长江证券：云南白药 如何增加产能值得关注 谨慎推荐

　　事件描述

　　近日我们对云南白药进行了调研,对其生产经营的各方面进行了了解。

　　事件评论

　　一、2007年是云南白药的蓄势之年

　　自2000年以来,云南白药的增长速度平均每年保持在30%以上,公司的市值也一路上扬，成为中国证券市场的“tenbagger”。

云南白药在保持多年高速增长后，2007年一季度增长的步伐开始放慢：主营业务收入增长13.1%；主营业务利润下降3.9%；净利润仅增长5.0%。

　　就具体的影响因素而言，云南白药第一季度的制药收入略有下降，主要原因是增长主力品种白药创可贴和白药膏因无锡药业停产而销售下滑。公司另一个增长很快的产品——白药牙膏由于市场竞争更加激烈,销售额也出现了一定程度下降。直到目前，无锡药业也只是部分复产，全面恢复可能要到7月份，因此估计公司第二季度的业绩增长情况同一季度差不多。下半年的情况可能有所好转，但难以改变2007年是云南白药蓄势之年的判断。

　　2007年之所以会成为云南白药的蓄势之年，外部原因是：自2006年以来，中国医药行业在医疗制度、监管方式和流通体制方面发生了较大变化。如医疗资源开始向第三终端倾斜、新药审批进程放缓、OEM条件更苛刻、流通企业开始参与产品定价、药品质量问题受到空前关注等，这使云南白药快速发展的基础受到影响，必须作出调整以适应新形势。

　　内部原因是：经过多年高速发展，公司诸多方面已呈疲态。如队伍的进取精神、组织架构对形势变化的适应能力、新产品推出的速度和资源配置的能力等都有所下降。为解决这些问题，云南白药从2006年起就开始进行了系列调整，如在中央产品营销的组织架构上，将商务部、终端运营部和学术推广部合并为药品事业部，而新部门在2007年需要有一个磨合期。另外，2007年是公司搬迁的关键年，搬迁工作势必影响到公司的日常经营。再就是公司将在人力支出、市场拓展和研发方面加大投入，其中市场和研发的投入均达数千万元，创历史新高,对短期利润会有影响。

　　二、下一个增长高峰将出现在2008-2009年

　　云南白药2006年的调整和2007年的蓄势是为了在2008年实现新的跨越，下一个增长高峰将出现在2008-2009年。公司正在培育的增长点有：

　　1、老产品深度开发和市场拓展

　　云南白药散剂、酊剂、胶囊和宫血宁胶囊等老产品从静态来看市场已饱和，但从动态来看仍有一定增长空间。首先是对老产品进行深度开发，不断挖掘新的适应症。此前公司在“云南白药胶囊围手术期止血项目”的研究上取得成果，而宫血宁胶囊被列入卫生部“十年百项”计划中的“皮下埋植、放置IUD、药物流产术后减少阴道出血的技术”项目，将在华东、华南、西北、东北等地区率先推广使用。在处方药不能做广告的情况下，公司利用这两面旗帜，取得较好营销成果，2006年两个产品增长已在25%以上；其次是不断拓展新市场。云南白药的传统产品价格相对便宜，又都进入了医保目录，非常适合在农村推广。而国家对农村医疗的投入又增加了患者的购买力，这对云南白药无疑是个不容错过的历史机遇，公司正“招兵买马”奔赴农村市场。

　　2、气雾剂或可沾奥运的光

　　云南白药气雾剂的定位非常独特，一开始就是请运动员担任代言人，此后的系列广告更是强化了这一定位，产品销售的巨大成功证明这一定位的正确。气雾剂这一产品使我们看到云南白药团队的进取精神和营销能力，尽管公司没有透露北京奥运会期间的营销策略，但我们认为云南白药是医药行业最适合“涉奥”的企业，气雾剂等产品极可能因公司加大推广力度而受益。

　　3、透皮制剂酝酿新模式

　　云南白药的透皮制剂有创可贴和白药膏，主要在无锡基地生产。目前云南白药已收购无锡公司的全部股权，并已把母公司的生产批文转移过去。该基地之所以至今没有完全复产，主要原因是公司要对生产线进行改造，同时对产品线进行调整。公司将来还要推出高档的水性白药膏和无药创可贴以供超市销售，提高产品的渗透力。

　　考虑到发达国家在材料科学上的领先地位，公司也有引进外籍管理团队和委托外方生产的考虑。假如这一步能走出去，我们认为会是一个大的突破，一个模式的创新，可以提升公司的价值。

　　4、云南白药牙膏走族群化之路

　　云南白药牙膏的推出是公司进军日用消费品领域的一个尝试,目前月均销售达100万只,进展较迅速，但规模尚不足以盈利。据了解，白药牙膏在云南、华南等区域性市场销得较好，但在其他市场仍然艰难。公司遵循日用消费品的营销规律，拟加快不同规格产品的上市速度，走族群化之路，目前已开发出7个规格。公司在牙膏市场上坚持定位于高端，暂不打算开发中低端产品。我们认为随着产品群日渐丰富，加上必要的消费者教育，云南白药系列牙膏有较好的销售前景。

　　5、急救包先做示范市场

　　急救包是一系列药品和器械的集成，用于止血、镇痛、醒脑等，主要在事故发生后的关键15分钟内起到急救作用。在发达国家急救包配置较广泛，而中国市场需要教育和启动。急救包项目是云南白药新的利润增长点，目前已在部队、公安和110系统取得部分订单，但基本没有盈利。公司是把这几块作为示范运作，真正盈利的部分在于未来的家庭和车用市场。产品规格繁多，有车载、家庭、野外适用的；有单人、班组、连队适用的。而每个规格都要报批，时间短则半年，长则一年。目前仅军用规格取得批文，因此2007年急救包暂不会给云南白药带来利润。

　　6、药妆进入管理层视野

　　医药市场的变化促使云南白药尝试进入新的适合自身特点的领域，而药妆已进入公司的决策范围，因为药妆在监管方面有着不同于药品的特点。公司目前正在研发药用面膜等新产品，云南白药对药妆业务的定位是中高端，争取做到中国第一的位置。

　　三、如何增加产能决定了公司的价值属性

　　云南白药的高速发展带来一个新问题：就是产能不足。当初创可贴的生产采用“虚拟车间”的方式，委托给无锡公司等企业生产。而目前监管层对委托生产的控制越来越严格，在药品生产资格、生产控制上提出了新要求，这也是无锡基地停产的主要原因。无锡基地即使在改造后复产，也仅能满足30%的产能。公司其他产品的生产也存在类似问题，如中央型产品。而云南白药目前很难作出扩大产能的决策，因为公司已决定整体搬迁，大量投入于扩产无疑是浪费。恰恰搬迁又遇到了土地迟迟不能落实的问题，这意味着靠新厂扩张产能在时间上具有较大的不确定性。

　　在医药行业产能普遍过剩的今天,云南白药遭遇产能不足,说明公司的产品供不应求，从根本上说是好事。

　　而且，在这种大背景下，云南白药的产能增加只是时间问题，我们并不担心。我们关心的是：云南白药如何增加产能。一是等待搬迁后在新厂区大规模扩充；二是在现有厂区选择容易转移的部分进行扩充；三是收购产能过剩的医药企业；四是在新的政策条件下将代工继续下去。公司最终的方案可能包含了上述各种可能，但我们更倾向于继续做好代工业务。因为云南白药依靠“虚拟车间”的模式取得了高速增长，取得了很高的净资产收益率。如果在生产层面上投入太大，将削弱公司的这一优势，模糊云南白药同其它医药企业的边界。总之，我们认为云南白药如何增加产能决定了未来公司的价值属性。

　　四、维持“谨慎推荐”的评级

　　经过2006年的调整和2007年的蓄势，云南白药将构建一个效率更高、对市场反映更灵敏的营销体系；将组建新一轮增长所需的新产品梯队；将有一个留住人才、吸引人才的激励机制。对于云南白药、同仁堂等老字号中药企业，“做长”是其核心价值所在，相对较高的永续增长率是其估值优势的来源。我们重点关注的是其若干年的平均增长率而非某一年的增长率，因此其业绩调整并不影响我们对其价值的判断。

　　我们预测云南白药2007年和2008年的EPS分别为0.61元和0.83元，维持“谨慎推荐”的评级。

　　作者：叶颂涛 长江证券

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