酒店旅游：徘徊在龙门前就差一跃 增持3只股

　　酒店旅游行业06年度表现差强人意。2006年，19家酒店旅游上市公司实现主营业务收入94.81亿元，同比增长12.79%；实现净利润5.57亿元，同比下降7.9%；加权平均每股收益0.108元，同比减少9分钱。

其中，4家出现亏损，同比增加了2家，亏损额合计达3.18亿元。

　　06年整个酒店旅游行业呈现增收减利态势。06年行业营业收入增速同比上升，净利润增速下降为负值。原因为：1），毛利率下降加速，主营业务利润的增长赶不上费用的增速，致使营业利润同比仅仅增长4.6%；2），营业外的高额支出让营业利润雪上加霜，使行业利润总额仅比同期增长2.0%；3），多数公司税率优惠到期使实际所得税负同比大幅增加。

　　整个行业未来经营业绩改善有望。1）旅游的长期景气将确保主营业务收入提升到高水平，进而改善毛利率；2）大额且保持连续高增速的营业外支出极为罕见，缩减的可能性极大；3）08年两税合并使得所得税率保持统一优惠水准；4）

　　投资收益作为酒店旅游行业业绩特有的贡献主体，未来可望保持恢复性上升。

　　06年该行业的3大子板块表现大同小异。板块表现为与行业一致的增收减利态势，原因也近乎相同；不同的是旅行社板块因贡献较大的投资收益高速增长，使净利润达到了109.4%的增速。各子板块中，景区旅游和酒店旅游的收入增速不及旅行社；且前者的净利润更是表现为负值增长。

　　07年一季度该行业迎来开门红。在本年一季度行业及3大子板块亟待改善的指标统统达标，收获颇丰，最终实现净利润同比218.6%的高增长。1）主营业务收入增长17.7%，带动毛利率同比增加0.7个百分点；2）营业外支出同比下降96.9%；3）投资收益业绩同比增长94.3%。据此预测全年将是翻身年。

　　07年该行业投资策略分为：业绩投资型和题材投资型。业绩投资型：在07年一季度业绩保持高速增长、且在06年有业绩支撑作为明确保证的上市公司为该类型首选品种；题材投资型：1）奥运题材；2）资产整合预期题材。建议重点关注：华天酒店、黄山旅游、首旅股份、中青旅、国旅联合和桂林旅游。

　　1.酒店旅游行业2006年报简述及分析

　　1.1酒店旅游行业06年度表现差强人意截至2006年底，酒店旅游行业继05年低速运行后，06年度表现继续差强人意。

　　2006年，19家酒店旅游A股上市公司合计实现主营业务收入94.81亿元，同比增长12.79%；合计实现利润总额8.88亿元，同比增长2.0%；实现净利润5.57亿元，同比减少7.9%；按总股本加权平均计算的每股收益0.108元，同比减少9分钱。其中，出现亏损的4家，同比增加了2家，亏损额合计达到3.18亿元。在多数行业近年高速增长的对比下和旅游行业长期景气的前提下，整个酒店旅游行业呈现的多数财务指标皆不甚乐观。

　　备注：

　　1、统计家数：06年度有3家酒店旅游的相关上市公司因业务变动，我们将天相酒店旅游行业的上市公司数目由原来的21家更新为20家。其中，2家公司（中国国贸、同达创业）从酒店旅游行业消失，*ST庆丰由隶属于纺织服装行业变更为酒店旅游行业。为确保数据具可比性，能更充分体现本行业的特征，故我们在本次行业综述中仅对除上述3家之外的19家公司进行分析。

　　2、统计年份：我们在对06年数据分析时，使用了05年的数据作为同比；而为了比较增速，我们采用了05年对比04年的增速数据作为参考。因新上市的公司只有3年内的数据，鉴于数据有限，增速研究上仅限于3年内。

　　1.2酒店旅游行业营业现状改善有望整个酒店旅游行业06年主营业务收入实现了超出05年同期的增速，达到12.8%；而净利润增速与同期相比出现大幅下滑，降幅达7.9%；呈现增收减利态势。

　　原因归结为：1），毛利率下降加速，导致在2006年期间费用取得微幅控制的前提下，主营业务利润的增长赶不上费用的增速，致使营业利润同比仅仅增长4.6%；2），营业外的高额支出让营业利润雪上加霜，但投资收益的高速增长挽回了行业利润总额，与同期增速打成平手，但仅为2.0%；3），多数公司税率优惠到期使最终净利润再度受挫，同比降幅达7.9%。

　　综上，我们判断毛利率或者投资收益的异动将是观察未来行业业绩变动的重要关注点。

　　我们已经注意到在该行业中，有两个最明显的短期因素实现的可能性极大：1），营业外支出并不具备连续性，2年的大额且高增速已经相当罕见；2），所得税将于08年一次性变更为两税合并后的25%，促进净利润起码提升10%左右。但鉴于它们的催化作用不具备持续性，我们认为是短期利好，不作为评判业绩能否长期提升的参照指标。

　　1），提升行业长期业绩最根本的办法应在改善毛利率上。费用控制已初见成效，费用率下降幅度在缩小，再度下降的空间不大（当然再度大幅缩减的可能性依旧存在，尤其在收入大幅增加的时候）；唯有毛利率提升到一定水平，使得主营利润达到相当的增速，才能使主营业务收入规避各项税费的干扰，最终传导为净利润的高速增长。而因整个酒店旅游行业毛利率影响因素较为复杂，各子板块的成本中的成分也不尽相同，毛利率能否得以改善仍有待观察；但毛利率持续下滑的可能性是主营业务收入还没达到规模化的水平，所以主营业务收入的提升将可能是毛利率改善的一个先行指标。

　　2），投资收益在06年度出现高速增长并非偶然，一些参股公司开始正常甚至高速运营将可能是未来业绩提升的惊喜因素之一。

　　2.各子板块06年业绩表现大同小异

　　19家酒店旅游行业上市公司分别隶属于景区旅游（11家）、酒店（6家）和旅行社（2家）三大板块。在整个行业年度表现不佳的情况下，以上三个板块几乎同时延续了行业财务分析中出现的特征，但影响因素稍有差异，最终结果有较大不同。

　　表面上看，三个板块业绩在2005年与2006年的变动有较大差异，其中，旅行社服务表现较为突出，在收入和净利润增速上都领先于其余两个板块，两项指标权重都有上升；而酒店在收入和净利润增速上都不及其余两个板块，两项权重皆有下滑。

　　2.2景区旅游板块关注毛利率及收入改善

　　2006年，11家景区旅游上市公司合计实现主营业务收入43.34亿元，同比增长13.93%；合计实现利润总额4.39亿元，同比增长5.2%；实现净利润2.41亿元，同比增长5.2%；按总股本加权平均计算的每股收益0.11元，同比减少0.011元。其中，出现亏损的2家，同比增加了1家，亏损额合计达到1.60亿元。

　　该板块与整个行业特征相似，毛利率在不断下降，不同的是主营业务收入超出行业平均增速，毛利率降幅趋缓，得到控制的费用增速与主营利润错开小断距离，致使营业利润保持一定的增长，但营业外支出和所得税的大额且高增速致使最终的净利润仍然表现为负增长。

　　鉴于所得税率即将统一，营业外支出不具连续性，我们认为促进本板块业绩持续提升的关键因素还是在于毛利率的提升和主营业务收入的高水平增长（而不是仅仅盘旋在13%左右）。因为1），景区旅游业务成本中占比较大的是固定设备折旧，成本的增速通常是跟不上收入增速的，而毛利率的一再下降极可能由于营销期间的优惠门票等不恰当安排，故而提升毛利率的一个重要手段应该是各种收费的合理设置；2）

　　主营业务收入的提升来源于接待旅客的数量，作为自然景区具有垄断价值和旅游热持续升温，该项突破应该较易实现。

　　综上，我们判断该板块业绩能否改善的关键指标在于毛利率和主营业务收入是否出现较大变化。

　　2.3酒店板块关注费用控制及投资收益提高

　　2006年，6家酒店板块上市公司合计实现主营业务收入21.91亿元，同比增长5.8%；合计实现利润总额3.16亿元，同比下降15.7%；实现净利润2.10亿元，同比减少27.0%；按总股本加权平均计算的每股收益0.095元，同比减少0.035元。其中，出现亏损的2家，同比增加了2家，亏损额合计达到1.575亿元。

　　如同整个酒店旅游行业情形，酒店类上市公司也呈增收减利态势，但与行业不同的是，问题并不是出现在毛利率上，收入的增速完全可以传达到主营利润上，而是费用控制有所松懈；其余特征几乎完全传承行业特征，营业外支出、所得税和投资收益又扮演了两邪一正的角色；最终在仅有5.8%增速的收入作为铺垫下，净利润出现了超过平均行业降幅更大幅度的下滑，增速达到-27.0%。

　　因为酒店会计与一般行业不尽相同，主要经营成本由期间费用计提，所以与行业业绩原因分析上出现了微小的差别。故而借用行业分析和差别，该板块业绩变动的主要关注指标为费用的有效控制和投资收益可能出现的持续稳定增长。

　　另外，该板块的主营业务收入增速较为缓慢，与商务旅游热并不匹配，我们分析酒店类上市公司多数借助连锁或者参股形式获得业务的扩张，在账面上多数反映在投资收益上，所以低水平增长的主营业务暂不作为衡量下一步业绩提升的关键指标考虑。

　　2.4旅行社板块关注经营成本突破及投资收益提升2006年，2家旅行社板块上市公司合计实现主营业务收入29.56亿元，同比增长16.8%；合计实现利润总额1.32亿元，同比增长69.5%；实现净利润1.07亿元，同比增长109.4%；按总股本加权平均计算的每股收益0.142元，同比增加0.074元。其中，国旅联合扭亏，为净利润高速增长的主要原因。

　　如行业特征一样，本行业毛利率同样表现为下跌，以及营业外支出大幅增涨；但与行业特征表现出了较大的不同：1），费用控制一如从前12.1%的费率水平，致使营业利润首次在行业中出现负值；2），投资收益强势反弹后对利润的贡献度几乎与主营业务相当；3），所得税率开始享受优惠，在本行业中也系首度出现。后面两个因素充当了推动净利润强劲增长的主要原因，将营业利润从生死线上拉了回来。

　　表格4：旅行社板块2006年业绩分析对比表

　　因为旅行社服务的最大支出为人工等变动因素，所以经营成本多数与收入保持较紧密的相关性，在所得税率将来恒定不变时，此相关性的突破将可能是引领净利润达到更高水平的最关键指标；同时，与主营业务相当的投资收益在06年出现恢复性的增长，能否保持稳步快速增长也将是重要的关注指标。即毛利率、费用率的良性改善和投资收益的稳步增长将是该板块下一步需要关注的关键性因素。

　　3.2007年酒店旅游行业迎来开门红

　　3.1酒店旅游行业症结得以改善

　　2007年一季度，19家酒店旅游A股上市公司合计实现主营业务收入19.87亿元，同比增长17.70%；合计实现利润总额1.84亿元，同比增长146.9%；实现净利润1.22亿元，同比增长218.6%；按总股本加权平均计算的每股收益0.024元，同比增加0.017元。

　　07年一季度能收获如此颇丰，主要是先前分析的指标：毛利率、费用率、投资收益、营业外支出和所得税一一得到突破，从而再一次证实了酒店旅游行业亟需解决的问题所在。

　　3.2各子板块一一达标

　　在07年一季度，各子板块在我们前文分析过的各项指标上一一达标，取得了优异的成绩，如果全年维持如此良好的形势，我们预测07年度将是酒店旅游行业的翻身年。

　　1、景区旅游板块：主营业务收入大幅提升，毛利率明显改善，费用得到控制，促使净利润增速惹眼。

　　4.2007年酒店旅游投资思路

　　根据前者的分析并结合二级市场表现，我们建议07年酒店旅游行业投资思路为两个方面：1），业绩投资；2），题材投资。

　　基于此思路，建议重点关注公司有：华天酒店、黄山旅游、首旅股份、中青旅、国旅联合和桂林旅游。

　　4.1业绩投资型

　　在06年度甚至再往前推的时间，酒店旅游整个行业表现都差强人意，很多问题亟待改善，而07年一季度在这些问题上都得到较满意的收获，鉴于酒店旅游行业长期景气，我们乐观的预测07年将是整个行业真正的开局年。

　　基于此，为保证较高的安全系数，剔除了表现不明的个股之后，我们认为在06年业绩表现超越行业平均水准，在07年一季度持续高速增长的上市公司将是业绩投资的首选品种。它们分别为：华天酒店、黄山旅游、中青旅、首旅股份、金陵饭店和丽江旅游。建议重点关注华天酒店、黄山旅游、首旅股份和中青旅。

　　备注：表现不明的个股依然存在机会，甚至将可能是出人意料的，我们将在后续时间紧密跟踪，对投资品种不断补充和完善。

　　4.2题材投资型

　　1、奥运题材：奥运效应家喻户晓，直接受益的公司将在08年和之前提前实现业绩超越行业平均水平的提升，从而具备更大的投资价值。相关的公司有：首旅股份、中青旅、北京旅游和国旅联合。

　　2、资产整合题材：在资产整合如火如荼进行时，酒店旅游行业也不乏有此预期的公司，它们分别是：首旅股份、国旅联合、桂林旅游。

　　作者：苏慧 天相投资

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