S三九：经营好转，清欠方案比较理想

    □长江证券 叶颂涛

    近日,S三九(000999)公布2006年年报和2007年一季度报告,并披露集团的清欠方案。我们认为,这个由华润集团出现金、三九集团出资产、债权人进行债务减免的组合方案比较理想,在几个方面达到或超出了我们事先的预期。

    S三九2006年实现主营业务收入28.7亿元,同比下降3.42%,主要是处方药销售下降所致；实现主营业务利润13亿元,同比下降6.85%,毛利率下降1.6个百分点；实现营业利润2.71亿元,同比增长13%,主要是三项费用下降10%所致；净利润为1.65亿元,同比增加37.5%,每股收益为0.17元。

    2006年,公司每股经营性净现金流达到0.43元,应收账款和存货金额均有所下降,表明公司经营质量得到提升。

    S三九一季度实现营业收入7.03亿元,同比增加10%；实现净利润2607万元,同比下降33.3%,每股收益为0.02 元。收入增长而利润下降主要原因是：公司加大了广告投入,一季度销售费用增长22%；另外,2006年同期公司因处置固定资产,获非经常性损益863万元,而今年无此收益。一季度公司的每股经营性净现金流为0.21元,远高于每股收益和去年同期水平,表明公司经营已步入良性循环。

    2007年3月,国务院国资委初步选定华润集团为三九集团战略投资者,华润集团、三九集团目前进一步明确了资金占用解决方案,拟通过现金、资产及债务重组的组合方案全面解决37.4亿元的非经营性资金占用问题。

    该清欠方案的主要内容为,现金偿还约23亿元；以资抵债约11亿元；通过债务重组解决约3－4亿元。这个由华润集团出现金、三九集团出资产、债权人进行债务减免的组合方案比较理想,因为在几个方面达到或超出了我们的预期：首先是加上债务重组部分,现金解决相当于达到了26-27亿元,占整个债务的70%左右,高于我们此前的预期。这意味着如果没有新增借款,S三九每年的财务费用将减少1.3亿元左右,相当于每股收益增加0.1元以上；其次是“999”以及“三九”商标这次放到了上市公司,尽管在作价方面可能会引起争议,但我们认为这解决了公司长期发展的隐患,对提升公司价值十分有利。而且从长计议,我们认为本次资产定价比较合算。

    S三九的核心价值主要体现在其所拥有的非常重要的医药品牌和渠道。在国务院主导下,三九医药的清欠方案超出我们的预期,经营好转的速度也较快,这与集团和公司管理层在战略投资者进入前就已经做出努力有关。

    事实上集团的重组和经营改革早已开始,并已有成效,这是公司在处方药大幅下滑的情况下能靠市场取得业绩增长的重要原因。我们认为,作为央企华润集团的医药平台,S三九下一步的重组和股改将分步推进,这个昔日的行业龙头有望复兴。