中视传媒(600088)看好高清数字电视内容制作业务

　　预计未来三年我国高清数字电视将进入快速发展期，中视传媒(26.01,0.81,3.21%)将受益于高清数字电视内容制作产业的发展。

　　高清数字电视是未来电视发展的必然趋势，我国高清数字电视发展的软硬件条件、用户需求、政策环境等条件都已经基本具备，借助2008年北京奥运会的助推作用，预计2008-2010年我国高清数字电视将步入快速发展期。

　　公司与中数传媒合作运营央视高清影视频道，公司主要负责频道内容提供和编播。根据协议，公司可以分得高清影视频道总收入的35%，06、07年公司可以获得保本收入3500万元。

　　央视高清影视频道是国内第一个真正意义的高清频道，节目储备优势明显，目前节目储备已经达到3500小时左右，而且每年新增800小时，相比之下，上海文广新视觉频道的节目储备仅有1000小时左右。

　　通过央视高清频道节目内容的制作，公司在人才培养和节目储备等方面都积累了宝贵经验，使得公司在国内高清内容制作的市场竞争中占据制高点，从而为将来公司争取其他高清频道的内容制作业务创造了条件。

　　未来央视高清频道的市占率有望达到30%，预计2008-2010年频道订户数将分别达到30万户、60万户和105万户，频道总收入将分别达到3.96亿元、7.20亿元和11.34亿元，因此公司按比例分配到的收入将分别为1.39亿元、2.52亿元和3.97亿元。

　　受高清数字电视业务的推动，预计公司08、09年EPS将分别达到0.53元和0.92元，YOY分别增长112%和73.58%。鉴于未来三年高清数字电视业务将使公司业绩进入快速发展期，因此给予公司“买入”评级，目标价为32.20元，对应09年业绩的市盈率为35倍。我们认为基于以下三点，可以给予公司较高的溢价：

　　我们看好未来三年国内高清数字电视的发展，受益于高清电视业务的推动，预计公司2008-2010年业绩年复合增长率将达到75%；公司是目前唯一拥有高清数字电视内容制作业务的A股上市公司，资源的稀缺性可以使公司获得较高的溢价；公司是中央电视台在资本市场上唯一的平台和窗口，我们预计中央电视台未来将继续大力支持上市公司的发展，注入优质资产的可能性很大，这一预期可以使公司获得溢价。

　　公司的投资风险主要体现在：央视高清影视频道的市场推广可能不如我们的预期；由于央视频道收视率的下降，央视频道的广告收入增速可能低于预期；目前公司股价估值过高，短期可能面临一定压力。

　　随着观众对电视的画面和音效要求的提高，高清数字电视将是观众未来的必然选择。高清数字电视带给观众的视觉、听觉冲击，是模拟电视和标清数字电视所不能比拟的。高清数字电视的表现力更加逼近电影：高清数字电视的画幅比为16:9，画面所包含的内容是标清数字电视的5倍以上，色彩还原能力更好，能够表现的细节也更加丰富，同时具备5.1环绕立体声效果。

　　2003年以来高清数字电视步入了快速发展期，全球现在每周大约有700个小时、40套高清电视节目播出，05年底全球高清数字电视家庭用户数就已经超过了1550万户。现在美国市场90%的电视台开始制作高清节目，日本的新闻和体育转播节目也从2006年开始全面高清播出。

　　美国的高清数字电视发展处于全球领先水平。2003年底美国高清数字电视用户数仅为110万户，到2006年底就超过了1300万户，年复合增长率达到130%，2003年底美国高清数字电视在数字电视中的渗透率仅为2.49%，但是到2006年底渗透率就已提高至19.68%。

　　从美国高清数字电视的发展经历来看，政府协调了各方利益，制定了高清数字电视标准，为高清电视在美国的发展扫除了政策障碍；随后美国电视广播公司大力推动，逐渐丰富了高清电视节目内容，增加了高清电视的播出时间，为高清电视的普及奠定了良好的基础；最后，经过两年多的市场培养，美国观众对高清数字电视这一全新电视体验逐渐接受和追崇，使得美国高清数字电视用户数产生了爆发性增长。

　　对照美国高清数字电视快速发展所需的几个客观条件，我们认为目前我国高清数字电视快速发展的条件都已经基本具备。

　　我国高清数字电视快速发展的客观条件都已具备..我国政府大力扶持高清数字电视的发展。《国家“十一五”时期文化发展规划纲要》指出，我国将于2008年开播地面数字高清晰度电视，2010年我国要达到10套以上高清频道节目制作能力。国家广电总局局长张海涛在2007CCBN表示，07年要重点加强高清晰度电视节目制播能力建设，扩大高清电视频道覆盖面，为高清电视转播北京奥运会做好技术准备和节目储备。

　　我国大部分居民收看高清数字电视的硬件条件都已具备。

　　目前我国观众要收看真正意义上的高清数字电视，必须具备三个硬件条件：高清电视机、高清机顶盒和高清节目传输系统。

　　高清数字电视机：随着国内液晶和等离子电视机的大幅降价，平板电视正成为彩电发展的主流。06年我国高清电视机销量为477万台，YOY增长151.05%，预计07年销量将达到950万台，YOY增长99.16%。预计07年底国内高清电视机保有量将达到1650万台，因此高清数字电视机已经不是我国居民收看高清数字电视的主要障碍。

　　高清数字电视机顶盒：用户可以在当地有线网络公司购买，目前可供选择的品牌有同洲、海信、日立、松下、索尼等。目前高清机顶盒价格在1800元/个左右，目前在上海、深圳、成都等城市购买松下、索尼等品牌的高清电视机还可以免费获得高清机顶盒。由于我国高清数字电视发展初期定位于高端客户，因此目前相对较高的机顶盒价格并不会成为高清电视发展的障碍。随着高清用户数的增加，高清机顶盒价格将趋于下降，从而为高清数字电视的平民化创造条件。

　　高清节目传输系统：各地有线网络在数字化改造之后，就基本可以传输高清数字信号，因此只要高清数字电视频道在各地有线网络落地，当地观众就可以收看到高清数字电视节目。截至06年底，北京、上海、杭州、青岛等25个大中城市都已经完成了数字化改造，我国有线数字电视整体转换已从点向面扩展，由东部向西部延伸。国内三家高清数字电视频道的落地城市已经超过了100个，因此我国高清节目传输系统的条件也已经具备。

　　我国高清内容产业发展迅速，高清频道收视费趋于下降。

　　我国高清数字电视内容产业经过一年多的发展，目前已经开播了三个高清数字电视频道，每天都播出十几个小时，内容涵盖电影、电视剧、纪录片、音乐会、时尚和体育节目。

　　国内高清电视内容供应商已经具备了制作高清节目的设备和技术，高清节目储备超过5000小时；同时还和美国、日本和韩国等多家国际知名传媒机构建立并保持了合作关系，国外的许多高清电视最新作品如《越狱》、《迷失》等剧目都在国内高清频道同步播出。

　　虽然目前国内高清频道收视费较高，但是随着高清数字电视频道和节目内容的增加，高清内容制作单位成本趋于下降，因此高清频道收视费也趋于下降。这一点已经由国外的数字电视内容提供商所验证，以美国EchoStar公司为例，2006年1月和2007年2月公司的收视费及订户可以享受的服务如下表所示：

　　我国居民有收看高清数字电视的迫切需求。我们认为，我国高清电视机的保有量可以很好的反应高清数字电视的潜在用户数。根据国家信息中心统计，06年我国高清电视机销量为477万台，YOY增长151.05%。预计07年销量将达到950万台，预计07年底高清电视机保有量将达到1650万台，因此我国高清数字电视潜在用户数将达到1650万户。

　　高清数字电视是数字电视的更高层次，因此只有当数字电视普及到一定程度，才有可能实现从标清到高清提升。我国数字电视整体转换正在加速，国内数字电视产业初具规模。06年我国数字电视产业的推广力度明显加大。截至06年底，全国已经有25个城市完成了有线电视数字化转换，其中21个城市的整体转换是在06年完成的。根据国家广电总局统计，全国数字电视用户数已由05年底的439万户增至06年底的1290万户，其中付费数字电视用户数达到450万户。根据易观国际的预测，07、08年我国有线数字电视用户数将分别达到2400万户和3850万户，YOY分别增长86.05%和60.54%。预计2010年我国数字电视用户数可以达到7000万户。

　　2006、2007年是我国高清数字电视市场的培育期。三家高清数字电视频道于2006年开播，在6月份成功直播了2006年世界杯，在高清数字电视内容制作和人才培养方面都积累了一定经验。

　　北京奥组委向国际奥委会承诺，2008年北京奥运会将采用高清数字电视技术向全世界进行转播。我国将于2008年开播地面数字高清晰度电视，届时我国主要城市都将普及数字高清电视。国家广电总局也表示，07年要重点加强高清晰度电视节目制播能力建设，扩大高清电视频道覆盖面，为高清电视转播北京奥运会做好技术准备和节目储备。可以预见对高清的投入将是电视台未来一段时间的工作重点。

　　2006年世界杯就曾经极大的促进了国内高清数字电视的发展：央视高清频道借助世界杯在84个城市实现落地，预计2008年北京奥运会同样会带来另一个高清频道落地和收看高潮。

　　我国高清时代的来临可能比大家想象的要快。我国居民的从众心理较重，一家安装高清电视往往会带动亲戚朋友都安装；高清用户数的快速增长将降低高清电视机和高清机顶盒的价格，同时也将增加内容提供商的收入，使得供应商有能力制作更优秀的高清电视内容；更便宜的价格和更优秀的内容又吸引更多的高清用户数，从而形成良性循环。

　　经过2008-2010年的快速增长，预计到2010年底我国高清电视用户数有望达到350万户，在数字电视用户中的渗透率将达到5%。

　　公司的发展战略是由旅游、影视制作向广告代理、高清数字电视内容制作转型。中央电视台对公司的大力扶持保证了公司业务的成功转型。

　　中视传媒的实际控制人是中央电视台，而且中视传媒是中央电视台控股的唯一一家传媒类上市公司，央视一直以实际行动支持公司的发展，预计未来中央电视台将会继续大力支持公司的发展。

　　03年公司影视业务出现滑坡后，04-05年中央电视台先后向公司注入了CCTV-1、8黄金时段电视剧片尾鸣谢标版广告资源，CCTV-10科教频道全部广告资源，以及央视高清影视频道内容制作等优质资源。

　　公司股改对价方案中，大股东将与公司原有的广告代理业务、高清业务等合同的时限均延长至2011年12月31日。根据央视内部管理规定，央视与台属企业的业务合同时限都为一年，但央视破例决定将与公司相关的广告代理合同、高清业务合同以及设备租赁合同的时限由原来的一年一签改为一签五年。

　　虽然目前中央电视台还没有进一步的支持计划，但是中视传媒作为中央电视台唯一的资本运作平台，同时也作为中央电视台在资本市场上的形象窗口，我们有理由相信中央电视台未来将会以合适的方式(例如注入其他优质资产)继续扶持公司的发展。

　　公司主营业务结构..目前公司的主营业务为广告、影视制作和旅游，其中影视业务在主营业务收入中的占比由01年的76.30%下降至06年的50.61%，与此相对应的是，广告业务在主营业务收入中的占比由01年的3.87%增加至06年的38.05%。2000-2006公司的主营业务收入和利润构成如下图所示(单位：百万元)：

　　公司与中数传媒合作运营央视高清影视频道。

　　05年9月公司和中数传媒签订《央视高清频道项目合作协议书》，双方合作运营中国首个高清数字电视频道――央视高清影视频道。公司主要负责频道内容提供和编播，中数传媒负责频道的市场销售，技术保障和地网接入。

　　根据协议约定，各地有线网络运营商、中视传媒和中数传媒的收入分配比例分别为50%、35%和15%，因此中视传媒可以分得央视高清影视频道总收入的35%。

　　根据协议约定，中数传媒从06年开始，在每季度的最后一个工作日前将此前公司按比例应得的收入分成全部支付给公司；如果在06年12月31日前，中数传媒支付给中视传媒的总金额少于3500万元人民币，则中数传媒应在07年1月15日前向公司支付少于3500万元人民币的差额。这意味着，无论06年高清频道的运营情况如何，公司所得的收入都将不低于3500万元。

　　股改时大股东承诺，公司运营央视高清频道的保底协议持续两年。因此公司07年分配的收入也将不低于3500万元。

　　央视高清影视频道是国内第一个真正意义的高清频道，在节目储备方面优势明显。

　　央视高清影视频道于06年1月1日在全国正式开播，每天播放18个小时，每天7点开始至次日1点结束。频道没有广告，节目内容覆盖电视剧、电影、音乐、体育、时尚节目和记录片等六大类，其中以影视剧节目为主。

　　06年央视高清影视频道借助拿到世界杯高清节目的独家播放权，市场推广进展迅速，目前落地城市已经将近100个。

　　央视高清影视频道的节目编排区别于现有电视台的通用编播方式，针对不同时段的主要受众，安排合适的节目内容，例如分别在白天和晚间的黄金档设立针对女性观众的电视剧，在晚间22点和周末设立针对男性观众的体育竞技、纪录片、涉案剧，在周末针对全家编排了院线电影、巨星演唱会、动画片等。

　　高清频道的节目来源主要有：高清化国内外优秀影视作品，高清化现有央视优势节目，直播著名体育赛事，向国外购买高清节目。公司已经和众多国际知名传媒机构建立并保持了合作关系，高清影视频道中很多精彩节目都是国外知名传媒机构提供，如《越狱》、《迷失》等剧目还是他们的最新出品，通过高清影视频道，在国内领先播出。

　　目前国内大面积开通的高清电视频道只有央视高清影视频道和上海文广的新视觉频道。新视觉频道也于06年1月开播，每天播出时间约为15小时，节目以影视剧、体育赛事、动画、戏曲为主。与新视觉频道相比，央视高清影视频道的节目储备优势明显。目前央视高清影视频道的节目储备已经达到3500小时左右，而且每年新增800小时，相比之下，上海文广新视觉频道的节目储备仅有1000小时左右。国内目前三家高清数字电视频道情况比较如图表4所示。

　　公司占据了国内高清电视内容制作市场的制高点。

　　我们非常看好未来高清数字电视内容制作产业的发展。包括数字电视是内容为王的时代，因此未来高清数字电视产业的竞争，将是内容的竞争。

　　高清数字电视内容供应商将是高清数字电视产业链中最大的受益者。

　　根据易观国际的预测，数字电视节目制作的市场规模占整个市场规模的比重为38%，是数字电视产业链中最大的受益者。

　　通过央视高清影视频道节目内容的制作，公司在人才培养和节目储备等方面都积累了宝贵经验，将使得公司在未来国内高清内容制作的市场竞争中占据制高点，从而为将来公司争取其他高清频道的内容制作业务创造了优越条件。

　　根据前面的行业分析，目前国内高清数字电视仍处于市场培育期，在2008北京奥运会的推动下，2008-2010年将进入快速发展期。预计未来央视高清频道的国内市占率可以达到30%，因此2008-2010年订户数将分别达到30万户、60万户、105万户。同时预计央视高清频道收视费从目前的120元/月逐步下降至2010年的90元/月，因此央视高清频道总收入将分别达到3.96亿元、7.20亿元和11.34亿元，因此公司按比例分配到的收入将分别为1.39亿元、2.52亿元和3.97亿元。

　　高清节目制作成本分析。

　　公司高清节目内容来源主要有两种：一种就是公司利用购买的高清设备制作高清节目，另一种就是向国外购买高清影视作品的版权或者体育赛事的转播权。

　　由于高清影视产品需要使用高清设备在高清演播室摄制，并进行后期制作，另外对灯光、背景和化妆等方面也有特殊的要求，因此自制高清节目成本一般是模拟标清节目制作成本的30倍左右。

　　根据我们的测算，06年公司制作高清节目和购买国外作品版权的总成本大约为4600万元左右，因此对于公司来说，9.5万用户基本可以达到盈亏平衡点。

　　广告业务..我国电视广告产业已经进入成熟期，由于网络等新媒体广告的快速发展，03年以来我国电视广告收入增速都在15%以下。

　　公司目前独家代理CCTV-10科教频道的全部广告，并且代理CCTV-1、8套黄金时段电视剧片尾标版广告。

　　CCTV-10广告业务是06-08年公司广告业务的主要增长点。

　　CCTV-10是中央电视台专业频道之一，主要内容是科学教育类节目，《探索.发现》、《百家讲坛》、《走近科学》、《第10放映室》、《讲述》等CCTV-10类似于国外的纪实、探索频道。CCTV-10的主要观众是知识文化层次较高的白领、管理阶层和公务员。

　　05年12月CCTV-10改版以来，频道的专业化特征更加明显，频道收视率从改版前的0.81%提高至1.4%，增长幅度位居中央电视台各频道第一，广告竞争力得到了迅速提升。

　　根据CSM的收视数据统计，CCTV-10的观众群中官员和管理阶层的集中度高出平均水平30%，而公务员和白领高出平均水平28%。高含金量的观众群体构成了市场上高端消费者的主体，因此众多国内外大品牌越来越看好CCTV-10，不光看重CCTV-10的收视率，更是看中了频道现有的品牌影响力。

　　现在CCTV-10的大客户逐渐增多，主要集中在通讯、服装、食品、高端白酒和电子产品五大行业，如中国移动、五粮液(26.17,1.97,8.14%)、步步高、七匹狼(30.98,0.18,0.58%)等。06年宝马公司在向中国市场推销“宝马7系列”时，首选的传播平台就是CCTV-10。

　　由于04、05年CCTV-10处于市场培育期，因此04、05年广告收入分别只有400万元和2000万元。06年CCTV-10已经进入成熟期，广告收入增长至1亿元。07、08年CCTV-10的广告业务开始进入平稳发展期，预计07、08年的广告收入将分别达到1.12亿元和1.26亿元，YOY分别增长12%和12.5%。

　　公司的广告代理业务为保底分成模式：公司每年和中央电视台协商确定当年的广告代理费(主要根据频道收视率的变化而变动)，广告收入超过广告代理费的部分即为公司的利润。因此公司广告收入的增加将直接提高广告业务毛利率。

　　公司正在争取其他央视频道的广告代理权，而对CCTV-10广告业务的成功运营，将有助于公司争取其他央视频道的广告代理权。

　　旅游业务..公司拥有无锡影视城和南海影视城两个旅游景区，两处共占地3000多亩，景观纵跨我国魏晋、唐宋、明清、民国等历史年代。无锡影视城由唐城、三国城和水浒城三大人文景区组成，南海影视城由太平天国城、江南水乡区、港澳街区、表演区四部分组成。两个景区每天定时表演《三英战吕布》、《铁血丹心》、《隋唐十八杰》、《平原枪声》等表演节目，游客反映较好。

　　公司旅游业务收入主要来自于两个影视城的门票收入。无锡影视城成人套票价格为90元/人，04、05年接待游客数量为64万人次左右，06年增加至81万人次左右。南海影视城成人套票价格为70元/人，年均接待游客数量为11万人次左右。公司旅游业务成本每年基本维持在4200万元左右，因此旅游业务的毛利率随着收入的增加而提高。

　　保守估计公司旅游业务收入未来几年的增长率将维持在10%左右，但是旅游业务是典型的现金牛，每年都可以为公司提供将近3000万左右的现金流。

　　目前国内影视制作行业是传媒行业竞争最激烈的子行业，由于开放程度最高，进入壁垒低，因此大量民营企业参与，使得近年来国内影视作品供给量大幅增加，从而导致国内制作产能过剩严重：现在我国每年电视剧产量为1万集左右，而能在电视台上映的仅6500集左右，因此35%以上的电视剧沦为库存。另外由于国内盗版影碟泛滥，对国内正版影视碟片的冲击很大。

　　由于国内影视制作行业经营环境的恶化，公司的影视制作业务的毛利率由01年的33.62%下降至06年的11.61%左右。针对这种情况，公司主动压缩影视剧业务，制定了精品战略，主要只对能在CCTV-1、8台黄金时段播出的电视剧进行投资。我们预计未来公司影视制作业务利润将维持下降趋势。

　　公司业绩预估..公司07-09年业绩预估如下图所示：

　　我们认为基于以下三点，可以给予公司较高的溢价：

　　我们看好未来三年国内高清数字电视的发展，受益于高清电视业务的推动，预计公司2008-2010年业绩年复合增长率将达到75%；公司是目前唯一拥有高清数字电视内容制作业务的A股上市公司，资源的稀缺性可以使公司获得较高的溢价；

　　公司是中央电视台在资本市场上唯一的平台和窗口，我们预计中央电视台未来将继续大力支持上市公司的发展，注入优质资产的可能性很大，这一预期可以使公司获得溢价。

　　受高清数字电视业务的推动，预计公司08、09年EPS将分别达到0.53元和0.92元，YOY分别增长112%和73.58%，对应目前股价的市盈率分别为46.2倍和26.59倍，低于行业平均水平。鉴于未来三年高清数字电视业务将使公司业绩进入快速发展期，因此给予公司“买入”评级，目标价为32.20元，对应09年业绩的市盈率为35倍。

　　公司的投资风险主要体现在：央视高清影视频道的市场推广可能不如我们的预期；由于央视频道收视率的下降，央视频道的广告收入增速可能低于预期；目前公司股价估值过高，短期可能面临一定压力。

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