中银国际：包头铝业 06 年公司净利润同比上升205%

　　06年公司净利润同比上升205%，07年1季度同比上涨52%。包头铝业公布06年盈利为4.03亿元人民币(每股收益0.94元)，同比上升了205%，符合我们预期。同时，公司07年1季度净利润增长了52%至1.35亿人民币(每股收益：0.31元人民币)。

　　利润率继续提高。公司06年毛利率从05年的12%增加到18%。值得注意的是，尽管铝产品现货市场的价格下跌了5%左右，公司07年1季度的毛利率仍进一步增加到25%，高于06年4季度的21%和06年1季度的19%。我们相信，公司毛利率的持续上升反映了公司产品组合的改善。

　　管理费用剧增。公司07年1季度的管理费用同比增加了109%至1.1亿人民币(环比增加90%)，大大超出我们的预期。如果公司管理费用增加30%(合收入的增长幅度)，我们预计，公司07年1季度净利润应为1.73亿人民币，占我们全年预测的30%。我们预计，公司管理费用的大幅增加主要是由于非经常性成本增加(例如为可能发生的资产减值计提的拔备)。

　　单位氧化铝成本保持平稳。公司已经与中国铝业(2600.HK/港币9.17,落后大市)签订了长期氧化铝买卖合同—07-10年期间，公司可以以相当于上海期货交易所三个月期铝合约价17%的合同价格向中铝集团购买氧化铝。因此我们预计，公司未来的氧化铝成本将会相对稳定。

　　产品组合改善。公司的铝合金产品产量占公司总产品产量的比例由05年的68%上升到06年83%。公司是中国最好的铝合金生产商，其铝合金产品的毛利润率可以达到20%，大大高于一般铝产品11%的毛利润率。此外，随着2006年9月公司一条铝产品生产线技术升级的完成，我们预计，公司今年铝产品的总产量将同比增长17%至31万吨。这也有助于公司今年的盈利增长。

　　上调07-08年盈利预测。考虑到公司产品组合的改善，我们将公司07-08年盈利预测上调3-16%。维持优于大市评级。公司与中铝签订有长期的氧化铝购买合同，这表明氧化铝市价的波动将不会对公司的盈利造成大的影响。铝产品质量的提高也有助于增强公司的竞争力。此外，我们相信，公司未来与中铝合并的预期将有助于公司享有一定的溢价。基于14倍的08年市盈率，我们将目标价格定为22元人民币，维持对公司优于大市的评级。

　　作者：乐宇坤 中银国际