沈炳熙：推进资产证券化试点建立结构性融资渠道-搜狐财经

　　编者按：2007年4月28日-29日，第三届“中国金融改革高层论坛”在南京国际会议大酒店召开，本次论坛有国务院发展研究中心金融所和南京市人民政府主办，中国注册金融分析师培养计划执行办公室、南京市发改委、中国人民银行南京分行承办，搜狐财经(相关:理财证券)作为协办媒体对本次论坛做了报道。国务院发展研究中心、中国银监会、中国证监会、江苏省人民政府和南京市人民政府领导，以及在亚洲享有盛誉的经济学家出席了本次论坛。中国人民银行金融市场司副司长沈炳熙在会上发表了主题演讲，以下是演讲实录。

　　中国人民银行金融市场司副司长沈炳熙：

　　各位来宾，上午好！今天我想讲的内容是关于从中国的实际情况出发，积极地推进资产证券化的这个话题。

　　我想大家对资产证券化应该也并不陌生，因为在中国，资产证券化已经从理论走向实践，那么资产证券化这个概念，用一句很简单的话来说，就是也把有可预见现金流的资产打包，然后以证券的形式出售的活动。实际上简单地说，资产证券化，从本质上来讲是一种融资活动，大家知道，融资活动有很多方式，上市公司可以发行股票募集资金，公司企业可以发行债券去融资，也可以发行票据去融资，当然也可以从银行贷款融资，这个方式很多，那么其中有一种方式，就是以它的资产作为一种实质上的担保去融资，为什么是一种实质上的呢？因为跟一般的担保还不太一样，一般的担保仅仅是给融资者增加信用度，还不是说将来这个资产卖掉了，但是资产证券化是要把资产卖掉，但是这个活动又不是像简单地商品一样，一次性卖掉，还不是这种方式，通过发行证券的方式，那么这种证券通常就叫做资产支持证券。

也就是说，这个证券它是以资产的现金流的支持来发行的，将来这种资产的兑现和偿付是以支持它的资产的现金流来作为基础的。通常这个资产可以是许多类型的资产，包括一些实物型的资产，也可以是信贷资产，只要它有可预见的现金流就可以通过一定的方式加以证券化，那么这种融资的方式和一般的融资方式相比较，有许多很特殊的地方。

　　通常，比如像发债或者像银行兑款，往往是以借款人的整体的信用作为一种担保或者说作为一种基础，比如说哪个公司要发债，这个债将来的偿付实际上是以整个公司的信用状况拿来做一个保证的。如果说还不了的话，整个公司资不抵债是要破产的，但是资产证券化的融资方式不是以借款人整体的信用，而只是以他所拥有的一部分的资产，这个信用作为一种保证，去融资，那么为什么现在资产证券化比较多还是信贷资产的证券化？也是因为信贷资产是一种标准化程度很高的资产，不需要在证券化的过程当中，对资产本身的价值进行复杂的评估，因为你说要证券化，资产有现金流，这个是需要评估，如果是一种实物性的资产，对这个评估本身就是要做很多工作。

　　当然对这种将来可以回流的现金流也是需要评估的，尽管利率确定的，但是可能还会遇到信用风险，但是相比其他的实物资产来说，信贷资产的标准化程度非常高，世界上绝大部分的资产证券化主要还是信贷资产的证券化。对于信贷资产证券化来说，起码有几个方面的意义，一个方面的意义就是可以有利于信贷资产的持有者，比如说银行，可以对整个资产的地区结构，行业结构进行合理地调整。

　　比如说一家银行，大量的贷款是放在某一个行业，比如说钢铁行业，但是感觉贷款的行业集中度太高，可能风险比较大，要分散一下，但是这种分散如果完全是依靠把贷款收回来，然后再按照不同的行业投放贷款的话，周期是很长的，通过资产证券化把这部分资产卖掉，钱马上就拿回来，就可以进行一种新的资产的配置，这是一个很重要的方面。

　　第二个，对于金融机构来说，资产证券化也是一种融资的方式，这一种方式对于许多本身网点比较少的银行来说，可以起到一种扩充资金来源渠道的作用。不需要去设立太多的网点，特别是一种中小型金融机构，不需要设立很多的网点，通过它的资产证券化收会了它的资产。这样就可以像滚雪球一样，把它的规模做大，同时不需要设立很多的网点。

　　那么从整个宏观来说，信贷资产的证券化也是扩大直接融资的一种方式，可能我们感觉有一点不太好理解，因为信贷证券化并不是企业做，是银行做的，怎么能说是直接融资？其实直接融资从本质上来说就是最终需要用钱的部门和提供资金的这些部门的直接交易，那么从这个意义上来说，信贷资产证券化，去买这些证券的机构就变成了贷款的所有者，也变成了企业的直接所有者，是沟通了证券市场和信贷市场，成为两个市场之间的桥梁。

　　我刚才说是从信贷资产证券化的意义来说，如果是对于企业资产证券化，直接融资的作用就更加明显，因为我们现在有很多企业，如果从它的本身的信用状况来说，如果很好的话，那它融资的方式可能是非常多，银行是千方百计追着他发放贷款，要上市也不困难，但是呢，对于有相当一些企业来说，他们可能资产状况本身还是不差的，或者说，其中有一部分的资产不差，但是整体信用要低一些，如果像这类企业，由于整个信用档次低，必须以比较高的利率才能获得再融资，但是如果采取信贷资产证券化的方式，就以资产本身的状况来评判以什么样的价格比较合理，往往可以以比较低廉的价格融资，当然有一些企业，可能本身就很难融资，那么通过信贷资产证券化的方式就可以直接融资，实际上现在整个世界范围来说，在固定收益的证券当中，证券化产品的比重是在不断提高。

　　在美国的固定收益类的市场上，就是说通过利息和利率固定收益率，美国现在固定收益类的市场，或者说债券市场上，企业债券和公司债券大概是占20%左右，而资产支持证券是三分之一，超过了公司债券的比例，所以，这是一种非常重要的一种融资手段，在我们国家，对于信贷资产证券化的研究，最早是在1997年，当时建设银行，那个时候他们就进行了研究，并且希望开展这项业务，但是由于各个方面的条件并不成熟，所以到2003年的时候，这个问题才重新提出来，2004年，当时人民银行组织了专家论证，方方面面的专家，国内外的专家认为在中国开展信贷资产证券化具备了条件，从2005年的3月份开始就进行了试点，主要是在建设银行和开发银行两家银行当中进行这个试点虽然说具备了一些基本条件的，但是一些制度性的条件当时还是缺乏，主要当时是两个方面的工作，从宏观部门来说，主要是制订制度，因为涉及到许多法律上的问题，涉及到税收方面的问题，会计方面的问题，监管方面的问题，这些事情都需要通过有关的政府部门，制订相关的政策，来提供制度上的保证，另外一个方面主要是两家试点银行他们在一些国际机构的帮助下，在一些中介机构的帮助下，进行资产证券化的试点，在这个过程当中也差不多花了一年的时间，制定出了一系列相关的政策法规。比如说在05年，出台了信贷资产证券化的试点管理办法，这是一个综合性的关于信贷资产试点的规律，是由人民银行和银监会两家出台。

　　像财政部出台了关于信贷资产证券化的会计处理方法，税务总局和财政部也一起联合出台了有关的税收问题的政策，银监会专门出台了信贷资产证券化的监管办法，建设部出台了关于个人住房抵押贷款证券化登记的试行办法，实际上整个制度建设是在相关政府部门当中来做，为了使得这些制度能够尽快出来，当时经国务院同意，成立了有十个部委所组成的资产证券化协调小组。同时试点机构也制订了比较完整的试点方案，05年12月建行和开发银行的试点取得了阶段性的成果，两家机构发行了资产证券，到2005年年底，这么多年的研究和实践，有了第一个成果，那么2005年以后，也就是去年开始，实际上主要是总结经验，研究如何扩大试点的问题，在广泛总结经验的基础上，人民银行和银监会一起给国务院提交了一份总结报告，对于试点当中的一些主要的做法，进行了肯定，同时也对试点当中还存在的一些问题，提出了下一步完善和改进的意见，到国务院领导层次，也做出了明确的批示，就是强调要在加强制度建设和防范风险的基础上，稳步推进资产证券化的试点工作。

　　根据国务院的指示，从去年下半年以后一直在研究怎么改进一些制度上的问题，怎么来扩大试点的规模和试点的范围。最后今年的一月份，给国务院又再一次上报了关于扩大试点的请示，并且得到了国务院领导的批准，现在信贷资产证券化的扩大试点的工作，已经正式启动。

　　这是一个大概的过程，从目前扩大信贷资产证券化试点这个事情来说，应该说，方向是比较明确的，下一步的扩大试点最重要的就是要进一步完善制度，同时要扩大试点的机构和试点的规模，因为我们第一次试点的话，规模也就是150亿的信贷资产的规模，两家银行，虽然有不同的特点，毕竟机构少，能够得到的经验还是有限，而且因为就是做了三单，数量也比较少，所以在新的扩大试点的过程当中，规模已经不是原来的150亿的概念，在近期，要翻几番，当然这个也要根据实际情况，从我们的指导思想来是，就是规模要成倍成倍的扩大。起码要搞得好几百亿。

　　第二点试点的机构，本身也要扩大，就不仅仅局限于两家机构，希望通过更多一点的机构，来从事这项业务，当然具体多少家机构现在也说不清楚，至少从目前已经提出希望开展试点的机构来看，已经有六七家，也许以后还会增加一些，这是从规模上来看，那么从信贷制度上需要完善的这些工作来看，应该还是很大量的，因为从前一阶段的试点来看，还存在着制度上的一些需要完善的地方，比如说，资产证券化的评级制度，这个是需要完善的。

　　相对与证券的评级来说，是属于一种比较难的评级，这个里面有许多的问题还没有完全解决，跟一般的证券评级不一样，证券化产品本质就是一个结构性的融资，是需要分类，分层的，一个资产比如说80亿，需要通过分层，使得内部的信用升级，上层的信用等级最高，下面一档次的信用等级低一点，实际上是利用这种方式用下面等级的这种资产来为上一档次的信用等级的资产来提供一种内部的信用升级，这个确实比较复杂，现在国内真正能够有经验去做得这种评级机构不是太多。

　　另外就是一个信息披露的问题，哪些需要一般性的披露，哪些需要充分披露，发现在这个方面是有一些问题的。另外再比如像抵押权的变更登记的问题，因为信贷资产证券化一个很重要的问题就是把原来的属于哪一个银行的信贷资产，如果要卖，实际上是打成一个资产包，随着信贷资产的所有权的转移，附属的抵押权也发生了规定，按照物权法的规定，债券如果转移，附属的所有权也要变动，你要转到卖方，现在住房抵押贷款的证券化，已经通过建设部的通知，做了明确的规定，但是还有其他许多的信贷资产，如果说有抵押权，这个变额登记怎样做，到目前还没有具体的办法，这就影响了做证券化资产的规模，有些机构要想做资产证券化，一看到这些资产抵押权的变更问题没有办法解决，只好放弃，就选一些信用贷款来做，这个问题也是一个很大的问题。

　　再一个就是投资人的范围，因为现在的投资人，主要是机构投资者，所有的机构投资者，对于证券产品的投资都是由它的相应的监管部门有相应的规定，正因为这样，这种资产证券化的产品要扩大投资人的范围就必须取得他所监管的部门相应的批准，或者说相应规定的允许，现在银行，基金，证券公司，这些都是得到了监管部门的允许，可以投资这一类品种，但是像保险机构，像企业年金等等，这些资金的投入还没有办法，所以这个也是影响证券化扩大试点的一个因素，因此在这些制度方面，我们需要进一步努力，在4月19号，我们协调小组专门开了一个会，就是怎么来解决这些问题，来通过制度的完善，或者重新建立，使得这些带有阻碍扩大试点的因素能够加以解决。

　　同时，我们也感觉到，随着试点的扩大，我们必须把原来没有解决的一些法律问题，加以解决，把原来只局限于部门规章的一些制度，上升到法律的层面，所以当时在协调小组的会议上，也提出要加强资产证券化立法的研究，在合适的时候，提出证券化的立法，其实从06年开始，人民银行和亚洲开发银行就正式成立了一个立法问题的专题研究小组，进行了一些前期的研究，目前也取得了一定的成果，但是这个还是很初步的，还是需要进一步扩大研究的范围和扩大参与研究的机构，这样才能把这项立法的工作在条件比较成熟的时候，推出来。

　　此外，从这一次进一步扩大试点的要求来看，还需要在我们的试点工作当中总结经验，特别是作为牵头这项工作的人民银行和主要从事这方面工作的银监会等等一些机构，因为这两家机构是最终对资产证券化方案进行审查核准的机构，所以怎么样提高审批的效率，简化审批的程序，也是需要进一步研究和解决的问题，那么这些方面我们也在做一些努力，也明确了这一轮的试点在年内应该有一个比较明确的结果。

　　在保质保量，还是保进度，把这项缘憷┐蠊ぷ髂芄辉谀昴谌〉迷猜某晒Ｊ导噬险舛际枪赜谛糯什と囊恍┗疤猓导噬献什と幕疤獗日飧瞿谌菀惴旱枚啵游颐枪业那榭隼纯矗笠底什闹と惨丫辛诵矶嘤幸娴奶剿鳎?5年，06年，先后也有一些资产证券化的产品出来，目前他们也正在进行这个方面的进一步的论证，调整过程当中，我想，可能随着经验的总结，这个方面会取得新的成果。

　　今天我想介绍的情况，大概就是这么多，我想因为在这儿，主要是介绍情况，更深层次的一些问题，特别是其中牵扯到的一些理论上的问题和学术上的问题就不一一展开，如果各位有什么兴趣想就某一个问题进行探讨的话，欢迎在会后进行探讨，有什么问题可以在会上提出来，我尽所能给大家做一些解答。

现场提问

　　主持人：沈司长在演讲过程中，回顾了资产证券化的意义，作用，地位，以及整个中国资产证券化的市场的发展历程，那么沈司长发言其实含金量还是很多，但是对于在座的可能有一些不太干住这个方面的同志来说，有一些含糊和模糊，但是我在很多方面，我觉得他在未来的资产证券化市场的发展动向，以及主管的制度和政策导向上，说得已经很全面，希望大家认真琢磨一些，有一些不便很直白说的话。现在可以提两个问题的，看看在座的各位对资产证券化方面有没有什么问题。

　　问：感谢您的报告，我觉得您刚才在融资方面讲得非常具体，我想从投资方的角度请教一下，包括银行和企业的资产证券化的回报率水平是什么样？跟银行贷款利率有什么样的关系？包括ABS这些资产证券化，您认为比较适合哪些类型的投资者，其中保险公司在这个市场上应该是什么样的地位和作用？能否结合国外的经验谈谈呢？

　　中国人民银行金融市场司副司长沈炳熙：前面一个问题，就是说信贷资产证券化产品的收益类水平，那么从根本上来说，信贷资产支持证券的收益率肯定是要低于贷款的利率，同时，又要高于一般的金融债券的利率水平，为什么呢？因为他的收益率水平是由证券化的资产的现金流所决定，这个现金流的决定是贷款的利率，比如说，一笔贷款，是去年放的，利率水平是6%，你要把这笔贷款证券化，如果说你这个证券化的收益率高于6的话，银行就要亏本了，因为收来的钱只有6%，作为你发行100万支持证券的报酬，你不能超过这个水平，超过这个水平就要亏了，就没有必要做这笔交易了，但是通常会比一般的普通的金融债高一点，为什么高一点，因为普通的金融债实际上是以整个金融机构本身的信用作为一个保证的，那么以整个金融机构的信用作为保证发和只是以其中一块资产作为信用发的证券，你想信用等级的状况肯定是前者高一点，因此按照风险溢价的原理，资产支持证券收益率水平是要比一般的金融证券高一点，但是这个只是从原理上来说，但是在实际的发行的时候，还要受到当时的利率水平的影响，供求关系的影响，还有其他的一些因素，都会影响最终实际的利率水平。

　　第二个问题，作为这类证券的话，我觉得保险机构是比较适合于投资，因为利率水平要比一般的固定收益率的证券要高，同时风险相对来说不是很大。而且是分层的，你可以根据你风险和收益的偏好去选择其中适合于你的哪一个档次的证券。

　　主持人：我来提一个问题，资产证券化从国际的情况来看，发展非常快，而且对金融机构和投资者来说，都是一个非常好，而且有潜力的市场，但是从试点到现在，中国的资产证券化对大众投资者来说，还有一种阳春白雪的味道，请问中国发展资产证券化最核心的障碍是什么，是因为我们银行的流动性过剩，还是因为其他的一些制度方面的原因？

　　中国人民银行金融市场司副司长沈炳熙：现在整个金融机构的流动性比较充裕，在某种程度上也降低了金融机构开展资产证券化业务的积极性，但是首先，这种状况恐怕也不能说是一种一成不变的状况，第二，即便是在这种情况下，对于那些需要调整资产结构的机构来是，仍然是有做这种业务的强烈的要求，最近我们联系了许多金融机构，他们都提出这些要求，特别是有一些机构本身的资金来源少，像这类机构，开展这一类业务的要求就尤其强烈，所以你说主要的障碍，我看，主要的障碍还在于我们许多金融机构的经营理念上的问题。

(责任编辑：张雪琴)

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