中投证券：海王生物 专注主业 研发支撑未来成长

　　投资要点:海王生物主营医药制造和医药商业流通，拥有5个现代化生产基地，产品种类齐全，产业链完整。医药商业占公司主营收入80％以上，公司正以山东海王银河医药为核心，加速打造医药物流航母。

　　公司主营业务稳定增长，但保健品销售下降明显，而医药商业比重增大，造成公司整体毛利率降低。

06年，随着营销费用摊销的基本完毕，公司业绩有望好转。完善的市场营销体系是公司的核心竞争力。海王英特龙的流感疫苗已经投入生产，现有规模为100万人份，08年将达到1000万人份，预计07、08年将实现销售收入4000万和1亿元，将成为重要利润增长点。海王福药公司高管持有公司20％股份，海王福药占据福建地区65％市场份额，未来盈利能力有望大幅提升。山东海王银河医药是山东地区最大的医药商业流通企业，是全国医药商业10强。

　　公司技术中心为被评定为国家认定企业技术中心。公司一类新药“虎杖苷注射液”进入临床二期试验，预计09年上市。公司狂犬疫苗已经报批，多项产品在研。预计公司06、07、08三年的每股收益为0.09,0.22,0.29元。按照30－35倍市盈率估值，公司合理价值6.69－7.81元,考虑到公司的成长性，给予公司6个月目标价8元。目前股票价格基本反映了公司的内在价值，暂时给予公司股票“观望”评级。

　　风险提示：

　　医药行业受到国家医疗卫生体制改革相关政策的影响。公司流感疫苗、保健品等产品不能达到我们的预期。一、专注医药行业，产业链完整海王生物工程有限公司是投资控股公司，其主营业务主要涉及医药制造和医药商业流通两大领域，同时公司下属一个国家级研发中心，一个省级研发中心，一个市级研发中心，公司产业链完整。在医药制造产业方面，公司拥有深圳海王工业城、杭州海王生产基地、福州海王制药基地、三亚海王养殖基地以及新建的深圳宝安区疫苗生产基地五个现代化、多功能的大型制药工业基地；拥有产品品种约400种，分为化学药、生物药、中药和保健食品四大类，已形成以抗肿瘤产品和生物制品为主导，覆盖心脑血管、呼吸系统、消化系统等11大类品种齐全的产品体系。主要产品有博宁、艾克博康、银可络、银得菲、泰瑞宁、阿昔洛韦片、抒瑞、洛沃克、维畅、格列齐特、吡格列酮、a-2b干扰素、重组人白细胞介素-2、紫杉醇注射液、注射用亚叶酸钙、葡萄糖注射液、复方氨基酸注射液、复方甘草片（合剂）、小儿止咳糖浆、新福菌素针、鼻渊胶囊、胜红清热胶囊、苋菜黄连素胶囊、海菊颗粒、海王金樽、海王牛初乳等。目前深圳工业城厂房已装备片剂、颗粒剂、胶囊、粉针、水针、化学原料药、生物制品等多条生产线，净化厂房面积达到近7000多平方米，根据药品生产质量管理规范的要求，设计了百级、万级和十万级等不同洁净级别的洁净车间。引进了国内外先进的制剂设备、检测仪器，形成了完整的具备世界一流水平的胶囊生产线、冻干产品生产线、片剂生产线和其他剂型的生产线。

　　生物制品生产线引进了德国、美国等国的先进设备；质检中心具有完备的质量检测和监控手段，装备日本制造的高效液相色谱仪、气相色谱仪、薄层扫描仪和美国生产的傅立叶红外光谱仪等检测仪器。目前，海王工业城是国内规模较大、现代化程度较高的制药生产基地之一。在医药商业流通产业方面，公司以间接控股公司山东海王银河医药有限公司为医药商业流通产业的核心，以浙江海王医药有限公司、河南华健医药有限公司为新的医药商业平台，努力打造医药物流航母。公司计划通过渠道、品牌和成本等优势，进一步提升公司在网络覆盖、物流配送、客户服务、品种保证等方面的能力，建立北以潍坊为中心、南以杭州为中心，覆盖多个省市并辐射周边地区的现代化快速医药物流配送网络体系。海王生物主营业务收入稳步增长，然而公司利润指标却没有同步增长。相反的，公司净利润在01年达到最高峰之后，出现了明显的下降趋势，特别是05年由于大额计提坏帐准备出现了巨额亏损。造成这种情况的主要原因是，公司毛利率很高的保健品销售出现了明显的下降，而毛利率较低的医药商业占据了主营收入80％以上的比例。2003年，公司出售了北京巨能新技术公司（该公司主要经营巨能钙系列产品），从而使公司保健品食品销售大幅度减少。同时，03年公司投资了山东海王银河医药公司，占60％股份，造成医药商业收入的大幅增加。06年，公司药品收入上涨幅度较大，同时公司医药商业进行了内部整合，公司营销费用摊销已经基本完毕，由此公司06年业绩将出现一定的回升。根据公司公告，公司06年将实现4000－4500万元的净利润。

　　2、营销网络助推业绩提升市场营销网络的建设是海王生物医药产业发展的基础。经过多年的培育，海王已基本形成了以大中城市为结点，辐射全国市场的营销体系，建立了以市场策略创新为特色的多层面、立体化的营销网络。目前，海王在国内设立了一百多个营销公司和办事处，拥有一千多名专业推广人员和营销人员，其营销网络覆盖全国各省份的主要城市，并向美国、俄罗斯、澳大利亚、越南、香港等国家和地区出口产品。

　　海王生物市场营销管理体系以大规模建设药品销售网络及分销体系，有步骤地推进电子商务运营体系，快速建立有效的品牌推广机构和专业推广人员队伍为目标，在市场网络建设、推广体系建设、客户服务模式建设和专业物流体系建设方面做出了积极努力。目前，海王生物已建立了处方药、OTC药、普药和保健品的营销管理队伍，同时拥有商业公司的广泛营销平台。

　　3、主要子公司业绩有望逐步改善（1）海王药业－营销费用减少改善公司业绩深圳海王药业有限公司是海王生物上市公司旗下专门从事处方药和OTC药品研究、生产和销售的子公司。它成立于1989年，是深圳市首批高新技术企业和863计划成果产业化基地，现已获准成立企业博士后工作站。

　　海王药业拥有一套独立的现代化生产制造体系，通过国家药品生产GMP认证；拥有完备的市场营销体系，建立了以大城市为中心、以市场策略创新为特色的多层面、立体化的营销网络；拥有较成熟的产品体系，包括抗肿瘤系列、心脑血管系列、抗感冒系列、抗生素系列等药品。其主要产品：

　　博宁和维畅是国家二类新药；抒瑞是清醒无嗜睡抗过敏用药，美国FDA获准可用于飞行员的药品；银得菲：国家OTC药物，快速治疗感冒引起的鼻塞、喷嚏、流涕、头痛、发热等症状；银杏叶片：国家中药保护品种，改善心脑血液循环与代谢失调。

　　05年，由于大额清理应收帐款等历史遗留问题以及营销费用摊销等原因，公司亏损2.8亿元。06年，公司虽然受反商业贿赂的影响，公司处方药销售受到一定影响，但我们预计公司业绩将有望增长，实现近1000万元净利润。（2）海王英特龙－流感疫苗成为重要利润增长点公司控股子公司海王英特龙拥有全部自主知识产权的主打产品α-2b干扰素，该产品的全部生产流程均是在已通过国家GMP认证的深圳海王工业城生产，严格按照GMP生产标准管理，综合质量已达到国际先进水平。目前，除了延续已有产品结构优势外，α-2b干扰素的其它系列产品：口含片、软膏、滴眼剂等，也已陆续上市。

　　海王英特龙生物的“流行性感冒亚单位流感疫苗已获得国家食品药品监督管理局的生产批件，并于06年10月开始投入生产。目前，生产规模为100万人份，公司计划将生产能力在08年扩大到1000万人份。海王英特龙的流感疫苗是第三代流感疫苗，也是当前技术最先进的流感疫苗。海王英特龙也是世界上第二家能生产这类流感疫苗的企业。由于2003年SARS的爆发，流感疫苗市场近二年呈快速增长之势，年增长率约为50％。由于海王英特龙的流感疫苗产品技术的领先性，公司目前已与欧盟医保达成合作意向，自2007年起向欧盟医保供货。如果欧洲市场能有效打开，每年将实现800－1000万人份销量的话，则英特龙业绩将快速增长。我们预计07年，流感疫苗将实现4000万元的销售收入，而08年将有望达到1亿元。海王英特龙将为公司贡献近1000万元净利润。

　　（3）海王健康科技－营销费用大幅减少深圳市海王健康科技发展有限公司成立于2000年9月，是一家集研发、生产、销售为一体的专业保健品公司，公司前身为深圳海王实业发展有限公司。公司不断顺应市场需求，适时推出了一系列保健产品。目前已推向市场并取得良好销售业绩的系列产品有：护肝醒酒类——海王金樽；增强人体免疫力、抗疲劳类——海王牛初乳、海王螺旋藻目前，海王健康科技已经在全国范围内建立起来了一个强大的销售平台，公司品牌知名度也随着早几年的强势广告等营销手段得到了极大的提升，在国内同类品牌中名列前茅。07年，公司将降低营销费用支出，此举有望改善公司业绩。我们预计，公司将贡献约1000万元净利润。

　　（4）福州海王福药－具有巨大发展潜力的老牌制药企业海王福药制药有限公司是由深圳海王生物工程股份有限公司对原福州福药制药有限公司收购改制的医药工业企业。海王福药前身福州制药厂和福州中药厂，分别创办于1951年和1958年。集团现下辖福州海王福药制药有限公司，福州海王金象中药制药有限公司、福州利康药业有限公司，福州福药医药有限公司，公司有中西药大容量注射剂、小容量注射剂、固型剂、糖浆剂、丸剂、口服液、原料药等多条生产线，拥有410多个药品生产批文，其中独家产品14个，促销产品20余个。“福药”牌商标被福州市人民政府评为福州市著名商标，大输液系列产品被评为福建地区畅销产品，公司输液产品在福建地区占65％的市场份额。随着非PVC软袋输液生产线二期工程的建成投产，公司盈利能力有望大幅提升。

　　由海王福药控股的海王金象中药公司以生产销售中成药产品为主，现拥有中药品种近200个。福州海王金象中药公司的成立，为海王下一步战略性拓展民族医药产业构建了良好平台。

　　05年，海王福药进行了改制，20％股份由公司高管持有，由此管理层的积极性获得了很大提高。公司预计，06年销售收入将超过3亿元，而中药公司将实现7000万－8000万的销售收入，有望贡献1500万元净利润。

　　（5）山东潍坊海王医药－盈利前景看好山东潍坊海王医药有限公司是由深圳市海王生物工程股份有限公司于2003年3月对潍坊医药采购供应站有限公司增资组建的股份制医药商业企业。目前公司经营品种规格1万余个，与全国1000余家药品生产企业、药品批发企业以及3万余家各级医疗机构、社区门诊、零售药店等终端客户建立了长期、稳定、良好的供求合作关系，形成了购进面向全国、批发覆盖全省、零售占领市区，科学合理的购销网络。目前，山东海王医药已经跨入全国医药商业10强行列，在山东地区市场占有率位居第一。公司以山东海王银河医药有限公司为医药商业核心，以浙江海王医药有限公司、河南华健医药有限公司为新的医药商业平台，全面实施医药物流核心竞争力再造工程，加快医药商业体系的转型与发展。2006年上半年，公司在努力寻找医药商业企业新利润增长点的同时，实施经营管理全过程商品分类管理，通过商品线分析及时调整产品结构，制定措施优化库存结构，进一步降低库存资金的占用，提高公司整体毛利率，使医药商业企业盈利能力得到提升。据此，我们相信山东海王医药的业绩将会逐步改善，盈利前景看好，预计07年将贡献1500万元净利润。目前，海王生物下辖三个技术中心，其中母公司的技术中心1998年海王技术中心被国家经贸委、财政部、国家税务总局及海关总署联合评定为国家认定企业技术中心，2000年被国家科技部确立为“国家高技术研究发展计划成果产业化基地”，2001年国家人事部批准海王技术中心成立企业博士后工作站。福州海王福药技术中心为省级技术中心，而海王英特龙技术中心为市级技术中心。2005年，由中国科学院评估，国家发展和改革委员会2005年8月公布，公司技术中心在发改委组织的国家级企业技术中心年度考评中排名全国医药行业第三位，广东省第一位。

　　公司对技术中心的投入非常慷慨，即使在公司最困难的时期，每年投入新产品开发的科研经费都达3000万－4000万元。海王技术中心现有研究人员七十多名，其中博士及高级技术职称人员10人，硕士及中级职称人员34人。海王技术中心积极参与国内外同行业研讨及交流，与中国科学院、北京大学、哈尔滨工业大学、中国药科大学、沈阳药科大学、美国夏威夷大学等国内外著名科研院所建立了长期合作的关系。

　　迄今为止，研发中心共研制开发出国家级新产品80余种，其中有世界科技前列的产品，也有安全、有效、大众必备的常用药。其中一、二类新药近十个，三类新药十五个，国家基本药物31个，国家非处方药9个，国家中药保护品种3个，国家基本医疗保险药品甲类品种8个、乙类品种13个，多个产品获国家、省市级科技进步奖。

　　2、一类新药虎杖苷注射液进入临床二期公司技术中心自主研发的中药一类新药虎杖苷注射液获2005年获国家高技术研究发展计划（863计划）第一批引导项目立项。此次公司自主研发的国家中药一类新药虎杖苷注射液被列入2005年国家863计划引导项目，标志着公司的研发水平与实力达到了国内领先水平，对公司新产品研发和产业化有着重要意义。虎杖苷注射液已申请了7项国内专利、2项国际专利，是目前心脑血管疾病治疗领域中的一次重大突破，而且公司具有完全、完整的自主知识产权,成为全球唯一一家生产该药的厂家。目前，“虎杖苷注射液”已经完成一起临床试验，临床表现良好，因此将进入临床二期试验。如果一切顺利，虎杖苷注射液将于09年正式上市销售，届时该产品有望成为公司的重磅产品，为公司带来丰厚利润。

　　3、狂犬疫苗报批，其他多项产品在研根据我们的了解，公司开发的狂犬疫苗已经正式向国家药监局报批，预计07年底前能够拿到生产批文。与此同时，技术中心已有多个正在开发的新产品被列入国家“863”计划、国家“九五”攻关计划、国家新药基金、国家火炬计划等多项研究课题。2001年，技术中心承担的课题“牡蛎生物活性成分的提取和应用研究”顺利通过国家科技部863专家组验收，其产业化产品－牡蛎口服液已经获得生产批文。几个瞄准国际市场的一类新药也均已在紧锣密鼓的研制阶段。公司技术中心已经进入国家设立的唯一一所863海洋生物工程技术中心，将大力开发海洋资源。

　　四、财务分析及盈利预测1、主要财务指标分析如下表所示，公司财务状况存在一定的问题，主要包括公司资产负债率相当高，超过75％，远远高于行业平均50％的水平；而反映短期偿债的流动性指标也相当低，流动比率和速度比率均小于1，显示公司存在短期的流动性不足风险；在现金流方面，公司的每股经营活动现金流量和每股净现金流都比较低，公司现金流比较紧张，说明公司业务资金回笼存在一定问题，反映在存货周转率和应收帐款周转率都出现了明显降低。总体看来，公司财务状况不佳，需要未来不断改善。2、盈利预测根据我们的分析，我们假设：

　　（1）公司于05年对应收帐款和存货进行了大量计提，公司06年业绩有望恢复到之前的水平，公司主营收入保持每年10％左右的增长速度；公司毛利率水平相对稳定，期间费用率有所降低；（2）公司流感疫苗07年销售4000万元，08年1亿元；杭州海王生物07年实现3000万元销售收入，08年5000万；（3）公司不出现大额营业外收支、投资收益、坏帐计提等非经常性损溢。

　　（4）不考虑公司承诺的06年10送3的年度分配计划。

　　据此，我们预计海王生物06、07、08年的每股收益分别为0.092、0.223、0.287元。3、估值和投资建议根据我们的预计，海王生物06、07、08年的每股收益分别为0.092、0.223、0.287元。。按照目前综合医药企业30－35倍市盈率，以及公司07年每股收益计算，公司合理价值为6.69－7.81元，考虑到公司未来的成长性，我们认为公司股票在未来6个月的合理价值为8元。由于目前股票价格已经基本反映了公司的内在价值，因此我们暂时给予公司股票“观望”评级。

　　我们将对公司流感疫苗、狂犬疫苗等新产品的进展保持密切关注。五、风险因素分析国家医疗卫生体制改革不确定性，医药行业可能会受到相关政策的影响。特别是丽珠集团的大多产品为处方药，而在国家对药品市场进行整顿的过程中，包括持续的药品降价、集中挂网招标等政策都将对产品的销售造成影响。公司流感疫苗、保健品等的销售可能受市场的影响存在一定的不确定性。

　　作者：贺长明 中投证券