长江证券:内涵式增长 利润释放动机与产业整合

　　长江证券二季度投资策略

    内涵式增长、利润释放动机与产业整合

　　----增长收敛下的二线蓝筹机会

　　报告要点

　  未来引发市场调整的只可能是两大因素，一是外生冲击，一是政策冲击，前者对市场影响渐进而深远，后者对市场影响较为剧烈而短暂。

　　􀁺 内涵式增长带来工业企业利润的持续攀升，而企业行为转变下的业绩释放动机也让上市公司业绩频繁出现大幅增长，这两者共同演绎企业利润的超预期增长，为市场的繁荣提供了最为坚实的微观基础。

　　􀁺 日本经验证明，经济进入工业化 中后期后产业的整合趋势由鼓励竞争向限制竞争转变，大型企业合并成为产业整合的重要步骤，我国央企整合的思路与之完全一致，这也凸现了二线蓝筹股的投资机会。

　　􀁺 增长的收敛意味着经济正逐步走向均衡状态，我们的投资也应更加注重均衡配置，即在长期坚持金融地产和装备制造的基础上，均衡配置中上游的工业品和下游的消费品行业。

　　􀁺 多重投资主题的时代，需要注重主题的切换和节奏的把握。首先，市场的快速扩容要求我们关注资产注入，聚焦二线蓝筹；其次根据奥运周年效应，预计6 月份奥运概念将再掀波澜；第三，从趋势投资角度，建议关注券商和期货概念股。

      基于以上的逻辑分析，我们可以发现，长期来看中国经济崛起带来劳动力生产率改进的福利，是全球经济进入新的长波周期的繁荣期和全球股市繁荣的根本原因，而中短期来看，虽然经济随时可能面临减速风险、外部冲击或政策冲击可能不期而至，但是中国企业利润出现的内涵式增长、企业行为转变下的利润释放动机以及为应对升值压力和减速危机所积极进行的产业重新组合和大型企业合并都将为当前股市繁荣提供长期而坚实基础。

      行业配置：更加均衡的配置

      落实到行业配置上，我们认为，经济增长的收敛，意味着实体经济内部已经趋于均衡，因此在投资领域也应该更加重视均衡配置，即在长期坚持金融地产和装备制造的基础上，均衡配置中上游的工业品和下游的消费品行业，同时考虑到内涵式增长、利润释放动机和产业整合三大因素的影响，我们建议二季度重点关注二线蓝筹股。

      对于金融地产和装备制造这些我们长期看好的逆周期行业，我们是持续看好的，但是对于上游和下游行业也应给予均衡的配置，我们可以从生产率差异的通货膨胀着手积极把握消费品行业的投资机会，也应该关注产业整合及大型企业合并给上游周期性行业带来的投资机会。我们需要明确决定当前中国经济增长的引擎是外需，而不是内需，因此，服务于外向型经济的主导行业以及正在积聚全球竞争力的中小企业也应该是我们长期关注的焦点。

      这一点可以从QFII 在印度的投资思路得到验证。作为一个殖民地国家，印度的工业化体系并不完整，90 年代初拉奥政府上台后，重点发展发展信息技术和生物医药两大研发型产业以及金融和电信这两大支撑行业。而QFII 进入印度市场之后，配置的重点也集中在这几大产业。在这种逻辑的指引下，我们可以得出以下的结论，长久以来中国逐步完善的工业化体系是我们最重要的财富，传统的上游行业以及对外向型经济形成支撑的行业将是较长一段时间内投资的重点，因此对于钢铁、石化、煤炭、电信、金融等行业必须保持战略性的关注。这便是我们关注大盘蓝筹的本源所在。

      主题配置：注重多种主题的切换

      首先，扩容的时代必须关注资产注入就虚拟经济本身而言，巨量资产和巨额资金的碰撞成就了市场的快速扩容，而资产注入则是巨量资产与巨额资金通过狭小的证券市场进行对接的必然结果。长久以来，资产注入一直是资本市场不可或缺的一个方面，当前为什么受到如此的重视值得我们深思。我们认为，市场之所以特别看重资产注入，甚至于将之地位与06 年股权分置改革相提并论，核心就在于我们处于一个特殊的经济虚拟化时代，资产注入才显得比以往任何时期都具有历史意义。

      由于虚拟经济发展严重滞后于实体经济，造成巨额的资金和巨量的资产需要通过狭小的资本市场实现对接，而难得的牛市氛围以及对应的寻租空间恰恰使得资产注入这一本不应是主流的市场扩容方式成为市场的主流和资金追逐的焦点。对比中国当前和日本六七十年代的储蓄率和证券化率可以发现，尽管06 年中国的证券化率已经有了较大幅度的提升，但是未来中国的证券化率仍有进一步提升的空间，我们预计伴随大盘蓝筹的快速回归和大量资产注入行为的实施，到2010 年中国的证券化率有望接近100%。

     虽然资产注入被放大的初始前提是基于巨额资金和巨量资产的市场大扩容或资产证券化，但是真正使得资产注入而并非IPO 成为市场投资主线的深层次原因在于资产注入的便利性和可操控性。同时，制度变革客观上也起到了加速市场扩容的效果，在国有企业引入市值考核以后，虽然上市公司高管与投资者之间利益取向更加一致，但是同样带来新的跨期均衡问题。在利益驱动下，为做大市值高管最直接的举动就是在自己的任期内，大力推进整体上市或资产注入，通过外生性而不是内生性的方法应对考核的压力。

     其次，轮动把握奥运概念和金融概念股

     多重投资主题的时代，需要注重主题的切换和节奏的把握。首先，市场的快速扩容要求我们关注资产注入，聚焦二线蓝筹；其次根据奥运周年效应，预计6 月份奥运概念将再掀波澜；第三，从趋势投资角度，建议关注券商和期货概念股。股市的繁荣带来券商行业的景气周期，出现估值的循环推动，日本当年的交叉持股推升股价的现象已经透过“金融概念股”在中国资本市场越演越烈，虽然从基本面角度出发，我们不建议长期投资金融概念股，但是在趋势投资中，我们建议关注金融概念股，特别是券商概念股，并以此作为短期风格配置的一个重要方向，而一旦股指期货推出，我们预期带有期货概念股将成为更大的热点。
     而奥运概念也一直是我们关注的焦点。伴随周年倒计时的临近，奥运概念股的整体表现可能会超越券商概念股。我们的整体建议是短期关注金融概念股，中期关注奥运概念股。