周三机构早间看市

　　申银万国证券研究所申银万国：在泡沫积累中上冲4000点基金资产规模略有下降，个人取代机构成为推高市场的动力近期市场认识与大盘走势前瞻A股泡沫：正在慢慢积累1、诞生：任何泡沫都是理性因素推动的16个月上涨155%，A股泡沫初现。

自2006年11月以来，估值水平快速提升。4个月不到的时间静态市盈率从24倍快速攀升到40倍。其上升速度已经堪比历史上两次著名的泡沫市场：1999年的NASDAQ市场和1989年的日本市场（见下图）。从风险收益平衡来看，A股投资者目前对风险的容忍度已经接近历史最高水平，他们愿意为了一定收益而承担非常高的风险。我们估计，投资者将进一步提高风险容忍度，一切为了更高的收益水平。从估值和风险偏好角度出发，A股的泡沫正在慢慢积累，而这个泡沫有可能继续放大。我们强调一点，任何泡沫的诞生都是由理性因素推动的，而且这些理性因素在泡沫产生的当时，甚至在事后都是合理的。只是被资金热烈追捧后，正面因素被持续放大，直至产生泡沫。下面，我们就来观察推动A股泡沫产生的理性因素。其一，强有力的经济/资本市场支持越来越多的投资者相信，未来5年中国经济将持续强劲增长。经济强劲如斯，企业盈利大幅增长自然水到渠成，而资本市场的上涨具有更多的理由。包括实际利率水平较低、宽松的货币和信贷环境、强烈的人民币升值预期等等。其二，存在理性的催化剂经历过泡沫市场的经济学者早已总结出了泡沫的规律：投资者相信，由于出现了某种技术（比如1999年的IT技术推动的新经济），或者某些社会制度变革（比如1989年的日元加速升值），企业盈利前景将出现长久的根本性的改变。A股也准备好了这个催化剂。除了人民币升值以外，投资者认为股改、资产注入和整体上市、股权激励和国有企业市值考核，都将永久性地改善企业长期盈利。但是投资者必须认识到，上述制度性/经济性因素确实能够显著提高企业短期盈利能力，但是最根本的盈利波动取决于经济周期。其三，投资者心理和社会氛围准备好酝酿泡沫经典的行为金融学理论向我们揭示了1999年IT泡沫期间出现的一系列社会心理因素，我们可以在A股投资市场上观察到类似的事件、情绪和氛围。我们再来比较目前的A股和1989年泡沫时期的日本。不同时间上的两个市场，在政策背景、投资者行为、心理认识方面存在惊人的相似。中国经济已经完全准备好了泡沫诞生的经济/资本市场环境、理性催化剂、社会氛围和心理情绪。接下来，我们所要做的就是迎接泡沫！2、破灭：盈利预期与认识的破灭A、理性可以克服泡沫吗？2000年1月，88%的个人投资者和96%的机构投资者表示，Nasdaq市场被高估；1987年2月，72%的个人投资者和84%的机构投资者表示，美国股市被高估。这两份经典的学术性调查问卷指出，在2000年泡沫破灭前半年，在1987年泡沫破灭前9个月，大多数的个人投资者和绝大多数的机构投资者都认为市场被高估了。结果如何呢？市场继续疯狂了半年多。投资者不是没有警觉市场泡沫，但是他们受市场氛围影响，在资金不断推动市场过程中逐渐被麻痹。高估信号没有对市场产生足够的影响。这些认为股市高估的投资者如何行动呢？继续买入！进而进一步放大泡沫。B、套利可以消灭泡沫吗？在香港上市的中国资产被国际投资者定价于16倍市盈率的时候，A股市盈率有可能超过40倍吗？投资者能否在两地进行套利，获取收益，并使得A-H溢价收窄呢？我们举一个著名的案例说明泡沫中的套利后果：LTCM公司，这个由诺贝尔奖获得者开办的投资公司，主要在固定收益和衍生品市场上进行操作。1998年他们发现RoyalDutch和Shell之间存在较大套利机会，于是开始理性操作。结果这个长期来看是理性的行为让该公司最终破产。事实上，促使RoyalDutch和Shell之间的溢价缩小的力量不来自任何理性价值投资者的操作。只是在2002年7月，标普指数公司宣布将RoyalDutch剔除出标普500指数，因为标普指数不再接纳非美国公司。该公告宣布一周后，尽管没有任何依据表明股息有所改变，但是RoyalDutch下跌了17%，缩小了与Shell之间的价格差距。在成熟的两个市场上，两个大公司之间的股价长期偏离理论价格。那么在泡沫期间的A-H溢价呢？能够缩小吗？C、盈利增长趋势变动是摧毁泡沫的关键因素海外经验告诉我们，尽管盈利增长的绝对数并不决定股价涨跌幅度，但它的变动趋势对市场的影响至关重要。如果我们直接对比日本、IT泡沫破灭经验，可以发现一旦企业盈利增长趋势连续9-12个月低于预期，那么泡沫的破灭就指日可待了。目前的A股由于制度等因素，盈利增长趋势验证着投资者乐观预期。我们预计，全部A股上市公司2006年净利润增速34%，2007年一季度净利润增长55%。这些表面数据都将继续刺激投资者乐观的盈利预期。3、泡沫多大？能持续多久？A、泡沫可以堆到多高？40万亿我们简单地从市值储蓄比例角度测算A股泡沫的最大值，尽管其中的逻辑并不严密。日本、韩国和我国台湾的历史巧合告诉我们，泡沫顶峰时期的总市值几乎接近该国全部金融系统存款和贷款额。我国目前居民储蓄余额达到17.1万亿，全部金融系统存款达到34.5万亿，总市值（扣除A+H公司在香港上市部分市值）达到12.7万亿，流通市值为3.5万亿。总市值达到全部金融系统存款的36.8%，流通市值达到居民储蓄余额的20%。我们同时估算总市值扩张和金融系统储蓄上升，初步判断，总市值在泡沫期的3-5年内最大值是40万亿。即在3-5年内，A股总市值等同于金融系统全部存款额，而流通市值也将达到惊人的15万亿。B、泡沫可以持续到多久？2010年如果从人口结构角度看待中国经济周期和资本市场周期，就会明显地发现2010年是非常敏感的时间拐点。一方面，中国人口红利可能结束于2010年，因为抚养率（青壮年抚养小孩和老人的比例）将从2010年开始回升。从1970年到2010年，中国抚养率不断下降，青壮年人口比例不断上升，在提供大量劳动力的同时也提供了大量消费人口，刺激经济发展。但是2010年后，1979年开始实施的计划生育政策开始发挥效应，人口开始迅速老龄化、青壮年人口比例迅速下降、劳动力供给开始不足、积极性的消费人口比例下滑。于是中国人口红利在2010年后转向人口负债，经济繁荣的人口周期结束，进而企业盈利周期也就结束了。另一方面，中国资金充沛周期可能结束于2010年，因为储蓄人口比例（30-50岁的中年人比例）将从2010年开始下降。从1965年到2010年，中国储蓄人口比例不断上升，表现为全社会中收入较高、储蓄倾向较高、积极理财的中年人人口不断增长。他们的储蓄为整个社会提供了大量资金，在一定程度上促进资本市场发展，推高资本价格。但是2010年后储蓄人口比例快速下降，资金充沛周期结束，资本市场估值水平提升的周期也就结束了。市场前瞻：冲高、调整1、冲高我们相信，市场将在二季度末之前继续冲高，上证综指可能越过惊人的4000点。冲高动力将来自以下三个方面：A、入场资金短期仍然超过股票供给3月份市场超预期的强劲很重要的背景在于整个市场客户保证金增加了1300亿元，而IPO规模只有区区的21亿元。展望4月和5月上旬，大约有6-7只基金新发公募，3-4只封闭式基金转开放式基金，基金募集资金将超过750亿，而IPO规模估计不会超过480亿元。资金供给还将超越股票供给，并成为市场冲高的重要动力。B、市值进一步向个人投资者集中我们注意到偏股型基金资产规模自年初以来有所下降，正是个人投资者的积极入场推动了市场的不断大幅上涨。我们估计个人投资者持有的流通市值从年初的52%提高到春节前后的56%，直到目前的62%。即3个月内个人投资者净买入了3500亿的股票，这是一个惊人的入场速度。大量涌入的个人投资者，他们对估值、抽象的利空信息（比如加息、存款准备金率提高）不敏感，往往遵循趋势投资策略，追涨杀跌，他们会进一步推动市场冲高。C、令人满意的盈利增长趋势验证了市场的乐观信心正如我们之前提及的，盈利增长趋势决定着泡沫的拐点。2007年一季度的盈利增长趋势恰恰验证了市场的乐观情绪。按照我们的预测，2007年一季度全部A股净利润增长55%，申万重点公司净利润增长82%。增速之高创五年之最，让投资者觉得企业盈利快速上升能够消化估值压力，泡沫可以持续，成为冲高的重要动力。2、调整调整压力也许在季度末到来。其一，资金股票天平将逐步向股票倾斜我们估计二季度IPO规模将放大到1200亿，一些大型股将不断发行，包括中信银行、交行、中铝、中国电信、中国铁路工程建设等等。于是IPO规模将显著超过一季度的640亿。全部融资规模将超过1500亿，有效放大。另一方面，非流通股解禁市值规模巨大。4月份解禁市值850亿（平均2007PE42倍），5月份解禁市值1200亿（平均2007PE47倍），6月份解禁市值420亿（平均2007PE41倍）。其二，严谨的投资者仍然担忧真实的企业盈利增长在已经公布年报的上市公司中，如果扣除申万重点公司（我们认定的绩优公司），其他非重点公司（认定的绩差公司）会计利润增长86%。但它们的主营业务收入只增长了21%，经营性现金流增长了16%。换言之，这些绩差公司2006年的惊人增长几乎全部来自没有现金流支撑的费用下降、投资收益上升和营业外收入。更令人担忧的是，就主营业务而言，2006年报乏善可陈。2006年主营业务收入增长22%，与2005年增速持平；而毛利率甚至还略有下滑。最根本的经济繁荣周期并没有推动企业盈利再攀高峰。靓丽年报只是来自制度性因素：上市公司的投资收益和盈余管理。其三，宏观调控政策和金融创新产品加大市场波动在一季度强劲的经济数据公布后，政府管理层可能担心经济过热，出台系列宏观调控政策。而预期中的股指期货会对投资者预期产生重大影响，从而在出台前后的2-3周造成震荡，甚至成为引发调整的催化剂（我们必须声明，在泡沫时期，任何杠杆工具的出现都是推动泡沫的重要手段，股指期货本质上也将是推动泡沫的重要手段）。

　　上证联羊群效应将引发更大震荡周二市场虽然继续收在3700点上方，但单日成交额突破3000亿，成交量过于巨大说明多空分歧严重，市场放量滞涨已经说明越向上压力越大。在金融消费升级，投资股票的需求大爆发的背景下，个人投资者的能量出现井喷。新多资金以中小投资者为主，极易形成羊群效应，一旦大盘因某种因素再度出现盘中跳水，极有可能产生恐慌心理并产生连锁反应。散户与机构资金的比重一旦失衡，波动性就会加大。新股民进入A股市场带来大量新增资金的同时，也在一定程度上造成市场大波动，每一轮行情涨到一个程度，都会引来大量新的个人投资者，而这部分个人投资者具有极强的羊群效应，缺乏机构资金特有的理性，追涨杀跌是这批资金的特质。历来行情显示，个人投资者渐成势力之时，也是大盘宽幅震荡之际，市场调整的压力可能越来越大。因此股指的大幅波动会成为市场常态。近日包括部分券商、基金和私募在内的机构已经开始减仓，原因是感觉到政策面趋紧，监管层已经开始警惕市场泡沫。虽然目前市场没有明显的利空因素，但市场确实存在极大调整动力。这种动力主要来自于对政策面调控的担忧，一方面市场监管的进一步加强，另一方面目前监管层正在和有关方面草拟相关法规，以促使红筹公司加速回归A股。近年来的4、5月份都是宏观调控政策密集出台的时间段，市场普遍预期通货膨胀压力将进一步加大，货币供应量快速增长，流动性过剩仍较突出，央行将会出台新的宏观调控措施。虽然目前新多资金有着初生牛犊不怕虎的特征，对调控并不担忧，但对于长期浸淫市场中的基金等机构资金来说，由于会影响上市公司估值因素，因而对宏观调控有着一种本能的畏惧感。虽然牛市基本格局并没有发生质的改变，充裕的流动性仍继续体现，中信银行A股冻资1.5万亿元与单日新开户数连创纪录，都显示市场流动性的不可控，普通投资者的热情势不可挡。不过市场围绕3700点震荡，单日两市成交额突破3000亿，市场放量滞涨已经说明越向上压力越大。由于股指周一的向上跳空缺口有待回补，短线市场将再度出现巨幅震荡。

　　渤海投资天量阴十字星发出减仓信号？昨日A股市场出现宽幅震荡的行情，上证综指出现数波跳水的走势，但由于钢铁股、电力股等诸多强势股反复逞强，大盘勉强飘红，上证综指仅仅上涨9.65点，收盘点位低于开盘点位，从而在日K线图上形成了天量阴十字星。与此同时，量能急促放大至2054.8亿元，这也是沪市有史以来的历史天量。那么，如何看待这一走势呢？强势股回落摁下倔强牛头对于昨日A股市场的回落走势，主要是因为两个因素，一是市场人气股、指标股的金融股出现了整体回软的走势，中国银行、工商银行等权重股均收出阴K线，这其实也是昨日上证综指欲振乏力的主要原因。二是ST股、未股改的S股以及券商概念股等纷纷出现冲高回落的走势，尤其是券商概念股的华资实业、兰生股份的高位跳水走势削弱了新多资金冲高的勇气。而且盘口也显示，一批二线蓝筹股也出现了高位阴K线的走势特征，较为典型的有酿酒食品板块的五粮液、贵州茅台、张裕A等个股，由于此类个股是基金重仓股，因此，他们的疲软走势往往被业内人士解读为基金等机构资金考虑到估值等因素而有所减仓动作，这自然也抑制了场外资金进场的信心，从而使得昨日大盘未能够出现预期中的强势走势。未必是机构资金减仓信号由于昨日A股市场再度放出近期的天量，尤其是沪市的成交量首次登上2000亿元的大关，这对敏感的资金来说，似乎是一个不佳的信号，一方面是因为昨日的上证综指收出高位阴十字星，这在经典技术分析理论中，意味着大盘将面临着方向性的选择，极有可能出现调整走势。另一方面则是因为昨日的A股市场放出巨量而不涨，有着放量滞涨的K线组合，这也是一个不佳的信号。对此，笔者认为，昨日A股市场的天量阴十字星，并不能视为机构资金减仓的行为，毕竟二线蓝筹股中的酿酒食品等板块以及金融股和未股改的S股等前期强势股的回落并不带有恐慌性的抛盘，因为此类个股的跌幅均相对有限。甚至可以讲，如果不是金融股的回落，那么，单凭前期强势股的回落以及二线蓝筹股的疲软，是难以抑制大盘在昨日再拉中阳K线的可能。正由于此，昨日的放量阴十字星可解读为多头资金的主动压盘所为，而不是刻意减仓行为。而且，从盘口来看，场外资金的涌入速度依然出乎市场的预期，这主要体现在两点，一是涨停板家数依然保持着活跃的态势，两市共有56家个股达到涨幅限制，与前期强势股相比，保持着相对平稳的特征。二是钢铁、汽车、电力等强势行业依然有新多资金涌入，在推动着此类个股的反复走高，而且，电器、医药、化工等诸多调整充分的蓝筹股也有卷土重来的K线组合特征，说明场外资金的涌入仍然可以抵消前期强势股回潮所带来的压力。也就是说，天量的阴十字星并不是机构资金减仓的信号，只不过是一线指标股回落等因素导致的阴十字星而已。节前仍可适当持股值得指出的是，近期不少投资者在口口相传其所在营业部在提示减仓的信号，而且有媒体也称五一节后将面临着重大调整的信息。而从以往A股市场走势经验来看，调整往往并不是在预备好了再调整的，往往是出奇不意，就是五一节后调整，可能五一节后并不调整，反而可能推迟到大家都感到不会调整的五月中下旬甚至六月，所以，在目前背景下，投资者仍然可以适当持股，毕竟2000多亿元的交易量并没有出现大幅回落的走势，这本身就说明多空双方依然处于相对均衡的状态，只要场外资金涌入速度依然保持着当前的态势，那么，大盘有望进一步走高。故在实际操作中，建议投资者仍可将重点放到个股选择中，主要是两类个股，一类是钢铁、水泥、汽车、电力等一季度业绩出色的个股，如果此类个股再配合一些整体上市或者具有交叉持股或者是券商银行股权等股价催化剂特征的话，那么，此类个股的爆发力将更为乐观，因此，酒钢宏兴、一汽轿车、攀钢钢钒、天山股份、国电电力等个股可跟踪。二是行业分析师新近关注的品种，前期一系列信息显示凡是被行业分析师列入到推荐评级的冷门股在未来的行情走势中均有不菲的涨幅，前期的时代科技、华东医药、威远生化等个股均如此，因此永安林业、长城电工、浙江龙盛等个股可跟踪。

　　杭州新希望两大因素将在很大程度上冲击多头格局眼下加强监管和加速ＩＰＯ都是冲击市场多头格局的有效工具。主流人士认为，股市的资金泛滥主要的原因大体上理解为人民币的升值以及低利率，这样看没有错不过没有抓住主要矛盾。事实上，最近我在看一些外国投资者评价中国当前股市的时候，他们其实也不好意思评价，为什么国外十几二十倍的市盈率和中国三四十倍的市场相对比会没有吸引力呢？你ＱＦＩＩ不是做基本面研究做价值投资的吗？外国的投资者也不好回答这个问题，所以只能说：中国的股市具有特别的吸引力。―――这里的特别的吸引力绝对不是什么人民币升值，而是尚主席所说的新兴加转轨的特征。在这样的投机也好造假消息忽悠也好，基本上没人管的，这样的市场可以翻云覆雨一夜暴富的，所以资金来的就多了，这里不是特指ＱＦＩＩ，而是通过ＱＦＩＩ不远千里争先恐后来到这个安全边际不比他们本国市场高的市场淘金的事实，说明我们这个市场所谓的特别的吸引力。当然如果加强监管那么自然会将这种魅力销减掉，这自然的就将打击到投机者的积极性，不过这个在当下，理性的投资者不大给予希望。所以就目前来看，对市场多头格局最有冲击意义的还是管理层提速大盘蓝筹股的ＩＰＯ，中国人喜新厌旧情绪是严重的，新产品的推出人见人爱，何况牛市里有新股不败的神话。这着将会很快奏效，一个中信银行不能完全击散团结的联盟，可是当交通银行，以及之后更多的券商股陆续推出的时候，事情可能就有所转变了。真正富有魅力的投资品出来了，就算你新散户基金不去抢，人家原本做企业的大非小非们也会心动的，改革开放这么多年下来，他们原先所作的产业，竞争性之残酷已经不是一般，今天终于迎来介入金融、能源、交通等以前无法进入的领域了，为什么不心动呢，恐怕又该是一派争先恐后的情景。考虑到这层，投资者应该知道在操作上也小心谨慎了。资本本金可以而且需要分类多元化安排来分散风险了，眼下市场还几乎没有什么真正的长线投资品种，为什么，因为我们还基本上没有美国欧洲那些伟大的企业，所以策略上保守的投机是明智的。所以中线投资可以先空着。眼下就做做短线的投机机会，但其实风险也已经很大了，不过个人有个人的想法，在风控原则不突破的前提下，适当的活动活动未免是件坏事。

　　东方证券震荡之中把握市场主流热点经过上周的大幅度震荡之后，本周一指数再度大幅度上涨，而短线指数的急升也积累了大量的浮筹，今天大盘尽管再次创出历史新高，但是盘中出现了明显震荡，同时成交量也是连续放大，今日上海市场单边成交量已经突破2000亿元。而随着五一长假的临近，我们预计近期大盘将不再会一帆风顺的逼空上涨，震荡将是节前的主基调，而在震荡之中把握主流热点将是取得利润的关键。近期尽管消息面比较平静，但是由于对加息的预期使机构处于一种观望的状态中，五一长假可能成为加息的时间之窗，同时新股发行速度在近期明显加快，在中信银行发行后，交通银行已经过会，管理层利用市场当前做多热情高涨的阶段增加新股发行量也说明了其控制市场过快上涨的一种态度。由于市场资金面目前仍然相当宽余，新发行的基金在很短时间内被抢购一空，日开户人数再创历史新高，巨量的增量资金使当前大盘很难出现深幅度调整，同时中信银行发行冻结1.2万亿资金也说明目前市场资金仍然相当充裕。从个股表现看，参股金融类个股无疑是近期最大的亮点，在市场持续走好，成交量不断放大，同时又是券商借壳消息的刺激下，参股券商概念在近期连续暴涨，成为市场中的明星品种；而股指期货推出将给期货公司带来暴利也给了参股期货品种巨大的炒做空间。在当前市场环境较好的背景下，预计参股金融类个股在短期内仍然将是市场的主流热点，同时我们也注意到，券商重仓的股票也是表现强劲，吉林敖东第三大股东是广发证券，目前也已经逼近百元关口！而今日四川长虹的非公开增发再度让让人们记起那个已经有些被遗忘的暴利题材--定向增发。定向增发是能给公司带来连续涨停的题材，沪东重机更是借该题材创造了又一个百元神话！预计在五一之前，大盘仍然以震荡行情为主，但是对于题材股的炒做行情，不会因为大盘的调整而就此熄火，目前市场中主流的热点仍将在今后一段时间继续得到较好的表现，投资者仍应重点关注。我们建议大家关注(600821)津劝业：公司今后可能有定向增发意向，并被券商重仓持有。3月22日中证报报道了津劝业董事长刘树明的发言：公司将继续利用上市公司平台进行定向增发等再融资活动，定向增发作为今年市场中暴炒的题材之一，给了投资者巨大的想象空间，同时渤海证券一直持有公司314.79万股法人股，同时作为天津的商业零售类公司，北京奥运的举办对它也有很大激励作用。二级市场上，该股一直沿5日线盘升，近期在成交量的配合下，有加速上扬趋势，短期有望迎来急升行情，投资者可以重点关注。