宏观调控下一步：加息不可避免

　　4月１９日，国家统计局公布的一季度数据广为关注，１１．１％的增速带给人们更多不是增长的喜悦，而是过热的忧虑。一季度，全国居民消费价格总水平同比上涨2.7%，涨幅比上年同期上升1.5个百分点；贸易顺差大幅上涨464亿美元，比上年同期增加231亿美元；此前央行公布的金融运行报告则显示，一季度金融机构人民币贷款增加１．４２万亿元，同比多增１６７８亿元；尽管固定资产投资增速比上年同期回落4个百分点，但投资反弹的压力并没有消失。

这些都让人担心，宏观经济将由偏快走向过热。超过１．２万亿美元的外汇储备也让人们清醒的意识到，流动性过剩依然存在，而且短期内很难解决。

　　下一步的调控举措令人瞩目：是否会进入新一轮的加息通道？流动性过剩会否进一步助推股市？又会否因加息带来股市的大幅调整？带着这些问题，我们专访了瑞士信贷亚太区首席经济学家陶冬。

　　宏观调控 有保有压

　　《21世纪》：您如何评价一季度的宏观数据？您认为我国经济面临的问题有哪些？

　　陶冬：以目前经济状况和第一季度经济数据看，在2008年北京奥林匹克之前，肯定会有一次类似2004年、2006年的宏观调控。工业和固定资产投资增长在明显加速，但是还没有高得出格。真正问题比较大的，一是信贷发行过快，二是股市投机成分过重，三是通货膨胀压力加大。

　　但是，在实体经济过热方面，很多问题可能都不是政府想一棍子打死的。第一，这一轮固定资产投资过程中，更多的是一些基础设施的建设。中国在基础设施方面不是产能过剩，而是产能不足，瓶颈十分严重。股市一方面有很多泡沫的影子，但另一方面发展资本市场是中国进行结构性调整的一个重要布局。股市不活跃，无论是社保改革，还是国企改革，都会非常困难。通货膨胀反弹主要是粮食价格、食品价格反弹。政府实际上希望农产品价格上升，这对缩小城镇收入差距、解决三农问题至关重要。只不过前提是这种上涨不至于对城市的弱势群体带来太大的压力，从而影响社会安定。

　　因此，对投资、股市、通货膨胀，政府都抱有一种矛盾的心理。一方面需要调整，另一方面又希望目前发展势头能够有序地维持下去。经济过热是毋庸置疑的，增长在加速，投资在加速，其背后的本质是信贷重新失控。通货膨胀在反弹，实际利率历史性地进入了一个负利率时期，其背后是政府在三农问题上的重新布局。政府的新一轮调控，正箭在弦上。但是这次过热并不全是坏事，基础设施建设和农产品价格上升是应该的，资金进入股市也是合理的。从这个意义上，中国经济发展很考验政府调控的能力，“有保有压”会成为政策选择的一个基调。

　　但是，我相信2007年的信贷控制会进一步加强，利率会有比较大的上升。但是，哪怕是政府踩刹车，中国经济的数字短期也掉不下来，瑞士信贷参与调查的采购经理指数显示，3月份的新增订单出现了一个跳跃性的上扬，出口订单、进口订单都有大幅的上升。这意味着即使调控，今后几个月的工业生产数字，以及国内商品价格，也会维持在一个相当高的水平。经济上面的转折点，恐怕最早要到下半年才可能陆续反映在数据上面。

　　《21世纪》：也有判断讲今年年中将出现通胀到通缩的转折点，之前的产能过剩压力会凸显出来，对下一步的宏观形势您如何判断？

　　陶冬：我看不到通货膨胀转向的迹象。很有意思，中国的通胀与通缩共存。中国的制造业产能过剩非常明显，多数行业的价格，目前处在通缩位置。中国的服务业需求很旺盛，也有加价的能力，处通胀中。一加一减，平均下来，通胀数字相对比较低。真正的决定性的因素，是农产品价格的上涨。这是一个中期趋势，政府的干预可能短暂性的抑制粮食价格的上涨。以目前库存情况来看，指望政府长期干预不现实，农产品价格上涨不可避免。中国的通胀还会进一步升温。

　　至于产能过剩问题，未必会进一步恶化。相反随着经济的加速和需求的上扬，许多过去认为会戏剧性过剩的产业的产品价格上涨了，钢铁业、煤炭业是很好的例子。产能过剩其实是一个动态的因素，供应的统计数字几乎半年动一动，因为项目新上马需要时间，而需求的数字每个月都在变。很多经济学家看的更多的是供应方面的数字，但是未必跟得上需求的变化。

　　加息不可避免

　　《21世纪》：一季度CPI同比上涨2.7%，且面临顺差加速和投资反弹的压力，12020亿美元的外汇储备进一步助推了流动性过剩。此前，中国人民银行今年已经三次上调存款准备金率、一次加息，您认为下一步会否进入新一轮的加息通道？

　　陶冬：今年年初，信贷增长出现了戏剧性的上扬，出乎很多人的意料，但我一点都不惊讶。第一，中国的银行业有个惯例，就是年初突击贷款，到了年中政府开始收紧银根，信贷开始放缓，年底野马的缰绳被拉住，信贷开始放缓，政府松一口气，到第二年年初又重新出现这种情况。在过去7年中，每年无一例外地出现了这种周而复始的情况。

　　第二，银行改革使银行的资本金重新充实，银行账面干净了，放款欲就更强了，这是经济规律。当然，这一轮的信贷扩张中间，银行和银行中间差别非常的大，比如中国银行、建设银行的贷款速度相对比较平稳，而其他一些银行贷款速度增长得比较快。在这种情况下，我想政府针对银行的措施可能推出有定向性的、惩罚性的措施，例如定向票据。

　　这一轮调控中比较有争议的话题是应不应该加息。中国的息率问题非常敏感，因为它不仅仅是一个货币政策，同时直接牵涉到中国的汇率政策，以及热钱流入。因为这种顾忌，政府更想通过其他的政策手段进行调控，相对地利率问题就放在一边。这次恐怕行不通。此前两轮宏观调控都在降低固定资产投资，取得了一定的成绩，那是因为政府对于银行还有相当强的行政干预能力，它可以通过其他手段抑制银行的贷款，由此放缓经济的活动。

　　这一轮过热的一个明显特点，是不仅银行贷款动起来了，同时银行储蓄开始出走。中国的利率水平以实际利率计算，在全球具有规模的经济中是最低的。2.8％的储蓄利率，3月份3.3％的CPI，还要加上20％的利率税。钱放在银行里面，对于储蓄者是一个损失。所以，政府不要一味埋怨股市中投机色彩过浓，实际上这也是被中国的低利率政策逼出来了，老百姓的反应是理性的。储蓄以脚投票，逃离银行，是对政府低利率政策的一个反抗。政府早晚会重新审视低利率政策，因为行政干预的有效半径，没有办法控制储蓄的动向。如果政府不采取相应措施，储蓄逃离银行还会持续，甚至进一步加速。这也会给银行带来重大的冲击。去年年底中国银行业向外资开放，本土银行的最大优势就是储蓄基础。储蓄根基的大幅度弱化，对于本土银行的竞争能力甚至中国银行体系的金融安全，都构成威胁。

　　中国利率水平正常化，势在必行。这个过程可能是缓慢的，可能通过若干年的时间来实现，但是我认为加息是不可避免的。

　　《21世纪》：外资行全面进入之前，中国的银行只是完成了财务重组，内部治理结构和管理还没有根本性的变化。在管理上没有升级的前提下，资本充足率的提升使得银行的放贷冲动加强。这样会不会重新导致不良资产或者类似的历史覆辙出现？

　　陶冬：我想银行改革的第一阶段，资本金的重组和充实这部分可以说已经顺利的超额完成了计划。但是这只是改革的第一步，更大、更严峻的挑战，是银行如何在充足准备金之后，加强企业管制，提高利润水平，控制信贷风险。

　　中国的银行市净率平均是2.6倍，全球大的银行市净率平均是1.7倍，中国银行的估值和世界其他银行相比，明显更高。但是偏高不一定马上就会有调整，因为中国的资本项目是不开放的，对于绝大多数中国股民来讲，还没有办法去买花旗银行、瑞士信贷等等，他们的投资标竿是存在银行里面的利息和买A股的回报之间的比较。但当估值太高时，市场早晚会面临调整。调整有两种形式，一是在某一个时点，一些突发性的因素使得股价出现调整。二是股民对公司的资产、盈利作出重新的审慎判断，从而使股价出现明显的调整。

　　环球同此振荡

　　《21世纪》：中国Ａ股总市值合计已经超过16万亿元，沪指已经击破3700点。大量新股民的进入为股指的上扬推波助澜，也加重了人们对资本市场的担忧。您怎样判断目前的市场？下一步政府会不会出手调控市场？

　　陶冬：首先政府调控的大前提是健康的发展资本市场，这是经济发展的一个战略布局，大框架不会改变。在这个前提之下，需要调整股市的节奏，提高公司管制力度。但是股市也是在政府行政干预有效半径之外的一个市场领域，政府很难通过像窗口指导这样的行政措施加以整顿，而且政府也不想对股市过度打压。在温家宝总理的政府工作报告中，长篇地提到对于房地产市场的调控，但是对于股市调控只字未提，唯一谈到的就是要健康发展资本市场。我认为这不是政府把股市忽视了，而是目前政府对于股市的一个真实态度。

　　目前股市的狂热性愈演愈烈，而且出现了一些新的变化，就是机构资金在撤退，散户资金大量涌入，有经验的股民忧心忡忡，初生牛犊奋不顾身。这是一个值得担心的现象，也可能成为政府加大调控力度、加快调控步伐的一个因素。这样下去，股市最终出现大幅调整的风险在增加，而由此造成社会不安定的风险在急剧上升。我认为政府出手调控股市的时间不会太远。

　　《21世纪》：“2·27”中国股市创出十年来的最大跌幅之后，中国股市和全球股市的关联引人瞩目，您如何判断？世界市场对中国股市能有多大影响？

　　陶冬：说“2·27”中国股市拉动了全球股市下跌，我认为是一种夸张，海外有些分析别有用心。以中国目前不开放的资本市场，以及目前的资本流量，想要影响全球股市，乃至全部金融市场，那是不可能的。“2·27”全球金融市场调整的背后，是日元套利交易出现了一个戏剧性的变化。日本央行一周之前加了息，加速了日本散户投资者以及日本企业将投资海外的资金班师回朝，触发了日元汇率的反弹。而对于汇率十分敏感的对冲基金，开始平日元借贷仓位，同时削减高风险投资。这个是触发“2·27”全球调整的主要因素。

　　尽管这样，但中国市场和世界市场的关联度，已经上升到了一个前所未有的境地。过去两年，中国因素成为拉动世界原材料市场的一个主要动力，中国制造业成为全球消费者的福音。但同时，中国对于金融市场的影响也在进一步加大，中国巨额的外汇储备的重新部署，对于世界市场会产生重大的全方位的影响。中国通货膨胀加速，进口农产品，都可能对全球商品价格带来重大的影响。我想中国农民工价格所带来的通胀压力，也会通过中国的出口向全世界蔓延。