产品在自动化、电脑应用、微电子技术、传感技术等高新技术的应用方面与国际先进水平还有相当差距。代表当今先进制造技术的FMS（柔性制造系统）和CIMS（计算机集成制造系统）在行业内几乎空白；精铸、精冲、精锻等少切削工艺还未得到广泛应用；新材料如轻金属合金、粉末冶金等在缝纫机制造上的应用还存在着一定障碍。

　　目前世界上能生产的缝制设备近6,000种，且随着相关工业的发展要求，还在不断出现特殊、专用的新品种。新品种以省力、自动化、多功能、人机对话和运用人体工程原理为目标，以适宜不同客户的需求。我国企业受资金、技术等的限制，6000中缝制设备中大部份均不能制造。

　　国内生产的缝纫机在产品的稳定性、使用寿命、高速化和电脑的应用方面还有待于提高，且产品以中低档为主。这些差距的存在，使我国企业在短时间内难以动摇国外发达国家在高档次、高附加值产品上的优势地位。

　　国内缝纫机行业目前集中度较低，全国现有各类缝制机械生产企业1000多家，其中整机生产企业300家左右。出现了一大批缝纫机品牌其中较为出名的有标准、飞跃、中捷、宝石、杰克、通宇、求精、大洋、顺发、中森、汇宝、飞亚等。国内缝纫机行业中，标准、中捷主要生产工业用缝纫机；飞跃、上工等主要生产家用缝纫机。

　　在外销比例上，标准、中捷外销水平较飞跃等为低，主要是因为飞跃等主要产品为家用缝纫机，而国内家用缝纫机市场基本萎缩，所以，家用缝纫机主要市场在国外。工业缝纫机外销比例较低同时也说明未来存在巨大的海外市场开拓空间。

　　总结：缝制设备行业是持续稳定增长的行业，我们在缝制设备行业中看好工业用缝制机制造商，工业用缝纫机行业的主要市场空间在于中高端产品的进口替代以及海外市场的逐步占领。那么在这么一个整体行业持续稳定成长，产品结构性改善的行业背景下，我们认为在人力资本、品牌、营销等方面具有较强优势的企业将在未来的市场竞争中胜出，成为行业的佼佼者。我们推荐具备优秀管理团队、快速成长的中捷公司以及稳健经营、基础良好的标准公司，我们认为，在他们未来不出现严重战略性错误的情况之下，中捷和标准将成为缝制设备行业未来的世界性品牌制造龙头公司之一。

　　三、公司分析－中捷、标准均将成为未来世界性品牌制造龙头公司之一

　　1、中捷股份：优秀的管理团队带领公司大踏步前进中捷缝纫机股份有限公司前身为玉环县中大工业缝纫机厂，目前主要从事工业用缝纫机的生产、研发和销售。公司目前的主要产品包括平缝、曲折缝、包缝、绷缝等十四大系列260多个品种的工业缝纫机，具备年生产各类缝制设备70－80万台的生产能力。

　　1.1优秀的管理团队

　　中捷股份是民营企业，在蔡开坚董事长领导下，从1985年玉环县陈屿电子仪器厂，注册资本1.5万元发展到目前主营业务收入7.6个亿，年产缝纫机40多万台的规模，体现了管理层的高瞻远瞩的战略眼光和优秀的管理能力。

　　同时，2006年公司又率先在现有上市公司中实施股权激励计划，制定了通过股权激励计划，将使得公司利益与管理层利益结合的更加紧密。

　　1.2一定的品牌及营销优势

　　公司通过对自身产品质量的严格控制，通过适当的途径对品牌的宣传推广（比如：公司独家赞助“中国年度服装大奖”和“中捷穿梭中国行”等活动）使得中捷品牌目前在市场上具备较为广泛的知名度。同时，在国内市场已形成30多家总经销商、200多家特约经销商、指定经销商。

　　1.3产品结构改善及产能扩张将使得公司业绩持续快速增长公司目前缝纫机产能为70－80万架左右，其中主要产品为普通平缝机。未来公司将致力于加大自动剪线高速平缝机、双针自动剪线机针送料机、无油润滑电子高速平缝机特种机等高端工业用缝纫机的产量，未来高端机销售收入将占公司总销售收入的60％。

　　公司未来的产能的扩张主要集中在高端产品上面，无油润滑电子高速平稳机、特种机、电脑绣花机。其中“8万台无油润滑电子高速平缝机技术改造项目”将于今年6月份建成投产，07年产能为5万架，产量预期在2万台以上，产品均价超过5000元，08年完全达产。此外公司欲募集资金用于投资年产8,200台特种工业缝纫机技术改造项目和年产1,500台新型机光电一体电脑绣花机技术改造项目，此两项目将成为公司未来的又一利润增长点。

　　2、标准股份：稳健的经营和良好的基础

　　引领行业发展标准股份主要从事工业用缝纫机的生产、研发和销售，是我国工业用缝制设备行业的龙头，公司生产的产品主要包括普通单针平缝、双针平缝、绷缝、包缝、机电一体化缝纫机、电子缝纫机、特种工业缝纫机等10多个系列、100多个品种，市场占有率11％，主导产品的国内市场占有率达到30％以上。公司目前具备年生产约80万台缝纫机的生产能力，同时，公司配股募集资金“无油电脑缝纫机和特种工业缝纫机的扩建项目”将于07年达产，届时将成为国内最大的“无油电脑缝纫机和特种工业缝纫机”生产企业。

　　2.1技术、品牌及营销优势技术装配优势：公司的技术装配能力在国内行业中处于领先地位。公司从事缝纫机制造60余年，先后与三菱公司（80年代初至90年代初）、兄弟公司（90年代初至今）等合作，积累了大量的技术和人才。公司目前拥有国内唯一的国家级技术中心。

　　品牌优势及营销优势：：经过数十年的经营积累，“标准”品牌在国内外已经具备较高的声誉度。在同类产品上，公司的产品质量与日本兄弟公司产品接近（兄弟公司部分产品由公司OEM生产），产品价格低于国外同类产品，高于国内同类产品价格，说明标准品牌已经拥有一定的溢价能力。

　　公司在全国各地设立了八个销售分公司、100余家特约经销商，通过多年来的组织建设，公司已形成了一个稳固高效的销售体系。同时，通过控股的西安标准国际贸易有限公司不断在国际市场建立并完善销售网络，未来寄托于标准品牌，国外市场开拓值得期待。

　　2.2产品结构改善将促使公司业绩持续平稳增长公司未来主要的增长来源于产品结构的改善，通过加大机电一体化产品、特种机等产品的产品产量，将使得公司的总体毛利水平逐步上升。公司机电一体化产品由目前的5－6万架将逐渐提升至20万架左右，05年配股募集资金项目投产后将特种机产能将达到7－8万架。

　　3、标准股份VS中捷股份

　　我们认为，中捷股份在管理团队上更加具有拓展精神，而标准股份的经营稳健、在技术装配、品牌等基础更好，而且目前在高端机市场上走在行业的前头。我们认为中捷和标准是两种不同的经营风格，而且都较为成功。我们相信，中捷和标准将成为缝制设备行业未来的世界性品牌制造龙头公司之一。

　　4、盈利预测及投资评级

　　我们预期中捷股份07－09年的EPS分别为0.57元、0.76元和0.92元；标准股份的07－09年EPS分别为0.42元、0.51元和0.60元。我们在考虑到中捷和标准在人力资本、品牌、营销优势的基础之上，结合中捷和标准未来的成长性，我们给予中捷07年30－32倍的市盈水平，给予标准股份25－27倍的市盈水平，给予中捷股份强烈推荐A的投资评级，目标价位17.5－18.5元。给予标准股份强烈推荐A投资评级，目标价位10.50－11.50元。

　　作者：赵春 招商证券