中金公司：从经济过热到资产价格膨胀

　　宏观研究－从经济过热到资产价格膨胀—2007年1季度中国宏观经济回顾与展望

　　一季度中国经济加速增长，通货膨胀压力继续增大，企业利润和利润率不断攀升，外汇流入大幅增加，货币信贷快速增长，资产价格与日俱增，中国股票估值水平远高于周边经济体，并且正在追赶日本80年代的水平。

这些现象显示不仅经济过热，结构失衡，而且资本市场过热，泡沫风险增大。宏观调控的加强势在必行，调控的范围不应仅限于实体经济，而且应该包括资本市场。调控手段以价格型工具为主。国际经验显示，高增长低通胀的宏观环境是滋生资产价格泡沫的温床。过去100年主要国家资产价格大幅攀升的时期，通常也是经济周期处于高增长和低通胀的阶段。但是，随着之后通货膨胀的出现，货币当局不得不加息，最终刺破资产价格泡沫。货币政策的目标不仅是稳定物价，也包括金融稳定，中国的货币政策应当防患于未然。中国企业如果长期生存在目前低工资、低利率、低资源价格的环境下，将不思进取，过多透支人口红利，难以在未来人口结构逆转后较高的要素价格环境下生存。因此，政府应当尽早纠正扭曲了的要素价格，培养企业的抗风险能力。我国当前利率水平大大低于投资回报率和经济增速，是投资过热的根本原因。从长期来看，一国的均衡利率水平应该与经济增速和投资回报率相诺。从短期来看，利率水平应当于通货膨胀走势一致。目前通货膨胀压力增大，包括粮食和资源价格的上涨的直接和间接作用。向前看，还会有新的通货膨胀因素：2008年开始实行企业所得税工资全额抵扣将解除企业对于提高工资在税收上的顾虑，工资可能出现跳跃性上涨；环保成本的提高也将推高通货膨胀。我们判断汇率加速升值，全年升值约6％，年底人民币兑美元7.35。年内还将至少两次上调存贷款基准利率，第一次可能在4－5月间。存款法定准备金率工具在国家投资公司的成立之前仍将继续频繁使用，年内还将上调3次。尽管如此，中国经济今年仍将至少增长10%，通货膨胀达到2.7%。由于季节因素和宏观调控，二季度经济增速将有所放缓，下半年出现反弹。这在一定程度上将影响资产价格的变化节奏。

　　五粮液(000858/32.85元)－业绩与重组预期共同提振股价

　　·一季度盈利延续强势增长态势一季度公司实现销售收入30.1亿元，同比增长10.2％。高价酒消费保持强势增长，令公司五粮液酒出厂价格小幅提高。毛利率同比持平，但因销售税金减少与营销费用大幅下降，公司营业利润和净利润同比均录得大幅增长。一季度公司实现净利润7.44亿元，同比增长36.3％，达到我们全年预期的47.1％，这与公司过去几年一季度盈利贡献率基本保持一致。

　　·股价急升反映重组预期股价随公司高管变动消息的公布而出现急升，反映市场对于公司尽早启动资产重组方案的预期。尽管公司近日公告否定在当前时点会有任何这方面的实际行动，但从长远来看，公司存在启动酒类相关资产注入、讨论管理层激励甚至考虑集团整体上市的可能性，只是目前很难确定具体启动时点以及方案实施所需要的时间。

　　·期待重组实施，维持投资评级在集团酒类相关资产中最引人关注的莫过于包装、物流以及代理五粮液酒销售的进出口公司，由于进出口公司目前转销五粮液酒的经营利差高达40元/瓶（去除增值税），因此市场预期进出口公司并入后将会大幅增加盈利的可能性并非不存在；同时，所有包装类资产当前的年盈利能力也在3-4亿元之间，倘若资产注入能在年内兑现，对公司08年现有盈利预测的增厚幅度很可能高于30％，对应的目标股价也将超过40元，我们由此维持“审慎推荐”的投资评级。

　　中国股市前景分析

　　在低利率、宏观经济高增长的双重刺激下，股市今年不断创出历史新高。值得关注的是，沪深300指数前4个月的涨幅已明显超过全年业绩增长速度；同时，散户投资者的踊跃参与刺激了很多缺乏基本面支持的股票价格大幅上涨，炒作气氛明显回升。根据历史经验，在宽松的货币环境下，股市容易脱离基本面出现持续大幅上升，在经济出现调整的情况下又出现大幅下跌；资产泡沫的破灭又会在不同程度拖累整体金融系统，危及经济增长。在综合研究历史上典型泡沫经验的基础上，我们认为，如果央行不果断持续提高（存款）利率，泡沫继续扩大的空间非常之大。80年后期日本和台湾在汇率大幅升值之后，经济增长速度已经明显放缓，但在宽松的利率政策下，股市总体市盈率在90年泡沫破灭之前曾经达到60-70倍，是当前国内股市（预计）市盈率的两倍。相比之下，中国经济在保持高速增长的同时，利率水平已开始明显低于（已经被低估了的）通胀水平，如果放任发展，股市泡沫甚至有可能超过80年代末的日本和台湾。历史经验显示，股市泡沫的破灭几乎无一例外地伴随着通胀的上升和加息周期的开始。但是，如果央行能够在目前果断提高利率，对于股市和宏观经济的影响相对有限。首先，中国的股市泡沫还处于发展的初期阶段，按照目前对上市公司蓝筹股的盈利预测，当前股价相当于2007年盈利不到30倍；此外，由于日本和台湾的经济增长在80年代由于汇率大幅升值之后已有所放缓，虽然央行对资产泡沫有很大的忧虑，但由于当时复杂的背景加息都有一定难度。与此相反，目前中国经济已经多年超速增长，即使利率回到正常水平，中国经济也不可能出现衰退。提高存贷款利率除了增加资金成本外，同时有助于调整投资者对未来企业盈利增长预期。我们基于对已公布2006年业绩的1030家上市公司的信息分析表明，利息每提高27个基点，对非金融类上市公司盈利负面影响在2-3%之间，预计对整体上市公司的盈利负面影响也在3%左右。如果央行在未来12个月内将存款利息（一年期现行2.79%）提高4×27个基点至4%左右（中金宏观组预期2008年CPI为3-4%），在保持现有息差的情况下贷款利息提升至8%左右，对企业盈利的（一次性）影响为-12%，有助于在未来两年中将年盈利增长从20-30%降低到上世纪末15-20%左右的可持续的水平。在过去的3个月内，央行多次采取提高法定存款准备金率、调节市场利率，未能影响到银行存贷款利率，对企业和个人行为影响有限因而未能对股市产生实质性影响。此外，基于对泡沫特征以及泡沫破灭后经济表现的对比显示，银行体系对于股票市场的风险暴露程度直接决定了泡沫破灭对实体经济损害的大小。台湾1980年代末期的股市泡沫和美国1990年代互联网泡沫破灭没有给经济带来严重的损害，而日本1980年代末期的泡沫破灭使经济陷入了长达十几年的萧条，两者不同的地方在于银行体系对于资产价格风险暴露程度的不同。目前，因为股票市场资金以来自居民的机构资金和散户资金为主，银行体系对于股票市场风险暴露程度较低，因此股票市场可能的泡沫破灭不会对金融体系和经济增长造成持久的严重损害。最后，投资渠道的不断扩大将有助于一定程度上遏制股市泡沫迅速膨胀。我们的分析显示，虽然非流通股减持、IPO集中上市等供给因素并不能遏制泡沫的产生，但权益型投资的QDII产品的持续推出和多层次的资本市场特别是债券市场的扩容，将有望引导资金分流同时使得收益率曲线更加陡峭化；长期资金成本逐渐回归正常，将增加投机的资金成本，这些都将对泡沫的持续膨胀产生一定牵制作用；从外部来看，实证分析显示香港市场特别是H股和红筹股对A股的影响越来越强，相关公司的估值对A股大盘蓝筹股估值的进一步高企也会带来一定的压力。

　　丽珠集团(000513/6.48元):审慎推荐－2007年1季度业绩回顾：经营性每股收益0.19元，同比增长152%，好于预期

　　丽珠集团07年1季度实现主营业务收入3.91亿元，同比增长2.0%；实现净利润1.30亿元，同比增长219%。在公司本季的净利润中，经营性净利润为5,800万元，每股收益0.19元，同比增长152%，好于我们的预期（去年同期的经营性净利润为2,300万元）；非经营性净利润7,200万元，每股收益0.24元（其中本季交易性金融资产公允价值提高4,709万元，短期投资收益2,941万元）。公司经营性净利润大幅提高的原因是：①毛利率提升：由于产品结构向高端调整，同时原料药产品价格有所回升，公司今年1季度的毛利率达到47.9%，比去年同期提高4个百分点，比上一个季度提高0.8个百分点，主营业务利润在销售持平的情况下同比增长11.3%；我们也看到，公司整体毛利率在过去几个季度里呈现逐季回升的态势。②期间费用下降：由于公司加强管理和调整销售模式，期间费用大幅下降，营业费用率和管理费用率共下降了7.9个百分点，两项费用的绝对额下降3,200万元。此外，公司的应收帐款没有明显增加，存货有所上升；1季度的经营现金流6,685万元，高于经营性净利润，经营质量不错。我们维持对公司07年和08年每股收益分别为0.98元和0.92元的原有预期，其中07年和08年的经营性每股收益分别为0.65元和0.82元（分别同比增长79%和26%），07年的经营业绩增长动力来自于成本和费用控制，而08年的经营业绩增长来自于新产品的销售增量和老产品调整后的稳步增长。基于我们的盈利预测，该股经营性每股收益对应的07年和08年预测市盈率分别为27倍和21倍，股价还有一定的上升空间，维持审慎推荐的投资评级。

　　超声电子 (000823/9.8元)－业绩符合预期

　　1Q07业绩符合预期。一季度，公司实现主营业务收入4.82亿元，净利润2450万元，每股盈利0.07元，同比分别18.3%和21.1%.业绩符合预期（财务数据参见表1）。1季度经营分析：HDI板材订单较满，但由于手机产业预计3G牌照延迟推出，在高端（多媒体功能）手机板材采购方面采取审慎态度，HDI产品结构相低端滑落（具体表现为：1阶HDI板中低端产品出货比重增加和2阶HDI板材需求较预期为弱）。但由于公司在1季度适当减少了外协比重，主营业务利润率同比稳定在18.2%.2季度经营展望：预计电子行业2季度将温和复苏，超声电子净利润有望实现20-30%的成长。维持盈利预测和投资评级。维持07-08年每股0.32元和0.42元盈利预测不变。当前股价隐含2007年和2008年动态市盈率为30.6倍和23.3倍，考虑到HDI产业处于市场高速成长阶段，超声电子也是直接受益于3G投资的公司，公司未来两年成长的确定性较高，维持“审慎推荐”投资评级。

　　歌华有线 (600037/35.01元)－业绩符合预期

　　1Q07业绩符合预期。一季度，公司实现主营业务收入2.17亿元，同比增长15%，净利润6029万元，每股盈利0.09元，和去年同期相比增长24.9%.由于公司2006年底获得2004－2008年所得税免税批复，今年一季度未计提所得税，是公司业绩同比增长的主要原因。经营利润和去年同期基本持平，符合我们关于数字电视整体平移将导致公司短期盈利增长面临压力的判断。1季度经营分析：1.一季度公司预收款项增加了了800万元（没有分列入网费的递延收益），按此粗略估算，公司一季度新增用户数在6-8万户，符合预期。2.主营业务利润率下降了4.3%，主要原因是一季度公司加大了数字电视整体平移的推进速度，导致折旧及相关直接服务成本增长较快。反映在财务上，主营业务成本同比增加了23.8%(2600万元左右)，基本冲抵了主营业务收入的增量.3.营业利润率下降了2.9%.同比降幅低于主营业务利润率。主要原因是公司在一季度继续维持高效率的管理，经营管理费用和去年同期基本持平。维持盈利预测和投资评级。维持07-08年每股0.64元和0.85元的盈利预测不变。当前股价隐含2008年动态市盈率为41.1倍，动态EV/EBITDA为24.2倍，处于较高水平。我们重申，在广播电视数字化和深化文化传媒行业体制改革过程中，公司地位独特，长期投资价值不容忽视，维持“推荐”的投资评级。公司2006年年度分配方案包括按每10股转赠6股进行公积金转赠，可能带来短期的交易性机会。投资风险主要在于：估值水平偏高,受大盘影响股价可能有较大波动；跨地域以及资产整合进程较难准确把握；数字电视增值业务发展可能低于预期等。

　　博瑞传播 (600880/24.8元)－业绩低于预期，期权费摊销是主因

　　1Q07业绩低于预期。一季度，公司实现主营业务收入1.45亿元，和去年同期基本持平，净利润2088万元，每股盈利0.11元，和去年同期相比下降了1.2%.公司一季度记入894万元股票期权费用，是导致公司业绩低于市场预期的主要原因。不计期权费用，公司净利润同比增长28%，高于市场预期（财务数据参见表1）。细分业务分析：我们预计，广告业务和发行业务同比有5-10%的增长，但因为去年一季度公司处理了新闻纸库存，导致今年印刷（含新闻纸销售）业务同比有所下滑。由于新闻纸销售利润率很低（毛利率在3％一下），因此虽然一季度公司主营业务收入同比没有增长，但主营业务利润同比仍有18.7%增长的主要原因。下调盈利预测。鉴于公司2007年和2008年需摊销期权费用3600万元和1300万元（参见表2），对净利润影响较大，我们下调了2007年和2008年盈利预测16%和3.0%到0.5元/股和0.69元/股。由于管理层股票期权行权条件是扣除非经常性损益（股票期权费用归类为非经常性损益项）后2007年和2008年净利润增长不低于15%，盈利下调不会影响到管理层股票期权的行权。核心投资价值在于向综合媒体集团转型。我们重申，在成都传媒集团整合的大背景下，综合考虑成都市平面媒体广告增长放缓的市场压力和成都市广播电视数字化的资金压力，公司有望在未来两年内逐步整合传媒集团资产，真正发挥成都传媒集团媒体业务经营平台和资本市场融资平台的作用。盈利预测和投资建议：当前股价隐含2007年和2008年动态市盈率为49.3倍和36.1倍，估值水平偏高。但鉴于未来两年，公司有望从经营单一媒体转变为综合媒体集团，从而本质上改变公司现有业务架构，同时考虑到公司目前市值偏低，估值弹性较高，我们看好公司长期价值，重申“推荐”投资评级。

　　青岛啤酒(600600/18.67元)－盈利增长面临成本与税收压力

　　·毛利率回升与税率下降带来06年盈利大幅增长06年公司实现啤酒销量454万千升，同比增长11.3％，其中主品牌销量同比增长22.3％，带来吨酒销售价格与毛利率小幅回升。费用与收入增幅基本保持一致，但所得税有效税率大幅降低，令公司录得净利润4.35亿元，同比增长43.1％（表1）。

　　·今明两年盈利增长将会面临成本与税收压力进口啤麦价格因06/07产季产量下降而大幅攀升，国内啤麦价格亦跟随上涨。由于公司啤麦采购分上下半年每年滚动两次进行，因此预计07年下半年起公司生产成本面临较大上升压力。同时，08年两税统一很可能导致公司母厂所得税率由目前15％调升至25％。由于母厂税前利润目前占到公司利润总额八成以上，税率调整很可能给公司当年利润带来较大负面影响。

　　·维持“中性”评级考虑到短期盈利增长将会面临成本与税收压力，而且当前股价下公司今明两年EV/EBITDA估值亦已高达14.4倍和12.3倍，明显高于其国际可比公司，我们维持“中性”评级。

　　招商地产(000024/32.06元):推荐－2007年1季度业绩回顾：财务费用增加导致净利润小幅下降

　　·公司07年1季度主营业务收入同比上升11.3%，净利润同比下降13.1%公司07年1季度实现主营业务收入3.83亿元，同比上升11.3％。公司期内实现净利润6,400万元，按最新股本摊薄每股收益0.10元，同比下降13.1%。公司主营业务收入上升的同时，净利润水平却小幅下降的主要原因是：①本期内公司财务费用增加12,00万元；②去年同期含一次性公允价值变动收益700万元（表1）。总的来看，公司一季度并没有大量的地产项目参与结算。

　　·期内资产负债率水平基本保持稳定与年初相比，公司的资产负债率小幅上升了2个百分点至71%，净负债率为119%，银行贷款占总负债的比例下降了5个百分点。公司目前账面现金9.3亿元，预售房款近6亿元，基本维持在年初的水平（表2）。

　　·维持“推荐”的投资评级不变我们维持对公司07年每股收益1.29元、08年每股收益1.80元的盈利预测不变，目前股价对应的07、08年市盈率分别为25、18倍。我们维持“推荐”的投资评级。

　　深赤湾A (000022.CH/RMB24.8): 审慎推荐－06年业绩略低于预期

　　要点:深赤湾公布了06年业绩：A股主营业务收入同比上升7.4%至19.05亿元；主营业务利润较去年下降2.6%至11.18亿元；净利润同比上升5.2%至6.14亿元，对应每股盈利0.952元。B股主营业务收入同比上升7.8%至18.41亿元；主营业务利润较去年下降2.6%至11.18亿元；净利润同比上升4.7%至6.27亿元，对应每股盈利0.973元。公司计划每股派息0.576元，对应派息比例60.5%（A股）或59.2%（B股）。06年业绩低于我们预测5.9%（或3834万元）。业绩低于预期的原因是2006年主营业务成本大幅上升29.0%至7.23亿元，超出预测。公司解释主营业务成本大升的原因是折旧、租赁费及燃油成本大幅上升所致。其中，公司于第四季度预提了3270万元的年终奖金，并缩短了部分即将拆除的保税堆场的折旧年限导致折旧上升942万元。评论:集装箱装卸业务保持稳定增长。受益于珠三角地区经济的发展和妈湾港区能力的释放，公司2006年集装箱吞吐量同比大涨26.1%至526.2万TEU；其中赤湾港吞吐量同比上升11.4%（或43.8万TEU）至427.3万TEU；妈湾港则在新泊位落成的推动下录得195.2%的吞吐量增长，实现集装箱装卸98.9万TEU。散杂货吞吐量同比增长11.3%至752万吨。在吞吐量稳定增长的推动下，公司的港口装卸业务收入同比增长6.2%至17.7亿元，其主营业务收入及主营业务利润占比仍分别高达89.5%及94.4%。2007年业务缺乏亮点。妈湾7号泊位将开始全年盈利贡献，使得妈湾的吞吐量继续同比增长53%至151万TEU左右；而赤湾港在能力制约之下吞吐量仅能实现5%左右的内生增长。在主营业务成长不足的影响下，预计公司的业绩仅能同比增长4%至637亿元，对应每股收益0.99元。展望未来，在缺乏新增泊位投产的情况下，公司将于2008年进入内生增长阶段。而随着大铲湾、南沙港产能的继续释放，深圳港区的竞争有进一步加剧的迹象，公司于深圳港区的市场份额亦将进一步受到摊薄。招商局国际的股权重组成为影响公司未来发展的重大因素。目前招商局国际对于深赤湾的股权整合问题采取高度审慎的态度，表示短期内没有具体的计划或方案。然后，基于以下的原因，市场对于深赤湾的股权重组仍有较大的期望：首先，若不完成股权层面及相应管理层的整合，深圳西部港区间的泊位仍难以完全实现一体化经营以应对未来进一步加剧的竞争；其次，对于深赤湾的股权重组不仅有利于改善深赤湾成长前景，而且有利于拓宽招商局国际的国内融资渠道及理顺其业务关系，实现双赢局面。而重组方案的设计将对深赤湾的发展产生重大的影响。维持审慎推荐的投资评级：由于公司的成本及费用控制差于预期，我们下调2007、2008年业绩11.9%及10.4%。预计未来两年公司业绩将同比增长3.7%及8.32%，对应每股收益0.99元及1.07元。在股权重组预期的影响下，深赤湾A股股价2007年走强，最高涨幅高达67%。尽管如此，目前公司的估值在A股港口板块中处于较低的水平（表5），股价相对安全边际仍较高。展望未来，若招商局国际潜在的股权重组得以落实，或公司于深圳外投资取得突破，公司仍有望打破成长瓶颈，实现价值重估。我们维持A、B股“审慎推荐”投资评级，建议投资者在股价回落时继续收集。

　　广深铁路分析员会议摘要

　　广深铁路（525.HK/601333.CH）2007年4月19日晚上8：00~9：00召开了06年业绩公布分析员电话会议。主要摘要如下：1、2006年H股业绩同比增长19.4%，超出预期。2006年收入同比增长9.7%至35.9亿元（以下业绩均以国际会计准则为主），其中客运收入同比增长13.3%至28.41亿元，货运收入同比增长6.2%至6.24亿元。成功的费用控制使得2006年净利润同比增长19.4%至7.715亿元（05年业绩因为会计准则调整重新厘定），对应全面摊薄每股盈利0.109元。董事会建议每股分红0.08元。广深铁路2006年业绩大幅高出我们预期22.9%，亦大幅高出A股IPO时的业绩指引。公司解释业绩超出指引的原因在于2006年11、12月的收入及成本控制好于预期。另外由于实施新会计准则，2006年年报中亦实现了3项会计调整：a、由于固定资产衡量标准变更导致少计提折旧3300万元；b、利息资本化差异导致费用减少1300万元；c、无法核实的应付款项冲销2500万元。2、广深四线的开通将较大程度改善公司中短期成长前景。广深四线于2007年4月18日成功开通。公司预计广深四线的开通使得公司客运通过能力提高94%。另外，加上动力机车组的购买（2007年为20对）带来的运输条件改善，公司的广深本线票价亦明显上浮14%~25%。公司预计今年广深本线客运业务收入有望实现同比12%的增长3、广坪线的价格上涨从4月底开始执行。广坪线货运价上调20%，客运软席上调50%，客运硬席价格暂时维持不变。公司预计由于客运硬席价格上调未获批准，对2007年净利润的负面影响为3亿元左右。4、2007年资本开支计划为45亿元。主要用于广深四线的技术配套、动车组购买以及服务设施改善等。5、未来公司整体毛利率指引为16%。由于年报尚未公布，我们无法对盈利预测做进一步调整。从投资建议来说，A股股价较多地考虑了资产收购预期，业绩已经不是影响股价的主要因素，在资产收购尚未明确之前，我们仍然维持“中性”投资评级。H股股价目前尚未考虑资产收购预期，因此这次业绩好于市场预期估计会对公司的股价有正面的影响。我们将重新检讨H股的目标价及投资评级，不排除上调的可能性。东方航空(600115/5.46元)－2006年业绩回顾东方航空06年出现巨亏。在强劲的运量增长和收益率改善的推动下，主营业务收入同比上升40.3%至368.06亿元。然而，由于收购西北航和云南航之后整合成本不菲，东航主营业务成本同比增长达50.2%至340.53亿元，销售和管理费用也分别同比增长30.9%和46.3%。公司06年净亏损27.80亿元，每股亏损0.57元，基本符合我们此前预览中的业绩预期。尽管2006年业绩低于预期，但在当前良好的行业运营环境下，加之东航06年已经大量的消化了整合费用，2007年将有一个比较良好的开端，我们认为东航2007年能够实现反转。由于1季度是航空业的淡季，我们预期东航1季度仍将亏损，但亏损额将比2006年1季度有所下降。我们对2007/08年的盈利预测基本维持不变，预计2007/08年净利润分别为5.76亿元和20.45亿元，每股盈利分别为0.118元和0.420元。尽管目前东航A股估值较高，但我们维持对东航中性的投资评级，并提请投资者关注引进战略投资者的推进所带来的投资机会。