海通证券：五粮液 公司成为战略性配置品种 买入

　　新任董事长唐桥先生明确表示将就关联交易和股权激励等问题积极寻找解决方案。唐桥董事长表示，公司将对由于制度缺陷遗留的关联交易、股权激励等问题积极寻求解决方案。明确表示下半年将积极研究资本运作，关心股东和投资者利益。

预计下半年将会有集团整体上市的方案诞生。

　　大股东的认识已较为统一。调研期间，我们与公司的大股东宜宾市国资委的代表探讨了有关解决关联交易的方案，我们深切的感觉到宜宾市国资委对于这些问题的认识已相当深刻，并且愿意着手解决，同时对五粮液的发展充满信心。他表示，只要解决了关联交易，国资委适量减持之后，可将资金继续投入集团公司，进而继续支持集团公司的发展，而集团公司为此放弃的1元钱经过资本市场放大后，得到的回报可能是10元钱。

　　股权激励问题可能会先期解决。相对于集团整体上市，股权激励问题较容易解决。宜宾市国资委、宜宾市委已经明确：

　　将在公司实行股权激励，但具体方案尚未出台。我们预计股权激励将较整体上市先期实施。

　　再次明确股份公司的定位仍是酒业。股份公司定位为只做酒业。集团公司多元化发展倾向已较为明确，首要发展方向是机械行业，即普什集团的模具业务。五粮液集团已经控股内江机床，将把机械业务做大做强。

　　一级酒率稳步提升，是业绩稳步增长的基础。一级酒的产量增长较快，主要因为1）2003年建设的窖池逐步老熟，已能够产生一部分一级酒。2）2003年招聘的工人技术已逐步提高，一级酒的出酒率不断提高。3）压缩了总产量规模，一级酒的产业相对提升。2006年“五粮液”的产量已达到1万吨，今年保守预计也能达到1.2万吨。

　　销售工作是唐董事长下半年的工作重点。唐董事长到任后，首先是熟悉了白酒生产的流程和质量控制，下半年主要精力是加强公司的销售。我们预计董事长将会在下半年调研市场，通过调研，会对销售政策作一些调整。同时，已聘请了29位五粮液品牌各地的经销商作为顾问，希望通过他们献计献策，共同携手一同把五粮液做强做大。公司表示未来的目标是占据白酒市场1/6以上的市场份额。目前国内白酒行业600亿市场份额，公司销售收入73亿元，占白酒行业份额不到1/6，公司2007年的目标是90亿元。

　　商家利润问题已引起公司关注。公司表示对于市场反映的五粮液经销商利润较薄的问题已给予关注。但公司认为经销商的利润也不能太高，否则容易变“行商”为“座商”。公司有意培养与其常时间合作，有一定忠诚度的经销商，对经销商的培训工作已经启动。对于五粮液产品的市场价格，公司明确表示将捍卫中国第一品牌的市场地位，其市场价格也应该是第一的。

　　预计酒类资产整体上市后增厚上市公司业绩0.25-0.32元。前期五粮液股价表现抢眼的原因是预期整体上市即将实施。但我们认为整体上市不单单涉及上市公司，其方案的制定要涉及集团公司、宜宾市国资委、四川省国资委等一系列机构，不可能一蹴而就。基于前期的分析，整体上市是大势所趋，那么我们现在判断的重点不在于何时可以启动整体上市的方案，而在于判断整体上市到底会增厚上市公司多少业绩。通过定期报告，我们注意到2006年公司总关联交易金额高达60.7亿元，占总销售收入的比例达到82.2%。本次报告我们试图通过两种方法来计算公司的真实的盈利水平。方法一，将主要关联交易笼统计算，给予一定的利润水平，完成大致计算。方法二，分别估算各主要漏出业务的利润。不同的测算方法显示，酒类资产整体上市后将增厚公司业绩0.25-0.32元（按照最新股本计算）。

　　进出口公司的利润漏出大致在5.89-6.55亿元。与进出口公司的关联交易的占比是最大的，尤其是05年将“五粮液”品牌高档白酒的销售代理全权交给进出口公司之后，关联交易占总销售收入的比例迅速攀升至67.30%，2006年关联销售更是高达35.77亿元，同比增长32.48%，其中销售给五粮液进出口公司的成品白酒就达到35.4亿元，同比增长46.18%，远超过主营收入15.08％的增幅，占公司关联销售金额的98.98%。我们通过两种方法计算了因进出口公司而漏出的利润。进出口公司销售的五粮液分为国内和国外销售，根据我们可以获得的数据，2006年内销数量8800吨，外销数量1200吨。

　　因为外销的价格非常低，我们权且认为外销部分不存在利润漏出状况。当前五粮液的出厂价格是52度318元/瓶，39度238元/瓶，按照六四开的比例计算当前五粮液的出厂的不含税价格是48.88万元/吨。我们注意到与进出口公司的结算价格是37.76万元/吨（33.23亿元/8800吨＝37.76万元/吨）。这样可以测算出每吨的漏出是11.12万元，则进出口公司总体漏出了9.78亿元。方法二，以进出口公司每瓶获利50元计算，8800吨的总量就是8.8亿元。扣除所得税后，股份公司因进出口损失的利润大致在5.89－6.55亿元，平均值6.22亿元。我们认为与进出口公司的关联交易的解决并不困难，因为不涉及资产的转移。同时，这部分交易更是公司利润的调节手段。

　　普什的漏出大致在2.12亿元左右。2006年五粮液共从集团采购物资24.93亿元，同比增加53.95%；其中从普什集团采购瓶盖及酒瓶、商标、防伪产品等金额达到14.55亿元，采购金额同比增加80.74%，远超过主营收入的增长，占关联采购总额的58.36%。根据公开资料披露，2005年普什集团的净资产为7.46元，实现净利润4.58亿元，其净资产收益率高达61.39%。而股份公司06年的净资产收益率仅为14.30%，而同样以模具生产为主业的巨轮股份2006年的净资产收益率也只有12.37％。无疑普什集团的盈利有过高之嫌。如果普什的净资产收益率下降到15％，那么关联交易部分贡献的利润则达到3.46亿元。扣除所得税后，达到2.12亿元。在较为保守的情况下，假设普什的净资产收益率达到40％，则关联交易部分的利润是1.59亿元。

　　集团服务漏出大致在1亿元。同时，公司和集团还存在商标使用费、综合服务费、土地及经营区域使用费等3.15亿元左右的关联交易，经营区域租赁费达到每年1078元/平方米，而在成都最繁华区域的甲级写字楼的平均年租金也只是1080元/平方米。警卫消防、环卫绿化、维修服务、房屋物业管理等综合服务费高达1.12亿元，按照租赁面积计算相当于物业管理费每年高达149元/平方米，同样成都甲级写字楼的物业管理费用也只有180元/平方米。该价格也有明显的利润输送嫌疑。如果将集团的这些资产进入股份公司，或者按照市场价格来定价，预计给股份公司增加1.5亿的利润。扣除所得税后，达到1亿元。

　　盈利预测与投资建议。我们假设公司的整体上市在2008年完成，预计公司2007-2009年的每股收益分别为0.45、0.84和1.08元。我们认为公司的合理价格是25.20-29.40元，对应08PE30-35x。维持对公司“买入”的投资评级。

　　主要不确定因素。关联交易的解决进程会导致股价波动剧烈。

　　作者：丁频 海通证券

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