金添祥投资：股指期货推出后对股票市场的影响

　　作者：龙翼 祁峰 机构：金添祥投资

　　股票指数反映了股票市场整体态势，股指期货价格则反映了投资者（包括投机者、机构、套期保值交易商等）对股市整体态势的预期。股指期货的价格是集合了股票现货市场价格、成交量、影响现货市场的各种因素，以及交易者对影响现货市场价格因素的预期和投资者心理和行为等重要信息，连同期货市场的价格走势、持仓量、成交量等因素综合而形成的。

　　由此可以看出，股指期货它既是以目前现货股指价格为基础，也是对现货的指导。因此，股指期货和股票现货市场之间存在天然的不可分割的联系，股票现货市场的走势是影响股指期货价格走势的基础因素，从长期来看，现货市场的走势与股指期货价格走势是一致的；同样，股指期货的价格波动也会对现货市场价格产生影响。

　　众所周知，股票市场存在系统风险和非系统风险。其中非系统风险可以通过调整投资组合加以回避；而系统风险在缺乏做空机制的市场中却无法得到充分释放。股指期货的引入将大大改善股票市场配置风险的能力，丰富投资者的操作策略。投资者可以根据自己的风险偏好来选择不同产品配置。股指期货的推出，从长远看，对整个股票市场的波动起到缓冲的作用，从短期来看，会加大现货市场的价格波动。

　　一、有利影响

　　推出股指期货后，证券市场规模将迅速扩大。对于那些风险偏好较低的闲散资金，如保险基金等大量机构资金，期货的避险和套期保值功能迎合了其寻求增值机会的同时，必须把控制风险放在首位的要求。股指期货套期保值的功能将增加股票现货市场的稳定性。市场换手率将逐步向成熟市场靠拢，市场的波动周期将明显延长，波幅将收敛。注重中长线投资、慢牛的格局将越加明显。机构投资者的比重进一步增加。指数期货及其他金融衍生品的操作具有相当程度的专业性和复杂性，中小投资者在此领域明显处于弱势。机构投资者将携其专业技术人才优势、设备和信息优势，通过强大的研究分析能力和交易操作技巧，充分利用股指期货等金融工具与相关的资产搭配进行操作，从而分散风险，提高收益。同时，海外资金也因为有了避险以及改变组合风险配置的工具，增加了投资中国市场的兴趣，更愿意将资金投入中国A股市场。未来，交由机构投资者投资管理的资产比重将明显增多。

　　市场有了规避风险的工具，各类不同风险收益偏好的投资者就可以根据各自的需要组合风险收益，满足不同资金的需要，市场深度和广度得到拓展，将能够容纳各类机构投资者。股指期货上市后，机构投资者的种类将呈现多样性，资金配置将重新调整。由于股指期货在操作上有高杠杆特性，并具有不同于传统股票投资的特殊风险报酬模式，将既能够吸引传统股票投资者进行避险性投资，也可以吸引高风险偏好属性的投资者进行套利性投机。因此，一方面，将促使传统股票投资者进行资金配置的调整，调出部分资金进行风险配置，减少传统股票的直接投资；另一方面，将吸引场外投机资金进入，从而形成场内资金与场外资金、投资者与投机者在股票现货和股指期货等产品上资金的重新配置。

　　增加股市的活跃程度。市场活跃程度将提高。大量的实证研究分析显示，股指期货及金融衍生品的交易，有相当比例属于套利、避险操作等间接性衍生交易需求，因此其交易通常伴随着大量的标的资产的交易，这非但不会产生对投资传统股票的资金挤出效应，使股票交易量降低，反而促使现货市场活跃，交易量提高目前我国还没有做空机制，只有做多才能获利。而利用期指无论在牛市或熊市都有均等的获利机会，可以提高投资者的交易积极性，有利股市特别是低迷时期的股市活跃。

　　交易行为模式将发生结构性改变。股指期货具有多元化的交易方式，有别于现在单线条的交易模式，从而将改变投资者的交易思维方式，进而改变投资者的交易行为模式。股指期货参与者的交易动机是多元化的，往往是与相关品种交互搭配，并会随着市场价格变化、时间的变迁等因素进行相应仓位的动态调整，这迥异于国内现有机构的传统的买入持有的股票投资策略。当然，这种仓位的调整，对于标的资产价格的影响不一，但基本上限于短期波动的影响。

　　现货市场与宏观经济的联系将更加密切。市场参与者对宏观经济等因素的预期，将集中反映在股指期货上，然后通过指数套利和心理预期迅速作用于现货市场，即所谓股指期货的价格发现功能。此过程快于现货市场对宏观经济的反映，从而缩短了宏观经济和股票现货市场走势之间的时滞，提高现货市场价格发现、资本形成和资源配置的效率，对证券市场的深化发展具有战略性的意义。

　　二、不利影响

　　交易转移　成熟的证券市场，股指期货与现货市场的成交量一般达到1：1的比例关系。股指期货因具有交易成本低、保证金比例低、杠杆倍数高等优点，将会吸引部分偏爱高风险的投资者由现货市场转向期指市场。如日本在期指期货推出后的一段时间内，期指的成交远远超过现货市场，最高时曾达现货市场的10倍，而现货市场的交易则十分清淡。国际经验证明，交易转移是股指期货的短期影响。从中长期来看，股指期货会大大促进各国现货市场规模的发展。

　　加大短期现货市场的波动幅度　虽然各国的实证表明指数期货交易并不增加现货市场长期的价格走势，有助于股市的长期稳定。但在某些情况下，股指期货也会影响现货市场的价格行为和波动特性。首先，期指的交易会增加信息传送的速度，通过指数套利或其他渠道，迅速影响股票现货市场的价格；其次，期指交易有很高的杠杆作用，利用其高度投机可能使期指价格产生大幅波动而影响现货价格；再次，期指的"到期日效应"也有可能会使现货市场的价格波动加剧；另外，期货市场的短期波动受交易者心理因素的影响更为突出，某些特殊事件的发生（比如突发的自然灾害、突发的政治事件、以及其他能造成大范围交易者心理恐慌的突发事件等）会导致期货市场价格的大幅度波动，期货市场的价格波动会影响现货市场的价格波动，而现货市场的价格波动又会进一步传导到期货市场，从而使期货市场的短期价格波动进一步加大。

　　有学者通过研究各国股指期货市场的运行实践发现，推出股指期货后一段时间内，股票市场将会出现一次中级甚至更大规模的振荡。如1982年4月，美国芝加哥商业交易所开办S&P500股指期货交易，1983年下半年，美国股市新股和高科技股泡沫破裂，S&P500指数下挫近15％，相当多科技股及新股更在一年内下跌80％以上；1988年9月，日本东京证券交易所和大阪证券交易所分别推出东证股指期货和日经225股指期货，1999年1月，日本股市转入大熊市，一年半内跌幅超过60％；1986年5月，香港期货交易所推出恒生指数期货，1987年10月，港股出现大型股灾，下跌幅度超过50％；韩国1996年6月推出汉城200股指期货，指数当日即下跌，后随着东南亚金融危机的爆发，持续调整25个月，跌幅高达60％……事实上，在所研究的16个国家和地区中，股指期货推出后现货股指出现20％或以上调整幅度的占13例，并且幅度普遍大于20％。

　　国际游资的恶意抄做　股指期货交易使现货和衍生市场间产生互动关系，从而为投机资本利用股指期货操纵市场提供了方便。亚洲金融危机期间，国际炒家通过股票现货、期指和外汇市场之间的联动关系对新兴市场发动了多次狙击。虽然目前我国仍然实行外汇管制，资本项下的外汇可自由兑换并未开放，但随着人民币流动性过剩的产生，特别是人民币将持续缓慢升值的大背景下，国际资本争相通过各种渠道涌入中国，分享中国经济增长带来的红利。证券市场中“热钱”越来越多，受到游资冲击而导致金融危机的可能性也是存在的。