货币政策应着眼于资产价格

　　一季度中国经济同比增长１１.１％。国家统计局新闻发言人表示经济运行存在着偏快转向过热的风险。算起来，这应是继2004年上半年、2006年上半年以来的第三次经济“偏热”。

　　由于“一次调控”没有完全从根本上解决问题，2006年上半年经济再次出现“偏快”，“二次调控”随之开始。

当时，地方政府主导的城市化投资增速依然高企，市场投资的热点也由汽车和瓶颈行业向能源和原材料以及装备制造业等行业扩展，市场景气周期和地方政府主导的城市化投资依然保持同步。

　　随着中央政府对投资调控力度的增大，更主要的是因为一个标准意义上的重工业化投资周期（2003年－2007年）基本完成，到2006年下半年，固定资产投资增速开始回落，特别是新开工项目的增速出现了明显回落。但是，出乎意料的是，在理论上小的重工业化投资周期趋于结束的形势下，今年一季度GDP增长又重新站上了11.1％的高点，即第三次“偏快”。

　　近年来持续高速投资所形成的巨大产能有两个出路，一个是再投资，另一个是通过出口销往国际市场。然而，高速出口必然伴随着大量的顺差，大量的顺差导致央行被动发行基础货币。过度充裕的流动性迅速推动了国内资产价格的飙升，先是大中城市的房地产价格猛涨，后是股票市场的突飞猛进。国内资产价格的快速上涨，又吸引了大量的银行信贷资金进入股市和房地产市场，从而进一步提高了资金的流通速度，导致流动性过剩程度继续加重。在消费一直保持较快增长速度的同时，房地产投资加快和外贸出口加速导致了国内工业快速增长，企业效益普遍提高，宏观经济出现第三次“偏快”。

　　如果说，前两次“偏快”都是在地方政府拉动城市化投资的同时，市场投资周期也保持了相应的同步景气发展，那么，第三次“偏快”则可以理解为前期投资形成的过剩产能经由出口顺差导致流动性过剩，资产价格的迅速上涨导致房地产投资快速增长。虚拟经济反过来“回灌”了实体经济。

　　当然，在分析第三次“偏快”时，不能忽视出口迅速增长和消费加快的作用。投资、消费和出口三驾马车“并驾齐驱”共同拉动经济强劲增长，是今年一季度经济形势最为显著的积极变化。

　　当前，在国内投资景气逐步回落的时候，出口的迅速放量着实对国内经济增长起到了不可低估的拉动作用，但这种机会是可遇而不可求的，不能把它当作常态，否则，在国际市场变化时，就会陷入被动的境地。试想一下，如果2006年下半年以来，国际市场需求萎靡，国内大量的产能找不到出路，实体经济会下得很快。在这种情况下，即使是流动性充裕，但由于没有了实体经济的支撑，虚拟经济缺少“预期”支撑，泡沫很快就会被捅破。

　　当前，在重工业化投资周期正处于回落区间时，逆势上涨的房地产投资主要是靠资产价格上涨带动的。但是，由于房地产市场已经积累了巨大的泡沫风险，这种过快的投资增速将不可持续；尽管当前出口向好，但出口形势我们决定不了，它的不确定性会放大下一步国内经济波动的风险。尽管当前消费在提速，但是消费主导型增长方式的建立是一个渐进的优化过程，指望它在短期内拉动经济景气的想法是不现实的，更何况一季度社会消费品零售总额已经高达14.9％，短期内继续攀升的空间有限。

　　下一步宏观调控不光要调投资、调信贷，而且要着力调资产价格。短期内，不妨把货币政策的着眼点放到资产价格上，而不是通货膨胀率上，这应该是第三次调控与前两次调控最本质的区别。

　　就当前我国所处的投资周期阶段而言，适度的通货膨胀没什么坏处，剔除粮食价格等短期因素，核心物价指数保持在3％左右应该没有问题（一季度为1.2％）。应进一步控制资产价格上涨速度和节奏，减轻房地产过度投资的诱因。

　　此外，应着力优化投资结构，控制落后产能继续膨胀，适度降低出口压力；调控出口不能只把重点放在压缩总量上，应该放在优化出口结构上。事实上，保持一定速度的出口水平对中国经济来讲可以起到“稳定器”的缓冲作用；要大量增加进口，把手中的外汇储备投出去，购买战略能源、初级原材料和高精尖技术设备，减少顺差和外汇储备，减轻国内流动性压力。