平安证券二季度策略：短线应无恙 中期需谨慎

　　平安证券2007年二季度投资策略报告---短线应无恙，中期需谨慎

　　　1、一季度A 股市场维持振荡走高行情，整体表现强势。上证指数全季度上涨了508.51 点，涨幅为19.01%。深圳成指则上涨了28.61%。

　　2、一季度A 股市场盈利效应明显。23 个板块在一季度均取得了不错的收益。尤其综合、纺织服装等前期表现相对欠佳而炒作题材丰富的板块，表现尤为出色，而金融服务、食品饮料等权重类个股表现相对逊色。

　　3、在2007 年A 股投资策略报告中，我们重点推荐了具备“中国优势”的机械设备、汽车以及中国特色矿产资源等优势品种。在一季度的个股研究当中，我们关注的重点之一，也仍然是 “中国优势”这一主题。虽然一季度市场的焦点主要在题材股和绩差股，使得我们在坚持“价值研究”时面临较大的困难，但“中国优势”这一主线，仍然得到了越来越多投资者的认同，诸如沪东重机(600150)、长安汽车(000625)、TCL 集团(000100)等重点推荐的潜力品种，在短短3个月的时间里，为投资者带来了超过100%的投资收益。

　　4、在A 股公司整体业绩表现理想，场外资金的入场意愿依然明显的积极支持下，我们认为在4月底年报和一季度业绩数据完全明朗以前，A 股市场仍然存在表现的机会，金融服务等权重股短期重新活跃，也使得短期内A 股指数仍然存在创新高的潜力。

　　5、对于市场中期的表现，我们仍然建议投资者需要谨慎：第一、自今年初以来，A 股市场的热点主要围绕题材股、绩差股展开。从历史经验来看，题材股、绩差股的疯狂，往往意味着阶段性行情的即将结束。第二、虽然蓝筹股受良好业绩支撑，短期面临一定“补涨”要求，但这种“补涨”的幅度将受其估值的制约。第三，限售股陆续上市流通，增加了市场所面临的供给压力。第四，股指期货推出前后，市场波动风险难免会有所加大。

　　6、综合来看，我们认为随着A 股市场的进一步上涨，市场所累积的中期调整风险其实在加大。因此，对于大部分的投资者，建议不妨在二季度A 股指数不断创新高的过程中，逐步降低持仓比重，积极防御市场中期调整的可能到来。

　　7、短期品种选择方面，建议投资者可积极关注近期资金持续流入的金融服务、交通运输、化工、机械设备和房地产等行业所存在的短线机会。

　　8、中期而言，建议投资者可以关注估值优势和业绩增长明显的有色金属、黑色金属、公用事业等“攻守兼备”品种以及“定向增发”、股本扩张等外延式增长给相关公司带来的股价和估值提升机会。

　　9、战略性品种选择上，我们认为金融服务、房地产等升值受惠品种，将仍然有望成为下阶段行情的主线。如果其股价在二季度跟随市场的调整而出现较大幅度的回落，对于中长期投资者而言，将意味着战略性建仓机会的重新来临。

　　二、市场运行趋势分析

　　1、短线仍有望维持适度活跃经历了2 次冲击3000 点无功而返之后，3 月中旬上证指数一举向上突破，并持续上涨到3273.37 点，由此使得不少投资者对未来市场表现的信心，进一步得到提升，短期板块和个股的轮番活跃，也使得现阶段A 股市场的盈利机会和参与价值依然存在。

　　同时，在A 股公司整体业绩表现理想，场外资金的入场意愿依然明显的积极支持下，我们认为在4 月底年报和一季度业绩数据完全明朗以前，A 股市场仍然存在表现的机会：

　　第一、短期市场资金供给依然充裕。虽然3 月19 日央行宣布加息，但并没有对短期市场的走势构成太大的冲击，A 股市场更是连涨8 天，反映投资者的信心依然积极。并且我们认为，小幅度的加息并不会明显改变目前经济体系以及证券市场上资金供给充裕的局面。

　　在良好盈利效应的刺激下，增量资金，包括居民储蓄存款流向A 股市场的意愿和趋势，依然明显。尤其在新基金暂停发行3 个月之后，一季度有15 家基金陆续发行(其中偏股型基金有14 家)，并普遍受到了投资者的热烈追捧。这些基金的陆续发行，在给证券市场带来了超过1000 亿元的新增资金供给的同时，也进一步激发了投资者的做多热情。并且基金规模的持续扩大，也对蓝筹类个股以及A 股市场的表现构成积极支持。

　　第二、在良好业绩支撑下，权重股短期面临“补涨”要求。截至3 月31 日，两市合计已有625 家公司公布了2006 年的财务报告。统计显示，这625 家公司2006 年的户均主营业务收入为313988.55 万元，同比增长21.63%；比2005 年全体A 股公司主营业务收入21.11%的同比增长幅度略高0.52 个百分点。但A 股公司2006 年的户均主营业务利润、户均净利润以及净资产收益率等盈利性指标增长幅度则较2005 年大幅提升、其中户均净利润的同比增长幅度，更是由2005 年时的下降1.23%，大幅提升至同比增长48.68%。尤其对于农林牧渔、交运设备、有色金属等行业，盈利增长尤其突出。显示2006 年，A 股公司整体的盈利表现相当出色。(由于中国石化年报尚未公布，化工板块的业绩表现相对逊色)

　　我们认为，在目前A 股公司的业绩披露高峰时期， A 股公司良好的业绩表现，将有望成为短期A 股市场继续活跃的重要“推化剂”。

　　但需要提醒投资者注意的是，相对净利润的快速增长，2006 年A 股公司的主营业务收入同步增长幅度则要逊色许多。如2006 年净利润增长明显的农林牧渔、信息设备等行业，在净利润大幅增长的同时，其主营业务收入反而同比分别下降了7.63%和5.43%，纺织服装、食品饮料、餐饮旅游等净利润大幅增长的行业，其主营业务收入的增长幅度也普遍在15%以下。由此反映，2006 年A 股公司的业绩增长，一方面来自于其盈利能力的提升，另一方面，相关费用的明显控制，以及投资收益大增和历史计提坏帐准备的回转等非主业收益，对业绩的贡献也在2006 年体现得较为充分。较多的一次性收入，或其他非可持续性因素，对上市公司2006 年业绩高增长的贡献，会否影响到投资者对未来A 股公司净利润持续高增长的信心，既而导致部分个股在业绩明朗后出现“见光死”走势，仍然需要观察。我们将在4 月底上市公司2006 年度业绩报告全部披露完毕后，对此做详尽的分析。

　　A 股公司良好的业绩表现，一定程度上也提升了投资者对短期市场表现的信心，尤其在目前的年报披露高峰时期，业绩对短期走势的刺激作用将更为明显。并且自年初以来，金融服务、房地产等业绩表现出色的品种阶段表现远远落后于同期市场，使得其在技术上也具备了一定的“补涨”要求。

　　因此，在A 股公司业绩披露高峰时期，A 股公司，尤其蓝筹类公司良好的业绩表现，将有望成为短期A 股市场继续活跃的重要“推化剂”，金融服务等权重股短期重新活跃，也使得短期内A 股指数仍然存在创新高的潜力。

　　2、市场中期的风险已经逐步加大

　　虽然我们对短期市场的表现依然乐观，但对于A 股市场年报披露完毕后的中期表现，则建议投资者需要保持足够的谨慎。

　　第一、自今年初以来，A 股市场的热点主要围绕题材股、绩差股展开。从历史经验来看，题材股、绩差股的疯狂，往往意味着阶段性行情的即将结束。

　　因为：一方面，除了极少数的绩差股和题材股最终能够“鲤鱼跳龙门”以外，大部分题材股和绩差股的炒作其实是在累积风险，尤其部分退市风险很高的*ST 类个股，在年报明朗前后，股价难免会出现剧烈的波动。市场对题材股的炒作热情，也将随着年报风险的明朗而逐渐受到抑制。另一方面，近期管理层持续加大了对证券市场上可能存在的违规、违法以及异常行为的监管和查处，也使得题材股在后续市场中所面临的不确定性风险，大大增加。

　　第二、虽然蓝筹股受良好业绩支撑，短期面临一定“补涨”要求，但这种“补涨”的幅度将受其估值的制约。统计显示，目前A 股市场的平均市盈率(TTM，剔除负值)为37.15 倍，对应的年化收益率只有2.69%，已低于目前10 年期国债约3.50%的到期收益率。

　　虽然考虑了不同市场的资金成本和成长性，A 股市场的投资者可以接受比美国以及香港等成熟市场高的估值水平，但目前A 股市场约37 倍的估值水平，也已经比我们所测算的A 股市场约28 倍的合理估值中枢要高出大约30%。

　　同时，根据我们的统计，自年初以来，在指数不断创新高的情况下，A 股相对吸引力指数则持续在负值下方运行，反映静态来看，A 股市场的估值已缺乏明显吸引力。从历史的经验来看，在市场表现与相对吸引力指数背离一段时间以及偏离值达到一定幅度以后，其对指数的“回拉”作用，将逐步得到体现。典型的如2003 年底、2004 年初A 股市场的表现。

　　另外，在缺乏足够估值“安全感”的情况下，从年初至今，市场主流投资机构在策略选择上普遍保持谨慎态度，不少机构所重仓持有的食品饮料、医药等个股在一季度纷纷逆市场。

　　而持续走弱，以及不少基金的单位净值在近期不涨反跌，也反映出在市场估值不断走高的情况下，主流机构对市场行情的谨慎态度逐步得到体现。缺乏主流机构的积极参与，目前主要依靠题材股带动的行情，其持续性和进一步上涨的基础，也就面临很大的考验。2 月27 日A 股市场出现的历史罕见大跌，在加大市场短期的操作风险同时，也反映出目前主要依靠题材股炒作所支撑起来的“乐观情绪”和盈利效应，其对市场的实质性支撑其实非常脆弱。这也使得在管理层加大对证券市场的监管之后，A 股市场所面临来自政策调控方面的风险，将因为投资者心态的浮动而有所加大。

　　第三，限售股陆续上市流通，也增加了市场所面临的供给压力。统计显示，截至3 月底，两市有市值约1.2 万亿元的限售股获准上市流通，虽然截止目前“大非”真正通过二级市场进行减持的限售股市值，仅占其获准流通部分0.3%左右，市场所面临的“大非”减持压力还相对有限，而且近期市场传闻，不少“大非”将可能选择大宗交易的方式减持所持股份，以缓解对短期市场走势的冲击。但随着市场估值的持续提升，不同类别股东的减持意愿，预期在后续市场中仍将逐步增强。尤其4、5 月份，限售流通股解冻规模进入了一个阶段的高峰，一定程度上也将加大未来市场所面临的限售股减持压力。

　　第四，股指期货推出前后，市场波动风险难免会有所加大。种种迹象显示，在6 月份前后，A 股市场的股指期货业务将有望正式推出。

　　理论上看，股指期货的主要功能是为投资者提供一个理想的风险对冲工具，使得投资者在买卖股票现货时，可以通过卖出或买进相关的股票指数期货合约，来对冲股票现货价格变动可能引发的损失，达到避险和进行套利的目的。同时，机构投资者对成分股的更多配置，才能使其在现货、期货操作中把握更多主动。相对于无指数期货时代，增量资金的介入、存量资金对组合配置的调整，都将加大标的指数成分股的投资。使得标的指数成分股面临比非成分股很多的投资机会。如Damodaran et al.(1990)对S&P500 指数样本股所作的实证研究表明，开展股票指数期货交易后的5 年间，指数样本股的市值提高幅度为非样本股的2倍以上。

　　从股指期货标的指数本身的短期表现来看，在股指期货推出前一段时间内，标的指数大多呈现上涨走势。如美国、日本、韩国、印度等市场，无论标的指数本身走势，还是标的指数相对于其他非标的指数的走势，在股指期货推出前一段时间内均较前期表现更为出色。

　　这一结论也与目前A股市场的特征相一致。但统计的结果也显示，在股指期货推出后，标的指数成分股短期大多出现调整。如日本，日经225 指数期货推出前半年左右，日经225指数相对于其他非标的指数的走势有上涨，但临近期货推出日，日经指数开始大幅下跌，在股指期货推出后，日经指数在短期内更是急剧下跌。

　　对A 股市场而言，股指期货的推出还意味着做空制度间接引入市场。大量研究表明，做空制度并不会影响市场的正常运作，而且不同市场对于做空制度往往会做出严格限制，使得做空制度对市场的影响并不会太大。但需要注意的是，在目前A 股市场的股价结构调整尚未结束，部分品种的估值仍然偏高的情况下，股指期货的推出，将不可避免会加重A股市场上高估值品种以及绩差品种的价值回归压力。在这种情况下，我们预期未来A 股市场的“二八”分化现象，将会越来越明显。

　　因此，在股指期货推出前积极把握大盘蓝筹股的投资机会同时，对于股指期货推出时可能引发成分股以及整体市场的调整风险，同样需要投资者提前做出应对。

　　三、整体判断：短期应无恙，中线需谨慎

　　1、行情展望及仓位控制

　　基于上述判断，我们认为，虽然短期市场的继续活跃，仍然有望给短线投资者带来不错的盈利机会，并且蓝筹类个股的重新活跃，使得短期指数也仍然具备继续创新高的潜力。

　　但随着A 股市场的进一步上涨，市场所累积的中期调整风险其实在加大。因此，对于大部分的投资者，我们建议其不妨在二季度A 股指数不断创新高的过程中，逐步降低持仓比重，积极防御市场中期调整的可能到来。

　　2、资产配置

　　2.1、短线积极关注资金持续净流入板块

　　短期品种方面，我们认为在近期持续受到资金关注的行业，首先值得短线投资者密切关注。统计显示，近阶段A 股市场上23 个行业均表现为资金的净流入，这也是近期A 股市场持续活跃的原因。金融服务、交通运输、化工、机械设备和房地产5 个行业则是近期资金净流入的前五名行业，尤其金融服务和交通运输两个行业，在3 周的时间里，资金净流入量就超过了120 亿元。这些短线资金大幅度流入的行业，也成为了我们把握短期市场投资机会时所关注的重点。

　　基于对后续市场可能出现调整风险的考虑，我们建议投资者在努力降低持仓比例的同时，在近期不妨把配置的重点，更多地倾向钢铁、有色金属、电力和交通运输等 “攻守兼备”的估值优势品种上来。

　　另外，随着市场对上市公司内在价值的充分挖掘，大部分公司的股价已经对未来业绩有所体现。估值的整体性上升，使得投资者寻找具备估值优势品种的难度加大。市场的关注重点，从前期的注重上市公司的内在价值和内生增长，逐步转向寻找上市公司外延式增长对公司股价和估值带来的提升机会。典型的如定向增发、股本扩张等。

　　对于定向增发可能带来的投资机会，我们在2、3 月份的月度策略报告中已经多次进行了分析，并且平安证券综合研究所也撰写了多篇有关定向增发可能给市场带来的投资机会的分析报告。在此我们不再过多阐述。

　　但正如我们前面所分析，一方面，随着年报业绩的逐步明朗以及管理层对上市公司信息披露监管的进一步加强，市场围绕“注资”、“整体上市”、定向增发所展开的种种概念性炒作，风险已经逐步得到体现。尤其近日管理层进一步加强了对上市公司定向增发的规范和管理，计划在定向增发过程中引入公开询价与竞价机制，一定程度上也使得那些缺乏实质性支持、大股东实力有限的“定向增发”概念型公司，其未来的走势难免面临较大的风险。

　　因此，我们建议投资者在把握定向增发等外延式增长可能给相关公司带来的投资机会时，需要区别对待。我们认为，下阶段值得投资者重点关注的“定向增发”类公司，将主要是那些大股东背景实力雄厚(如央企或大集团)、大股东有较为强烈的增持要求的公司。

　　同时，在目前市场整体估值已经不低的情况下，市场对上市外延价值的关注，使得那些具备较强的股本扩张能力、成长性突出的中小企业板公司，其在后续市场中也有望面临一定的投资机会。

　　我们注意到，从2007 年前2 个月的贸易形势看，我国出口的增长速度仍然很快，2 月份增长达51.7%，是近年来的最高增长值；进口增长则明显落后于出口增长，2 月份仅为13.1%，使贸易顺差进一步扩大。

　　在贸易顺差持续扩大，以及中美利差有所缩小的情况下，我们预期未来人民币的升值速度将有所加快。

　　在此情况下，对于金融服务、房地产等升值受惠品种，将仍然有望成为下阶段行情的主线。尤其如果其股价在下阶段跟随市场的调整而出现较大幅度的回落，对于中长期投资者而言，将意味着战略性建仓机会的重新来临。