胡冰：中国证券市场的创新与监管

　　编者按：2007年4月28日-29日，第三届“中国金融改革高层论坛”在南京国际会议大酒店召开，本次论坛有国务院发展研究中心金融所和南京市人民政府主办，中国注册金融分析师培养计划执行办公室、南京市发改委、中国人民银行南京分行承办，搜狐财经(相关:理财 证券)作为协办媒体对本次论坛做了报道。国务院发展研究中心、中国银监会、中国证监会、江苏省人民政府和南京市人民政府领导，以及在亚洲享有盛誉的经济学家出席了本次论坛。中国证监会市场监管部副主任胡冰在会上发表了主题演讲，以下是演讲实录。

　　中国证监会市场监管部副主任胡冰：

　　早上好，今天很高兴来到南京，而且在这么好的一个酒店，感觉比北京好，来到一个天然的氧吧，我知道今天在座的有很多金融机构，中介机构，也有很多媒体，首先我今天所谈的东西就是代表个人观点，第二就是我不会对现在的股市发表任何结论，这一点希望大家能够理解。

　　我的题目是谈证券市场的创新与监管，分享一下我自己从事金融监管这么多年的体会和感受。

　　由于时间关系，有的地方谈得多一点，有的地方谈得少一点，首先谈一下监管模式和理念的问题，其次是跟金融创新相关的几个现实性的问题，最后提一下资产证券化的事情，在这块有很多人有很多问题，首先谈一下监管理念和模式的问题，跟我们现实的工作是紧密相连的，尤其是发展中国家在金融监管有三种模式，一种是自由市场，第二种是加强监管，第三种是结构主义的模式。

加强监管的模式认为发展中国家是一个新兴国家，很多地方不成熟，这个里面就相当于把市场当做一个婴儿，慢慢培养它，第三种模式就是结构主义的模式，就是说主要是要市场发挥作用，但是在早期，市场不健全，政府和监管部门要提供一些基础性的机制，把这些建立之后再让市场运行。那么，这个方面是有一定争论，前一段时间，说我们国家的医疗体制改革，教育体制改革是很大的失败，很多反对的声音就是这么说，所有的市场化改革都是失败的，而且有些学者是这么写，政府把所有的公共品的责任都推给市场，在市场的不能承受的情况下，做这些事情，这个反映出来刚才我说的几种观点，完全由政府包揽是不行，过去我们已经从计划机制过来的，都知道它的弊病，即便是像美国这样市场健全的国家，在公共品的服务上要比好得多。比如说韩国在早期的时候，他们用积极的财政政策货币政策，培育了他们很多大的企业，让这些企业在国内发展起来，再走向世界，在全球竞争，但是一旦已经形成大的有竞争实力的企业，对这些企业的管制，全部都静下来了，结构化的观点就是说政府需要把市场的一些基本功能和制度都建好，再让市场努力。

　　比如说国内的证券市场，早期我们企业债发展很宽松，任何一个企业到人民银行的支行备案一下，就可以法了，最后的结果，一半以上不能对付，那个时期为什么出现这样的问题？你说是市场化，但是失败了，很简单我们企业的信用机制没有建立，我们的评级机构没有建立，市场的一些最基本的制度，还有一些机制没有建立，这个时候你把一个东西推向市场，肯定出问题。我们谈到金融创新，实际上对我们发展中国家来讲，学术上面的金融创新我们自己并不是很多，中央和国务院发了三种创新形式，原始创新，引进创新等等，我们谈的金融创新并不是原始创新，很多东西还是拿来主义，引进了以后适合中国国情再去创新，在这个方面，监管部门的职责是什么？

　　我个人认为，我们需要做得事情就是按照结构主义的观点是帮助市场把一些基础性的东西建好，然后让市场自己做，举一个例子，就是说，05年的时候，人民银行推出了短期融资券，06年的时候发展很快，然后在这个产品实际上是一个很市场化的产品，在推出短期融资券之前，人民银行做了大的工作，推出了之后，各个机构，只要是说你有合适的，完备的手续，加上评级机构的评级，人民银行就实行备案制，30个工作日就出来的，也不需要担保，人民银行作为一个监管机构，相关的机制健全，就允许市场化运作，短期融资券无论是从学界，业界，还是金融界反映都很好。

　　和过去的企业债相比，为什么早期的且债是失败？就是早期的制度没有做好。关于这点，主要是想强调，首先是我们政府不需要过多干预，不需要什么东西都是行政审批，我们不能把市场当做一个小孩，你需要给他提供环境和条件，让他成长，也就是说，监管部门所说的放松管制并不是不管，而是很积极提供这种环境，作为监管部门就是学习成熟市场的经验，结合国内的国情，用一些创新的手段和方式，给市场的主体提供一个很大的空间。

　　第二点我想谈一个概念性的问题，就是我们作为监管者，首先要把自己的职责做好。我们有相当一部分是借鉴成熟市场，最好搞清楚别人是什么东西。我举几个概念，第一个，产业基金，我一直很糊涂，但是谈得很多，包括什么基础设施基金，私募基金等等，说中国的产业基金的发展潜力很大，有关的监管部门和政府部门要大力发展产业基金。我看了这个东西，我很糊涂，过去的时候我觉得产业基金的事情应该就可以了，现在说到这个程度，不得不澄清一下这个概念，首先产业基金这个概念在成熟市场是没有的，英文里面没有产业基金这么一个概念，英文里面有的是跟证券投资基金相区分的，或者说共同基金相区分的，称为“另类投资基金”，有这种非上市股权基金，包括一些私募股权基金。比如说我像英国大的国有企业在私有化的过程中间，实际上公众的股份上市了，我们有一个国有企业，但是它上市了，实际上就是一个私有化的过程，因为把它的股权卖给老百姓了，这个是我们的所有和公有，只是所有权的问题。资本市场上，你没有上市，就叫“私有”，上市了“公有”，比如说很多民营企业上市了，就是一个公众公司，但是并不是国有企业，这个里面我们所说的股权实际上是一个未上市股权，并不是私有股权，等上市之后，如果是一个民营企业，还是私有股权，这个里面就是一个上市的公众公司和未上市的公众公司这么一个概念。

　　在成熟市场，有一些非上市股权投资基金，这种基金有一个大的概念和小概念，小概念就是创投基金，还有私募股权基金，大概念就是说你作为基金是投资于非上市的证券，这个里面包含基础设施基金，可以投资一些投资基础设施的项目股权，也可以直接拥有基础设施，比如说铁路和高速公路，还有一部分就是房地产投资基金，这一块实际上也是属于大的概念里面的非上市股权投资基金，所有的这些基金没有一个是产业基金，你要在成熟市场说产业基金别人会认为要么是共同基金中间专门投资某个领域的，还有一种是非上市的股权基金是投高科技，或者是专门投化工的，所以他只是说在具体某一个领域而言，我们现在觉得这个产业基金都变成的一个广而泛之的概念，而是指所有的非上市证券投资基金之外的其他的基金都是产业基金，为什么要区分这个概念？

　　原因很简单，因为我们说到产业基金这个里面有一个隐含的意思，就是是跟产业政策相关，很多东西是一个行政性调控的问题，如果要说非上市股权基金，是一个市场化的概念，产业基金很多程度上是行政性的概念，我们在说作为一个转轨市场，宏观调控有多种政策，一种是货币政策，一种是财政政策，还有一种是产业政策，成熟市场也有产业政策，政府利用关税，补贴，利用引导资金推动产业的发展，比如说我们国家现在需要三农，那么我们可以有政府出钱，出引导资金，专门支持跟三农相关的产业，比如说我们觉得高科技方面不行，许多有一个高科技的引导资金，这样做可以的，但是这都是具体对某一个行业，某一个领域所做的事情，而不是说泛泛谈一个机制性的问题，就是把产业基金当做一个金融和法律上的概念。

　　所以我觉得有必要澄清一下这一点，目的就是说有些东西是需要行政机构调控的，引导产业的引导基金，都是有些东西是完全要由市场来做，比如说在成熟市场的基础设施基金，像澳大利亚，它的基础设施基金完全是由市场做起来，跟政府调控没有任何关系，只要你符合资本市场的监管条例就可以做，不是产业政策调整的范围，比如说像房地产投资基金，也是属于这个方面的，本质上的概念就是说，基础设施基金和房地产基金这种产品在我们国家怎么样发展起来，不是一个行政许可的问题，而是一个法律和金融机制方面的健全的问题，等把这些机制健全，我们应该让市场的一些机构自己做这些事情，第二个概念就是房地产信托投资基金这个概念。

　　第一个感觉他是信托，第二个感觉他是基金，在英文里面，没有基金这个词，为什么要叫基金呢？就是因为是符合我刚才所说的非上市股权投资基金，但是绝对不是证券投资基金，第二点这个里面有一个信托这个词语五，但是在成熟市场，有信托这个法律关系，但是最终的产品是以公众公司股权上市这种形式。这个概念我想再深入下去，下面谈几点关于创新实践方面的几个问题：

　　第一个，我想强调一下，在我们做创新的时候会碰到很多困难，这些困难往往会导致很多人对创新有一些质疑和怀疑，这个里面强调一下，我们在创新的过程中间不能因噎废食，由于我们国家现在是新兴加转轨市场，我们这个市场有一些本质性的问题，是谁也扭转不了，比如说广泛存在的寻租现象，腐败现象，在短期内是改变不了，在金融工作会议上，国务院领导说了这么一句话，我们国家关系全局的事情有三件事情，农业，能源，金融。金融问题和别的问题不一样就是说它关系全局，如果一个市出了一个腐败市长，只影响一个地区，但是你金融系统除了问题，影响的是条和块全面都要受影响，国务院把金融工作提到了跟粮食问题提到同样的高度，但是即使是这样，我们由于我们新兴加转轨的特点，金融体系的很多问题，由于他不是独立，在这种情况下，各方面的机构，人员，都会对金融体系产生影响。

　　有关部门打招呼很多了，我们也报出来很多银行的坏账，说起来都是某任某任领导打了招呼，没办法，我们也看到银行自身在管理体制上出的问题，在这种情况下，我们金融创新的新产品，不是生活在真空里，还是要生活在大环境，无非是给那些腐败分子，给那些不良分子提供一个新的工具。我们资本市场大家都知道，股票市场过去出现过很多问题，比如说做庄的问题，德隆系的问题，给国家造成的损失很大，银行体系也是一样，但是我们是不是因为有了这些问题以后，股市就不要做，银行就不要放贷款了。我想大家回答这个问题肯定是否定的，但是落到具体的金融创新方面，人们又有疑问了，比如说，去年曾经关于短期融资券曾经受到很多的批评，最早推出的时候，国务院的有关部门，有关的监管部门对短期融资券有疑义，觉得冲击了现有的企业债发行的市场，包括我们证监会推出的企业资产证券化，也有人提出疑义，在推出的过程中间，出了一件事，人民银行的短期融资券，发给了福喜，后来他不能对付，后来就说这个是错的，这个是有问题，就群起而攻之，但是我们想一下，因为有一两个福喜就不做短期融资券，中国的金融创新有什么样的希望呢，这个是一个系统性的体制性的问题，我在今天这个场合，和去年的场合，应该把机制建立好，而且是要大力推行的。我们将来推出的股指期货肯定是有一些人搞市场操作，但是绝对不是说这一块就不搞了。

　　我个人的观点就是不要因为一些体制性的问题，环境性的问题，新兴加转轨市场的特殊性了，阻碍了我们市场的发展和创新。

　　第二个问题，谈一下，关于大家关心的问题，一个是债券发展的问题，一个是资产证券化的问题，国务院专门组织了一个小组，以后在债券这块，第一个是按照今年金融工作会议的精神，大力发展直接融资，债券市场是其中一个很重要的方面，目前股票市场发展比较好，债券市场发展比较弱，这个里面跟监管体制有很大的联系。

　　要进行统一监管，给市场创造良好的条件，再有市场化的方式做。最后我想说，作为政府是有一个根本的义务和职责就是给市场提供一个透明的统一的，市场化的监管模式，具体说，过去80年代末90年代初，全球掀起一个金融脱媒的现象，就是因为在成熟市场，很多大的企业，过去了直接到资本市场发债，发其他的金融产品，让很多失去了很多大客户，银行就摇身一变，把自己的客户原来的债款变成我新的客户，帮他在资本市场融资，那我们国家由于资本市场，股票市场和债券市场不平衡发展，但是今后商业银行肯定是要考虑，这个方面的危机比较严重，就是因为债券市场发展起来，他们挖的就是贷款的墙角，大量的优质的企业就不会要你的贷款，银行会失去大量的优质客户，在这种情况下，积极的方法就是迎接挑战，积极发展自己的中间业务，银行在这个方面需要做这个事情，一个问题是说如果是纯粹由贷款支持企业发展是不行的，有一个短借长贷的问题，第二个问题就是说我们现在中小企业贷款难，我们的商业银行把我们的注意力和精力全部放在大企业上，大企业不需要的款拼命给它贷，银行一个方面是因为国家给你利差，让你日子很好过，实际上在市场竞争这一方面，你首先要判断什么样的企业有风险，什么样的企业没有风险，能够给风险定价，这样就给不同的企业以不同的贷款利率，如果不发挥自己的风险定价能力，而是找一些没有风险的企业，你永远也长不大。

　　关于资产证券化这一块，证监会搞的资产证券化是从06年8月份开始，发了将近300亿，试点的这些项目有高速公路的收费，有租赁公司的租赁合同，有应收帐款，还有一些市政项目，我们国家第一单市政债券化项目就是南京市的污水处理，我们现在是在总结这个经验，看到有什么具体的问题，还有一些是法律上面和制度上面的建设工作的问题，最后在合适的时机，扩大试点，形成一个市场化的形势进一步发展。关于时间点，我也没有办法说，我相信应该是一个不远的未来。

　　我们做企业资产证券化跟短期融资类似，核准制，项目出来也就两个月自由。

　　最后我谈一个问题，说明一下金融创新的重要性，金融创新不是锦上添花，金融创新是雪中送炭，我们国内的很多宏观的经济性问题，可以通过金融创新这种方式来解决，比如说，房地产的问题，现在房地产调控了半天调控不下去，房地产商和监管部门两边各说各的话，房地产商说这是一个供应量的问题，你不把大量的土地卖给我，价格下不去，因为需求在那儿，那么政府说房地产商说的是错的，他这样说就是为了牟取暴利，我们把大量土地廉价卖给你，你就可以赚很多钱。政府说需求方有大量的投机需求，所以房地产过热，听起来两方都有道理，但是实际上两方都错了。

　　为什么？因为实际上现在房地产过热，本质上是需求问题，但是这个需求并不是投机需求，我们已经出台了很多办法，来打击投机的需求，我们有各种税收限制，目的就是想让真正想住房的人，需要住房的人，他们买房的愿望满足，但是政策出台以后效果不够，就是因为我们房地产的需求不仅仅是居住需求和投机需求，其中还有一块就是投资需求，据不完全的统计，如果说我们居住的需求的50%，那么我们投资的需求至少有30%，投机的也就10%到20%，我们一些身边的朋友中间有多少人有第二套房和第三套房？很多人不炒房，但是过去在股市不好的时候，只能买房，现在股市好了，把房子抵押出去以后，买股票，但是一些人保守照样是买房子，投资需求是刚性的，怎么解决呢？

　　第一个就是必须要提供大量的直接融资的产品，使这种投资者能够有各种选择，不能说不是股票就是房产，在这个过程中间，我们所说到的除了股票以外，还有债券市场，现在是跟股票市场不成比例，这个问题可能很多人也都清楚，另外一个就是说我们还需要提供一个跟房地产金融直接相关的产品，这个产品就是房地产投资基金，或者就是非上市股权基金中的一个，它的法律形式可以是多种多样，但是他起到一个什么样的作用呢？我们现在的老百姓你要想投资房地产只能买民用住宅，你买不起办公楼，你也买不起工业地产，但是实际上，这些有投资需求的人想不想买呢？我们的工业地产，商业地产，增值也还厉害，如果你推出房地产的这种产品，刚快事的时候，为了调控房地产，可以让这种房地产投资基金只限于投资商办公楼和工业地产，很多要买住宅的投资人就会买房地产投资基金，无形中就把民众住宅中的投资需求转移到对商业地产的需求，现在实际上是民用地产的过热，而不是商业地产的过热，还有像工业地产。实际上这个是对房地产调控有利，但是这句话说出去很困难，跟有关人士谈这个问题，他们说房地产已经很过热了，你还谈发展什么基金。

　　还有一个问题就是跟非上市股权基金相关的，包括房地产投资基金，它的推出对缓解外汇储备的压力是有作用的，现在房地产资金中间，把国内的内资控制住，但是外资有超过50%的增长率，大量的这种游资，热线，由合法的不合法的渠道进入国内市场，因为国内资金控制住，商业地产项目都很便宜，大量往这里流，甚至一些私募基金也进入到中国，在这个方面活跃的全部都是外资，创投基金，并购基金，房地产投资基金，大量地活跃都是外资，如果说推出我们自己的非上市股权投资基金，推出我们自己的房地产投资基金，就是用国内的充裕的人民币资金，满足我们机构和企业的需求，这样就把外资挤出去，价格上来了，外资涌进来的自己就少，外管局只能从面上，很多东西通过地下钱庄你根本管不了，我们国内已经流动性泛滥，为什么不去搞我们自己的人民币基金，当然这个是一种非上市股权投资基金。

　　这个里面最重要的就是体制性的问题，还是监管部门和政府部门觉得不相信市场和企业，觉得我们公司治理结构不够，举一个简单的例子，很多的独资，国资的搞不好，合资以后就搞得好，国外基金就是为了赚钱，钱从哪里来，根本不在乎，无论是投资银行，还是基金管理公司募集的都是客户的钱，如果他们和国内的钱，他用的是国内的钱，并不一定要用海外的钱。

　　我刚才谈的这些东西都是自己的感想，有的话说得可能会稍微偏激一点，媒体朋友希望能够有所删节，谢谢大家！

　　主持人：因为时间关系，我们就不再安排提问，再一次感谢胡主任的演讲，他说的理念性的问题，没有涉及我们中国证券市场上的热点问题，但是他谈得这些理念跟我后面谈得很多是吻合的，而且这种监管理念对中国证券市场发展有很深刻的影响。

　　下面是由我发言，我的题目是中国私募股权融资发展与制度完善。

　　融资和投资实际上是同一物体的两个方面，更侧重于从融资的角度来谈一下，这个是我的主要内容。谈三个内容，第一个是私募股权市场是资本市场的重要组成部分，今天讲得这个话题更合适的是私募市场，未来中国私募市场的前景应该是像大海一样辽阔。企业资本实际上由权益资本和债务资金两个方面构成，权益资金又有很多组成，在权益资本里面，有相当一部分是由私募的方式来筹集的，那么扩充权益资本的方法也有公募和私募两种方式，第一个对多层次资本市场，我们一直存在着误解，一直存在着一些不正确的观点，第一个误解就是所谓的交易所，场内市场的多层次，尤其是我们的一些管理部门，在讲到多层次资本市场的时候，往往对这个定义是场内交易市场，我们马上还要开办创业板市场，场内市场当然也是资本市场的重要组成部分，但是我们不能忽视作为资本市场的一个更为广大的基础，是私募的资本市场，这一块在过去的几年，在建设多层次资本市场，国务院中央提出这个资本市场的多层次概念之后，在实际操作过程中，在政策的制订和制度调整的过程中，往往把多资本市场理解为交易所场内的资本市场，也就是说是公募市场的多，而没有考虑到私募市场。

　　我想如果大家记得的话，昨天上午范主席提到要建立一个统一监管的多层次资本市场，实际上多层次资本市场，如果真正的范围涵盖的私募市场之后，你中央政府是没有办法监管的，换句话说如果统一监管，私募这一块可能是根本发展不起来，这也是过去若干年中中国资本市场比较已经都过的历程，不同层次的资本市场有不同的监管要求。在最高层次资本市场，也就是交易所的主板市场，应该最为严格，而且是面向所有的投资者服务的市场，相比之下，我们的中小企业板，我们的创业板市场，我们的场外市场，我们的柜台市场，或者说完全私下交易的市场，监管的严格程度应该是逐层降低。

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