纺织服装：资产投资增长平稳 强烈买入8只股

　　07年前2月行业效益平稳增长，规模以上企业实现收入3574亿元，利润总额112亿元，分别同比增长23.96%和38.44%，较06年平均增速分别提高1.33个和9.76个百分点；行业平均毛利率10.57%，基本平稳；..07年前3月全行业累计出口322.34亿美元，其中服装出口202.26亿美元、纺织品120.08亿美元，三者分别同比增长14.86%、17.51%和10.65%。

　　尽管前3月总的数据尚属正常，但2月出口一度暴增，3月又快速回落，我们认为外资通过纺织贸易流入国内是造成出口剧烈波动的主要原因；此外，07年出口退税率继续下调的可能性增大，可能有企业抢关出口，造成出口波动；..一季度，纺织全行业固定资产投资增长平稳，总额390.6亿元，同比增长31.61％，其中化纤子行业投资增长速度提高，投资总额50.9亿元，同比增长68.93％；服装和纺织品分别增长36.6%和24.6%。固定资产投资情况在一定程度上预示了未来行业平稳增长的趋势。。

　　据了解，下调纺织产品出口退税率的文件已经上报国务院，其中纺织品退税率再下调2个百分点，服装退税率降低4个百分点，化纤长丝降低4个百分点，降至5%。我们认为下调退税率的可能性是很大的，如果降低退税率将对企业经营产生较大不利影响。

　　主要纺织原料中，棉价稳定，粘胶长短丝和氨纶价格涨幅较大，甚至一度暴涨，我们对于上述三种纤维未来走势都持相对谨慎观点，产能扩张高峰将至、过多依靠出口、下游需求没有出现明显增加是主要原因。

　　近期，部分纺织股涨幅较大，但主要是由于上市公司重组、持有证券公司股权的缘故，真正因为业绩而股价上涨的不多。

　　尽管行业整体效益平稳增长，但对于企业而言，由于供过于求，竞争加剧，经营困难。我们看好细分子行业的绝对龙头、发展模式的创新者以及品牌经营企业，如雅戈尔、七匹狼、众和股份、伟星股份、瑞贝卡、孚日股份等。07年一季度行业运行情况回顾前2月行业效益平稳增长从目前已经公布的统计数据看，07年前2月规模以上企业实现收入3574亿元，利润总额112亿元，分别同比增长23.96%和38.44%（图表1），较06年平均增速分别提高1.33个和9.76个百分点；行业平均毛利率基本平稳，平均毛利率10.57%（图表2）。

　　尽管行业效益增速仍维持在较高水平，但从单月情况看，行业收入和利润总额增速都从06年8月开始缓慢下降，12月行业收入增幅只有12.7%，利润总额增幅只有4.7%，进入07年行业效益增速有所恢复。从分行业情况看，行业效益增速恢复与化纤效益大增有关（图4），这主要得益于以氨纶、粘胶为主的化纤价格持续快速上涨，带动化纤行业效益大幅提高。

　　从进出口情况看，行业效益增速的恢复主要与行业出口大增有关（见后分析），但随着3月出口大幅回落，预计3月的行业效益增速将下降，可能降至06年水平以下。07年前3月全行业累计出口322.34亿美元，其中服装出口202.26亿美元、纺织品120.08亿美元，三者分别同比增长14.86%、17.51%和10.65%。

　　尽管前3月总的数据尚属正常，但2月出口一度暴增，3月又快速回落，其中2月纺织品和服装出口分别同比增长59.4和80.3%，3月两者又分别同比下降20.2%和27.4%，对欧美和非欧美地区出口呈现同样的剧烈波动（图表7）。

　　今年春节在2月，而06年春节在1月，按照行业惯例春节所在月份出口额偏低，但07年却相反；3月逐渐进入出口旺季，但07年3月出口反而同比降低，出口剧烈波动原因如下：

　　我们认为外资通过纺织贸易流入国内是造成出口剧烈波动的主要原因，06年深圳企业虚增纺织品服装出口额，虚增金额约100亿美元，进入07年，深圳企业出口同比增幅仍居全国第一。国家已经注意到热钱通过贸易流入的情况，不断加强监管，这很可能是3月出口急剧回落的主要原因；..进入07年出口退税率继续下调的可能性不断增大，可能有部分企业抢关出口。不过从06年出口退税降低情况看，在新政策公布后，国家很可能给企业3个月缓冲期，因而抢关的企业不会很多。我们认为尽管监管加强，但难以完全阻止热钱流入，不能排除出口再次剧烈波动的可能性。即使如此，一方面由于人民币升值、出口退税率可能进一步降低、劳动力成本提高都导致企业生产成本不断上涨，另一方面由于我国很多产品在欧美市场占有率已在30%以上，增长空间不断缩小，我们预计未来纺织品服装出口增速将在10-20%之间，较06年的25%有所降低。在出口增速放缓、内销保持平稳的情况下，我们预计07年全行业效益增速将有所回落，考虑到出口退税率很可能降低，收入和利润总额增速之间的差距有望缩小，两者增速都在15%左右。

　　行业固定资产投资平稳增长2007年一季度，数据显示全行业固定资产投资稳定增长，投资总额390.6亿元，同比增长31.61％。其中化纤子行业投资增长速度提高，投资总额50.9亿元，同比增长68.93％；服装和纺织品分别增长36.6%和24.6%。固定资产投资情况在一定程度上预示了未来行业平稳增长的趋势。

　　出口退税率很可能降低，对行业影响较大据了解，下调纺织产品出口退税率的文件已经上报国务院，其中纺织品退税率再下调2个百分点，降至9%；服装退税率降低4个百分点，降至9%；化纤长丝降低4个百分点，降至5%。我们认为下调退税率的可能性是很大的：

　　国家把控制流动性过剩当作当前主要工作，纺织行业作为创汇大户，国家自然希望控制纺织产品的出口；以往行业反对退税率下降的主要理由是，退税率下调导致企业经营困难，甚至倒闭，将引起大量工人失业，在目前民工荒的情况下，此理由已经不成立；国家希望通过退税率下调进一步促进行业和企业加快升级过程。

　　我们静态计算了退税率下降对行业的影响，为方便计算，图10中的结果假定纺织品、服装和化纤全部降低2个百分点，假定从8月1日起开始实施新退税率。静态计算结果显示，如果降低2个百分点，行业利润总额增幅可能降低7.7个百分点，全行业利润增幅可能降至10％以内。当然，由于外商将负担部分退税损失，实际结果肯定好于我们上述计算，但对行业出口的影响不容忽视，对企业经营产生较大不利影响。一季度粘胶和氨纶价格仍不断上涨，风险在不断增加中涤纶涤纶价格随油价波动，我们仍然认为产能过大是困扰涤纶行业发展的主要原因，对未来涤纶行业前景始终持谨慎态度。进入07年粘胶价格仍不断上涨，目前长丝价格在34400元左右，短纤价格约17800元，分别较06年初上涨约8000元和5000元。进入4月以来，长丝价格在高位有所松动，近2个星期，平均价格降低了约300元，不过出口较多的一二档丝价格平稳，内销较多的三档丝价格有所降低。与长丝相反，进入4月，短纤价格加快上涨，一个月上涨1600元。

　　我们仍认为目前的长短丝价格存在下降的风险：

　　行业协会的限产保价措施和出口增长（图表15）是长丝价格不断上涨的主要原因。如果长丝价格在行政力量下达到协会希望的35000-37000元的水平，可能再次导致长丝产能扩张高峰到来。尽管我们尚不能根据近期长丝在传统旺季价格有所松动的现象就判断价格将下降，但近2周走势无疑提示我们应当注意风险，长丝单凭出口“一条腿走路”蕴藏着价格下降的可能；粘胶短纤在服装中应用不断增加以及出口增长（图表14）是近期价格上涨的主要原因。从下游企业情况看，人棉纱销售较好，但织布企业需求一般，短纤的旺销不完全是下游需求拉动所致。下半年短纤将迎来产能释放高峰，初步估计新增产能15万吨左右，08年将有更多产能投放，初步估计新增产能超过30万吨。据中国化纤经济信息网统计，目前在建和拟建产能在60-70万吨之间；我们认为下半年长丝价格可能相对平稳，进一步上涨的空间已经比较有限；短纤价格下降的可能性在增大，如果下半年短纤不降价，则08年暴跌的可能性快速提高；06年12月，平稳运行半年之久的氨纶价格突然暴涨，涨幅达到50%（图表16），平均价格一度达到95000元。近期氨纶价格高位出现波动，目前均价降至92000元左右。

　　我们一直对氨纶的高价格持怀疑态度，如此高的价格将极大刺激企业的投资热情。同粘胶长丝一样，价格高位波动在提示我们注意风险。

　　近一年来，价格不断上涨的化纤是粘胶长短丝和氨纶，我们对于上述三种纤维未来走势都持相对谨慎观点，除了三种纤维各自的特点外，我们坚持观点的理由还包括：

　　整个化纤行业，供过于求是常态，价格很难持续高位运行，经常性的波动是主要运行规律；三种纤维需求增长中，出口因素影响巨大，特别是粘胶长丝和氨纶。

　　尽管印度等国纺织行业竞争力也在增强，需要进口部分中国产品，但这种具有爆发性质的出口增长能否持续仍需要观察；化纤长丝出口退税率很可能降低，将对粘胶长丝和氨纶出口产生不利影响；由于产品旺销，已经拉动原料价格上涨，氨纶的PTMEG和MDI，粘胶的棉浆粕价格近期都出现上涨，将影响企业毛利率；目前纺织全行业，特别是产业链中下游企业普遍感觉经营情况差于06年，我们怀疑上游部分化纤价格的高涨能否持续或保持高位运行。

　　考虑到上半年价格高涨，粘胶和氨纶企业的中报将是非常亮丽的，但我们对中报以后的情况持谨慎态度，我们认为企业下半年效益低于上半年、08年效益低于07年。

　　未来棉价平稳06年年底国内棉价持续下跌，新年后价格缓慢回升，目前中国棉花价格指数在13050元。我们维持今后棉价平稳的判断，预计8月之前棉价在13000-14000万元/吨之间波动的可能性较大。近期纺织企业股价上涨大多数与业绩无关一个多月以来，上涨幅度前15名公司中，只有雅戈尔、吉林化纤股价上涨主要是业绩增长的因素，其它基本是重组、持有证券公司股权，与近期重组概念炒作有关，也与纺织股价格偏低有关，前十五名中，只有宜科、鲁泰和雅戈尔上涨前股价超过10元。

　　我们始终认为07年的纺织股行情与行业和企业基本面关联度不大，低价和概念是行业指数超过大盘指数的主要原因。公司从事品牌建设已有十几年的历史，符合国外成熟的品评经营模式，在品牌建设的诸多方面领先于国内其它品牌服装企业，被评为2004年和2005年度,“中国500最具价值品牌”。我们认为品牌经营模式是投资公司的最大理由。

　　公司“还以颜色”等新营销手段见效明显，我们认为公司对市场流行的把握能力进一步提高，品牌形象有所提高，销售收入增幅有望提高。我们预计公司今后业绩增速有望保持在30%左右。

　　我们认为公司的品牌建设走在国内服装企业前列，我们强烈看好公司发展前景。

　　众和股份：买入公司主要从事棉机织物面料的生产，目前拥有4000万米产能，以自营面料为主，占比超过80%，加工比例较低，不足20%。

　　目前行业现状要求企业改变发展模式。我们预计由于公司领先于行业的发展战略和经营模式，未来公司业绩将以超过30%的速度持续高速增长：

　　公司是行业发展模式的创新者，采取选择目标企业进行行业内兼并收购的办法，快速增强企业竞争力，使得业绩持续高速增长。公司05年10月收购的厦门华印是公司06年、07年业绩增长的主要来源；公司先进的经营思路符合行业发展趋势，在棉机织物印染领域推行的“小批量、多品种”生产，以及面对服装生产企业的直销模式，使得企业能更快获取市场信息、获得更高的毛利率和较高的客户忠诚度；公司的发展、经营模式是欧美等发达国家纺织企业的基本模式，符合纺织行业发展趋势，符合产业和消费升级的要求，难以被其它企业简单复制，公司有望长久保持竞争实力。

　　伟星股份：买入公司06年业绩显示净利润同比增长87%（未考虑股权激励费用），纽扣、拉链、水晶钻三大产品都出现快速增长，公司竞争实力、募集资金项目陆续投产是业绩增长核心因素。

　　我们认为公司作为纺织行业“卖水”第一股，业绩有望持续增长：未来服装行业效益增长保证了公司产品需求的快速增长；..公司的销售模式受益于服装行业集中度提高；..作为行业绝对龙头企业，行业地位优于浔兴；..05年开始开发的水晶钻成为近年效益增长的关键因素，预计未来水晶钻依然保持旺销。

　　公司06年下半年以9.06元增发1500万股，募集资金1.32亿元，主要用于扩大拉链和水晶钻产能，目前产能不断投放中，08年初全部达产，为07年、08年业绩增长奠定了基础。

　　06年公司实施股权激励，行权价9.06元，根据新的会计准则，公司股权激励费用分两年摊销，每年摊销约1050万元，并不得税前列支；根据新准则，07年一季度将根据股权激励费用调减06年业绩。

　　瑞贝卡：买入公司2006年年报显示实现主营业务收入11.83亿元、净利润1.01亿元，分别同比增长40.76%和35.47%，每股收益达到0.532元；公司作为世界最大发制品生产企业，竞争优势日益明显，这是公司06年业绩增长的最关键因素；公司于06年底定向增发3525万股，募集资金3.41亿元，主要用于400万条工艺发条项目、300万条化纤发项目、国内营销网络建设和3000吨假发用化纤原丝项目，其中前两个项目已经完工投入使用，新项目的投产为今后业绩持续增长奠定基础。

　　增发项目中的国内营销网络主要用来加强国内零售业务，公司计划首先从女装假发专卖店开始，第一家专卖店已经在北京开张，我们将密切关注公司零售网络的建设情况。

　　我们认为，依靠公司在发制品行业首屈一指的竞争实力，工艺发条、化纤发和女装假发等主要产品销售仍将持续增长。保守估计07年－09年实现净利润1.24亿元、1.51亿元和1.83亿元，分别同比增长23.2%、21.9%和20.8%，我们仍维持买入建议。

　　江南高纤：买入公司06年报显示06年公司实现主营收入6.02亿元，主营利润94.25百万元，净利润51.92百万元，分别同比增长19.3%、80.79%和52.58%，EPS0.24元，公司06年的业绩增长基本符合我们预期。募集资金项目1.5万吨复合短纤投产、涤纶毛条旺销是公司业绩大幅增长的主要原因；公司正通过技改扩大涤纶复合短纤产能，由1.5万吨提高至3万吨。公司还计划实施定向增发，增发5000万股建设8万吨复合短纤项目，投资额约3.2亿元。

　　我们认为公司未来业绩保持20%左右速度增长：

　　尽管毛纺产品出口形势较好，但高速增长的空间有限，我们预计毛条收入年增速保持在10%左右，除非公司收购其它的毛条产能；差别化涤纶短纤在提高毛利率同时也相应导致收入增长有限，我们预期涤纶短纤收入增速在5%左右；我们认为复合短纤业绩持续高速增长的难度逐渐加大。

　　常山股份：买入..公司是国有大型棉纺企业，主要从事棉纱和棉布的生产和销售，其中棉布是主要产品。目前拥有棉纱锭78万锭，织机1.2万台，可年产12万吨棉纱和3.3亿米布。公司地处石家庄市区，占地1239亩，即将实施整体搬迁。公司计划通过此次搬迁，进行产业升级、推进内部整合并介入房地产业务，大大提高公司竞争力，打造常山股份崭新的未来。

　　..为鼓励公司搬迁，政府将土地拍卖所得的大部分归还企业。目前石家庄土地拍卖价格不断上涨，半年时间内土地拍卖价格上涨近50%。公司土地潜在价值不断增加。公司土地拍卖收入不进入损益表，作为专项应付款列支。新的会计制度更加强调净资产增加的重要性，这无疑有利于公司股价在二级市场的表现。

　　孚日股份：买入..公司主要从事毛巾和装饰布的生产和销售，是巾被行业的绝对龙头企业，是我国最大的巾被系列产品生产基地。公司产品大部分出口。公司以6.67元/股发行7900万股，募股项目已经全部投产。

　　我们预计公司未来业绩将持续增长：

　　作为巾被行业的绝对龙头企业能够享受到行业增长带来增长空间；未来棉价稳定，有利于公司成本控制。

　　未来公司一方面充分挖掘已有先进设备的能力，提高产品档次和附加值，另一方面利用作为奥运会毛巾唯一指定供货商的优势，逐步扩大内销收入，保证公司业绩持续增长。

　　鲁泰A：持有..公司是色织布行业的龙头企业，目前具有8000万米色织布、700万件衬衫和2000万米匹染布的生产能力。

　　公司逐步扩大色织布产能，预计07年产能达到1亿米。

　　自05年4季度以来，公司色织布毛利率连续4个季度降低，是特种后整理色织布销量有所降低和毛利率较低的匹染布合并计算所致，另一方面国内色织布产能不断扩大也导致毛利率降低，我们对高档色织布的市场前景持谨慎态度。

　　雅戈尔：买入06年底公司负责内销的管理团队调整，公司品牌经营开始出现重大转变，内销收入增幅有望在06年16.6%的基础上提高到20%左右：

　　以前雅戈尔品牌定位模糊，目前目标客户定位为中年成功男士，品牌定位的清晰为今后品牌建设打下基础，是品牌经营转变的核心；公司品牌经营转变的另一重大举措在于进一步加强零售终端管理，从考核、管理架构、布局、陈设、服务等诸多方面都提出了新的要求；公司未来几年内销业绩提高更多依靠平效的增长，销售店铺数量波动不大，平效的提高依赖于定位的清晰、产品设计的改变、营销力度的加大、终端管理的加强，公司计划在2-3年内平效提高一倍；公司还计划实施多品牌战略，并代理国际著名品牌，我们认为短期内业绩贡献不大。

　　公司持有的中信证券、宁波商行等上市或即将上市公司股权，提高了公司投资价值。公司于一季度出售了3000多万股中信证券，成为公司07年业绩增长的主要因素。

　　考虑内销增速加快以及股权出售，我们预计公司07-09年EPS分别为0.904元、1.103元和1.340元，分别同比增长113%、22%，21.6%。

　　黑牡丹：持有..公司是国内牛仔布行业的龙头企业，目前具有6800万米牛仔布、500万件牛仔服装和800万米色织布的生产能力。自4月以来，由于行业不景气和配额限制导致的订单流失，牛仔布销售放缓，公司06年和07年一季度业绩大幅降低，07年经营依然艰难，我们认为公司业绩难有起色。

　　宜科科技：持有..我们认为和霞日合作导致的订单转移是未来业绩增加的主要原因。霞日全部订单转移量在3亿元左右，考虑到搬迁需不影响霞日方面的正常经营，我们预计订单转移将采取渐进形式，即07年、08年、09年分别形成0.5亿元、1.5亿元和3亿元收入。

　　我们认为市场可能高估了公司三大项目的盈利前景：

　　和霞日合作后，公司基本丧失了自创国际品牌的可能。市场可能高估了霞日订单转移的规模和速度；由于里布项目的盈利主要取决于公司的销售能力，业绩增长更可能呈现平稳增长的趋势，我们认为公司销售网络难以在短期完成开发市场的任务；此外，市场还可能高估了里布产品的毛利率，里布的原料成本、加工成本和售价固定，理想状态下，毛利率最高约35%；大麻项目面临两大风险，一是技术风险，无论是降低成本工艺还是粘胶短纤的生产离实际生产仍有距离；二是市场推广营销风险，引领并导致大麻服装成为市场热点的任务是艰巨的。我们非常谨慎看待公司大麻项目在09年前的盈利前景。

　　考虑到霞日订单转移以及公司自身发展，我们预计07年－09年分别实现净利润27、58.2和75.9百万元，EPS分别为0.241、0.518和0.675元，同比增幅分别为－55.8%、115.4%和30.3%。07年业绩降低主要是公司06年底向霞日出让衬布业务股权所致。

　　新乡化纤：持有..公司公布年报，年报显示06年业绩大幅提高，主营收入20.66亿元、净利润75.76百万元，分别同比增长42.85%和827.43%，每股收益0.154元。粘胶长短丝价格大幅上涨是公司业绩高速增长的主要原因。

　　面对产品旺销，公司适当扩大生产规模，已公告投资50百万元进行长丝技改，07年下半年新增长丝产能3000吨；公司还积极准备氨纶二期工程建设，完工后新增氨纶产能3000吨。

　　我们谨慎看待长短丝下半年的行情，认为下跌的可能性在逐渐增大。根据我们对粘胶长短丝未来价格走势的判断，假定下半年长短丝价格都有所回落，我们预期公司07年－09年净利润分别为1.89亿元、1.58亿元和1.76亿元，EPS分别为0.385元、0.322元和0.358元。

　　浔兴股份：持有..公司06年报显示公司实现主营收入6.45亿元、净利润4907万元，分别同比增长29.9%和68.9%,EPS0.317元，基本符合我们预期。季报显示公司实现主营收入1.59亿元、净利润1258万元，分别同比增长32.3%和26.9%，EPS0.08元，季报还披露07年中报业绩增速将低于30%。

　　公司各主要产品销售均保持增长，业绩增长主要得益于公司拉链行业龙头地位、销售网络和产品结构的调整：

　　公司尼龙码装、尼龙条装和金属条装三大主要产品收入06年均保持30%左右的高速增长，三者收入分别增长32.1%、31.1%和23.8%；公司自03年以来调整销售网络，加强条装产品的销售，效果不断显现。尼龙和金属条装拉链不仅收入提高，毛利率也明显升高，尼龙条装毛利率由05年的21.9%升至06年的24.5%，金属条装毛利率由23.1%升至31.2%。传统优势产品尼龙码装毛利率也有提高，由05年的15.2%升至06年的18.7%；06年公司各项费用随收入同步增长，营业费用和管理费用占比基本与05年相当；07年一季度营业费用和管理费用占比有所提高，这主要是公司扩大生产规模，将在东莞开设新厂，增加员工和聘请高级人才所致，费用增加快于收入增幅是07年一季度净利润增幅落后的主要原因；07年上海子公司的所得税优惠到期，所得税率由13.5%升至27%，这是一季度净利润增幅落后的另一原因。

　　我们仍维持原有判断：即公司业绩有望持续稳定增长，增速在30%左右：

　　未来纺织行业整体运行以平稳为主，预计07年效益增速维持在15%左右，考虑到公司拉链行业的龙头地位和销售网络的调整效果，实现业绩平稳增长是有可能的；..公司费用和实际所得税率将有所提高，不过从全年情况，费用占比将低于一季度；我们仍认为公司业绩继续大幅提高的可能性不大。纺织行业效益整体增速稳中有降，近期国家极可能降低纺织品和服装的出口退税率，作为行业“卖水”企业，公司可能受到一些不利影响。此外，销售网络的调整需要时间，对业绩的贡献是个渐进过程。

　　作者：张斌 国金证券