缓解流动性过剩 战略调整之战

　　缓解流动性过剩 战略调整之战

　　Strategic Moves to Rein in the Excess Liquidity

　　议题1：央行对策

　　从2006年8月15日至2007年2月25日，央行已经连续5次上调存款准备金率，使其从7.5%猛增到10%；自2007年3月18日起上调金融机构人民币存贷款基准利率：金融机构一年期存、贷款基准利率各上调0.27个百分点。

　　观点争鸣：

　　■在美联储利息政策不变化、人民币升值幅度也没有明显变化的情况下，央行不宜再让利率有变化。

　　■加息是一把双刃剑，需要考虑国有银行的承受能力和热钱流入等问题。

　　■调整法定准备金率和发行央行票据，都是加强金融管制的做法，对银行体系市场化改革不利。

　　张礼卿（中央财经大学金融学院院长）：

　　通过上调存款准备金率和发行央行票据而不是以加息方式来抑制流动性的过快增长，对于维持人民币和美元之间的“利率平价”是有利的，从而有助于减少国际游资的流入。目前，人民币短期利率大约低于同期美元利率2.5～3个百分点，如果这个差距与人民币每年3%左右的升值预期相差不大，在很大程度上可以相互抵消。这意味着，目前经过汇率预期调整的人民币和美元的实际利差非常有限，“利率平价”较好地得到了维持。

　　在对人民币升值预期没有很大变化的时候，加息有可能导致实际利差扩大，从而吸引更多的国际游资流入。因此，央行在继续加息的问题上，可能仍需采取较为谨慎的策略。若因加息而引发更多热钱流入，只会进一步加大流动性，这难免与加息初衷南辕北辙。总之，在美联储维持现有美元利率不变，同时人民币升值预期也没有明显变化的情况下，央行可能还是应该以保持现行利率水平为好。这主要是从平衡实际利差的角度来考虑的。

　　王元龙（中国银行研究员）：

　　当前央行应对流动性过剩，主要是采取提高存款准备金率、发行央行票据和加息等手段。其中前两种手段已经成为常规办法，而加息实际上是一把双刃剑。因为加息需要考虑一些其他因素，比如国有银行的承受能力和热钱流入等问题。至于央行是否还会继续加息，应该从中国的国情出发。我认为，加息对解决流动性过剩问题，恐怕是杯水车薪。

　　张礼卿：

　　为了抑制流动性的过快增加，央行在短期内可能仍然需要主要依靠调整法定存款准备金率和发行央行票据这两个办法。不过，应该注意的是，如果持续采用这两种方法，商业银行的赢利能力将有可能受到一定的影响。而如果商业银行的赢利能力被严重削弱，那么银行体系的稳定也可能会受到不利的影响。另外，这些措施事实上具有加强金融管制的色彩，在某种程度上也可以看作是对商业银行的一种增税。从长远看，这与更为积极地推动银行体系的市场化改革也有一定的冲突。其实，对于所谓流动性“过剩”这个问题，不应该仅仅从银行体系这个角度来考虑，而应该从整个宏观经济平衡这个更为广泛的视角去分析和研究。

　　议题2：根治路径

　　观点争鸣：

　　■要从根本上解决流动性过剩，必须通盘考虑金融稳定、经济安全等多种目标，进行战略格局调整。

　　■当前有必要为了扩大投资性消费而加大在社会保障、教育和住房方面的投资力度，绝对不能让投资增长率降得太快。

　　■根治方法应该是多管齐下、长期策略与短期方法同时启动的政策组合。

　　■对内平衡应该优先于对外平衡，必须从恢复对内平衡入手来解决对外失衡问题。

　　王元龙：

　　我认为应该从整个经济运行层面来考察流动性过剩问题。现在很多手段都是治标，无法从根本上解决问题。要从根本上解决问题，必须从整个经济运行角度，通盘考虑金融稳定、经济安全等多种目标，进行战略格局调整。比如，对外资、外贸、外汇政策全面进行调整。

　　张礼卿：

　　削减过快增长的国际收支顺差，是缓解当前流动性增长过快的重要渠道。从中国国际顺差的形成过程看，2005年可能是个分界线。因为数据显示，从2005年下半年起，国际收支顺差更多地来源于经常账户的顺差积累，而不是来自于因人民币升值预期而产生的热钱流入。这意味着，近两年的国际收支失衡较之以往更多地源于基本面的失衡。这一点非常值得关注，在设计对策时也要紧紧围绕这个判断来考虑。

　　基本面失衡的主要原因是内需不足。虽然从长期看，中国经济过度依赖投资拉动这种状况需要扭转，但在目前继续保持较高的投资增长率将是有益的。这是因为，由于受到各种结构性因素的制约，譬如，社会保障、养老保险、教育和住房等领域的改革严重滞后或明显失衡等，在短期内通过增加消费来扩大内需很可能难以获得显著效果。

　　值得注意的是，最近北京大学和清华大学的两项研究不约而同地表明，中国的投资回报率从1990年代后期到现在，一直保持在20%以上，与美国的水平相当。这个研究结论从一个侧面告诉我们，中国的投资其实并没有过度，至少可以说，投资总量并没有构成严重的问题。真正需要严重关注的是投资结构问题。另外，在一定程度上，更加积极的或扩张的财政政策，不仅有助于在短期内扩大内需，也将有助于解决抑制消费增长的结构性问题，从而可以更为有效和持久地扩大内需。

　　李言赋（中国人民银行研究生部副主任）：

　　流动性产生的根源，主要就是储蓄率过高。从储蓄单方面来讲，就是要引导消费，引导投资。但是中国老百姓的习俗是养儿防老、攒钱防老，生老病死，都要靠钱。这是中国几千年形成的传统观念，无法在短时间内改变。要引导消费，政府可考虑一些刺激消费的措施。要引导投资，就要有投资渠道，政府可考虑判断投资的政策。至于老百姓，只要有利可赚，就会想办法进行投资。

　　王元龙：

　　我注意到，温总理在今年的政府工作报告中提到，要“综合运用多种货币政策工具合理调控货币信贷总量”，目标是“有效缓解银行资金流动性过剩问题”。这说明，应对方法应该是双管齐下，甚至是三管齐下。要解决这个问题，恐怕要有一个政策组合。

　　这个政策组合应包括三个层次。第一个组合：实际汇率调整和名义汇率调整相结合。第二个组合：汇率政策和外贸、外资、投资、产业等宏观政策调整相结合。第三个组合：结构调整与制度变革相结合。

　　在这三个组合中，制度变革、结构调整以及产业政策调整等都属于长期策略，实施起来可能有一个过程，但是必须现在就开始启动，或者说是加大改革的力度，否则就无法从根本上解决问题。而短期的方法则包括汇率调整等。

　　现在很多人认为，汇率是一个关键，必须要动汇率。但实际上，汇率水平的调整只是整个政策组合里的一个组成部分。而且我认为，应当选择合适时机同时调整名义汇率和实际汇率。实际汇率的调整，主要措施是通过对外贸、外资的投资和产业宏观政策的调整，达到汇率调整的目标。比如说，调整对外资的优惠政策，转变外贸的增长方式，调整出口退税等等。所以对汇率的调整，要避免仅仅调整名义汇率水平或者人民币的升值，这是一种片面的认识。

　　毫无疑问，单项政策调整或单纯依靠汇率升值，都难以从根本上解决中国国际收支不平衡问题，还是应围绕消费需求来扩大内需、降低储蓄率、调整外资优惠政策、扩大进口、市场开放等结构性政策，同时辅以汇率浮动，多管齐下。

　　管涛（外汇管理局综合司副司长）：

　　我不太赞同从减少国际收支顺差角度来解决流动性过剩问题。大家都知道，宏观调控有四大目标，即经济增长、促进就业、物价稳定、国际收支平衡。实际上，对外经济失衡是对内经济失衡状况的反映。所以很多国家在宏观调控时，对内平衡优先于对外平衡，除非出现了国际收支逆差的流动性危机；比如亚洲金融危机的时候，需要收缩经济来抑制进口，来迅速恢复其国际清偿能力。

　　对中国来说，现在应更多地去考虑对内平衡问题。经常账户顺差那么大，引起流动性过剩，主要是因为储蓄大于投资；资本流入那么多，也在一定程度上与国内金融市场不发达、企业融资困难有关。所以，对内平衡应该优先于对外平衡，而且也必须从恢复对内平衡入手来解决对外失衡问题。

　　至于人民币汇率，并不是流动性产生的根本原因。人民币汇率需要浮动，汇率制度也要完善，但这是一个主动、渐进、稳步的过程，前提还是要保持在合理均衡下的金融稳定，避免造成经济的大起大落。

　　张礼卿：

　　自从进入纸币流通时代以来，汇率的确经常被各国政府当作重要的政策工具来运用。如何运用汇率政策，包括是否选择必要的低估或高估本币，往往是各国政府出于自身的经济和政治利益所做出的选择。但另一方面，我们也不应过度依赖汇率调整来实现国际收支的平衡。因为名义汇率调整并不一定会影响实际汇率。如果名义汇率上调了，实际工资却在下降，那么实际汇率很可能非但没有上升，反而出现下降。另外，名义汇率变动对金融市场的影响太大，特别是对预期的影响。如何建立一种能够尽可能冲淡其预期影响的汇率形成机制，值得认真研究。

　　王元龙：

　　还有一个最新提出的解决方法，就是利用正在筹备中的外汇投资管理公司。这应该是比较有力的一个措施。其操作模式，可能是通过发行债券购买几千亿的外汇储备，既可以减少国内的流动性过剩，又可以把过多的外汇储备利用起来。但是这个也存有争议，如果一下子出现几千亿美元的资金，可能会对整个市场，特别是对资本市场产生巨大影响。

　　张礼卿：

　　我倾向于多一些资本流入管制。事实上，资本流入自由化程度在中国已经很高了。地方　政府存在着很强烈的引资需求，很多条文已经名存实亡。在短期资本流动方面，现在对于外资银行、外资企业的管理已经并轨了，这是非常好的措施。为了提高管制效果，将来应该更多地使用间接管制措施，如无偿准备金制度等等。

　　对于资本输出的自由化，我认为不宜走得过快。试图减少资本流出限制来削减国际收支顺差，其实未必能够如愿以偿（有点“一厢情愿”的味道）。在全世界资本都看好中国的投资环境（无论短期还是长期），纷纷涌入中国的时候，中国究竟有多少个人和企业会出于经济目的而去境外投资呢？而如果出于其他目的，比如说转移不法财产、洗钱等等，那就很难说了。问题在于，后者正是应该严厉限制的。

　　马青（中信证券股份有限公司首席宏观分析师）：

　　刚才谈到外汇投资管理公司，需要补充的是，它所发行的债券与国债、央行票据等有一个替代关系。现在，解决流动性问题基本上是靠发央行票据和提高存款准备金率，如果外汇投资管理公司也发债券且同央行票据的发行步骤一样的话，那么就会多一种选择，商业银行可能会减少购买央行票据。但是其效果现在还无法判断。

　　议题3：也是机遇

　　观点争鸣：

　　■流动性过剩，大家看到的都是挑战，实际上也给经济金融发展提供了很多机遇。

　　■有人提出利用现在流动性过剩的资金加大蓝筹股回归大陆资本市场，要慎行。

　　■利用流动性发展资本市场，要注重多层次战略，当前特别要加强债券市场建设。

　　管涛：

　　流动性过剩，大家看到的都是挑战，但是我认为，也给经济金融发展提供了很多机遇。

　　目前，很多发展中国家都担心外汇储备过低，中国则在为外汇储备过多而发愁。实际上，储蓄大于投资时，对经济发展有着推动作用。改革开放20多年来，中国之所以能够实现比较快的增长，储蓄高是很重要的原因。目前资金过剩，也意味着资金比较充裕。要充分利用大家对中国经济、对中国金融市场和对人民币有信心的有利时机，大力发展我们的市场，特别是大力发展金融市场。

　　现在需要考虑的是，不能只通过传统的渠道——银行体系来配置资金资源，那将会导致风险全部向银行集中。实际上，如果把中国的金融市场变得更加有效率，也可以在一定程度上缓解流动性过剩的压力。比如说，能够持续有效地把储蓄转化为投资，减少对外资的依赖。现在之所以很多项目有潜在资金需求却融资无门，最重要的原因就是我们的金融市场不完善，也没有承受能力。应该让一些有效率的项目，通过合理适当的渠道，将储蓄转化为投资。

　　李言赋：

　　还有人提出要利用现在市场资金充裕、流动性比较过剩的时候，引H股回归大陆资本市场，我认为还是需要认真考察再做决定。因为当时很多国有大企业在香港上市有三个原因：一是当时外汇资金短缺，想融外汇资金；二是国内上市的指标控制太严格；三是支持香港的金融发展，维持香港的国际金融中心的地位。那么，现在蓝筹股回归就要多方面考虑，进行利弊权衡。

　　马青：

　　利用流动性发展资本市场，这样的看法有一定积极意义。今年1月的中央金融工作会议已经明确了，像中国发展这么快的国家，资本市场是必不可少的，大力发展已毫无疑问。而在如何发展方面，基本上是两个思路，一是多层次，一是开放。多层次基本上没有什么争议，因为如果没有完善的债券市场，老百姓的资金就是在储蓄和股票之间搬家；而没有债券市场，就像自然生态没有湿地一样，缺少缓冲地段。所以从这个角度讲，发展债市已经显得非常重要和迫切了。