吉电股份：融资模式及收购待明朗

　　投资要点：

　　公司的实际控股股东中电投集团承诺把其在东北区域的优质资产不断注入公司，以把公司打造成东北及蒙东区域的旗舰企业。未来4年，公司权益装机增速CAGR为29.5%。

　　公司所服务的主要地区吉林省是国家振兴东北老工业基地的省份之一，未来电力需求前景非常乐观，我们预计公司发电机组平均利用小时数从07年开始领先全国平均水平见底回升。

　　中电投集团的入主，帮助公司降低了主营业务成本，使得公司从05年盈利能力的最低谷开始逐步回升，并拓宽了公司发展空间。我们对公司采用不同的融资模式以及对待收购资产进行不同的估价进行盈利预测。在待收购资产不存在溢价的情况下，对应07、08、09年PE水平分别为43、26-33、16-20倍。如果假设溢价20%对资产进行收购，对应07、08、09年PE水平分别为43、26-35、17-21倍。由于各种情景变量有待进一步明朗，暂给予中性评级。

　　投资案件

　　投资评级与估值

　　公司待收购资产的盈利能力以及收购价格是估值的关键。我们综合考虑不同融资模式和不同收购价格下的情况，给出不同模式下公司的盈利预测。

　　由于公司资产负债率极低，如都采用债权融资的方式来收购资产，测算出公司07、08、09年EPS分别为0.19元、0.32元、0.51元，对应的PE水平分别为43、25、16倍。由于公司采用的融资方式以及收购资产的价格都不确定，有待进一步明朗，因此暂给予中性评级。

　　关键假设点

　　公司服务的区域电力需求维持高位，煤炭价格高位盘整。

　　大股东按照承诺，依次把资产注入上市公司。

　　有别于大众的认识

　　市场可能对预期中注入的资产普遍持乐观态度，认为一定会成为公司长期的利润增长点。

　　我们认为，待注入的资产能否给公司EPS带来增厚，要综合考虑资产的盈利能力和收购价格，以及不同融资模式对EPS带来的稀释影响。

　　股价表现的催化剂

　　公司在建电厂如期投产，并且以适中价格装入上市公司。

　　核心假设风险

　　公司所服务区域电力需求出现大幅度回落，煤炭价格涨幅超出预期。

　　资产注入上市公司的进程低于预期。

　　1．公司控股股东为中电投集团

　　2005年7月，中国电力投资集团公司与吉林国有资产监督管理委员会正式签署了《关于吉林省能源交通总公司产权转让协议》，吉林省能源交通总公司正式成为中电投的全资子公司，吉电股份的实际控股股东变为中国电力投资集团公司。

　　中国电力投资集团公司是国家电力体制改革中所组建的五大全国性发电集团之一，是国务院国有资产监督管理委员会直接管理的国有独资公司。中国电力投资集团公司成立于2003年3月31日，注册资本120亿元。

　　集团公司资产分布在全国23个省、市、自治区，拥有上海电力股份有限公司、山西漳泽电力股份有限公司、重庆九龙电力股份有限公司和吉林电力股份有限公司4家A股上市公司；拥有在香港注册的中国电力国际有限公司，并通过中国电力国际有限公司拥有在香港上市的中国电力国际发展有限公司，以及致力于为香港提供电力的中港电力发展有限公司。

　　我们认为公司将从一家地方性电力公司变更成为五大集团之一控股的区域性龙头电力公司。

　　2．公司服务区域电力需求前景乐观

　　2.1服务区域第二产业生产总值增速明显

　　我国电力需求目前还是以第二产业为主，同时由于我国经济工业化程度的加强，第二产业电力需求增速也一直在加快。07年1季度全国电力需求同比增速为14.9%，其中第二产业电力需求增速为16.9%。

　　公司服务区域是以吉林省为主及东北其他地区。吉林省位于三江平原，是国家振兴东北老工业基地的省份之一，其第二产业生产总值增速大多数年份高于全国平均水平。

　　2.2服务区域07年开始利用小时数将逐渐见底回升

　　2.2.1服务区域06年利用小时降幅低于全国平均水平

　　2006年，全国发电机组平均利用小时数下降3.74%，而吉林省下降3.59%，略小于全国平均水平。公司所处的吉林电网位于东北电网中部，从黑龙江净受入电量，向辽宁净送出电量。辽宁省是06年全国少数几个省份发电机组利用小时数不降反升的省份，并且相比05年增幅排在全国第一位，达到8.74%。

　　2.2.2全国发电机组利用小时数07年有望逐渐见底

　　06年全国电力装机增速创下20%的历史新高，使得发电机组平均利用小时数下降200小时左右，07年预计将继续下滑250-300小时左右。根据我们的预测，08年开始，发电量增速将超过装机增速，利用小时数有望出现小幅增长。09、10年，装机增速的回落将促进利用小时数的显著回升。

　　2.2.3公司服务区域利用小时数有望领先全国见底回升

　　2006年吉林省新增电力装机容量增速为10.6%，远低于全国20.3%的水平。包括辽宁省在内的东北其他区域，2006年新增电力装机容量增速都低于全国平均水平。

　　根据我们预测，公司服务区域电力需求前景乐观。同时由于服务区域装机增速低于全国平均水平，我们认为公司所服务区域发电机组利用小时数将领先全国见底回升。07年1-3月份，吉林省电力行业利用小时数增速为2.99%，是在全国平均水平下降5.17%的水平上取得的。

　　3中电投集团的入主明晰了公司发展前景

　　3.1公司未来4年权益装机增速CAGR为29.5

　　%公司的实际控制人中国电力投资集团承诺，吉电股份作为中国电力投资集团公司在东北地区的旗舰企业和资本市场融资平台，中国电力投资集团公司将积极支持吉电股份的发展，将东北地区的优质资产注入吉电股份。

　　白山热电、通化热电股权的出售。在遵循国家相关法律法规规定的前提下，中国电力投资集团公司将持有的白山热电60%的股权、通化热电60%的股权在项目建成盈利后一年内以现金交易或其他方式出售给吉电股份。

　　四平合营股权的出售。大股东吉林省能源交通总公司在股改中承诺，将其持有的四平合营公司七家中外合作经营企业35.1%的股权，在股权分置改革方案实施后的首个交易日起两年内以现金交易或其他方式出售给吉电股份。

　　吉林桦甸油页岩和白城电厂的开发。在遵循国家相关法律法规规定的前提下，在吉林桦甸油页岩综合开发项目获得国家相关部门批准后，转由吉电股份开发；将已经列入国家发改委东北地区电力工业十一五规划的备选项目白城电厂新建工程4×60万千瓦项目在获得国家有关部门批准后，转由吉电股份开发。

　　最低持股比例承诺。吉林省能源交通总公司承诺：至2007年12月31日，吉林省能源交通总公司持有吉电股份比例不低于25%。截止2006年底，其持股比例为19.85%。

　　其中白山热电、通化热电各两台机组分别于07年9月、12月各投产一台，预计这将可能会成为公司08、09年业绩的增长点。四平热电二期预计到2010年投产，白城电厂预计在2010年后投产，这将可能成为公司2010年后业绩持续增长的源泉。

　　3.2公司现有电厂盈利能力提升

　　明显05年是公司经营业绩最低谷，主要是由于公司所用燃料价格持续上涨，以及电煤质量下降，投用助燃油量增加的原因。使得主营业务收入上升3509万元的同时，燃料成本同比上升32089万元。

　　中电投集团入主后，下属的中电霍煤有限公司在电煤价格和电煤质量上进行了很好的控制，从而有效地控制了主营业务成本。

　　2006年公司对燃料采购执行验货后结算政策，从公司06年预付帐款比05年同期减少7400万元左右，可以看出公司对煤炭企业谈判能力在增加。

　　3.3公司主营收入随着新增机组的投产而逐步提升

　　公司2006年平均结算电价为313.74元/千千瓦时（含税），同比上升18.95元/千千瓦时，吉林省2006年平均标杆电价为332.5元/千千瓦时，公司相比这一水平还处于比较低的状态。我们预计公司未来电价水平将随着当地电价水平稳中有升。

　　公司在中电投集团的扶持下，权益装机容量将会逐年提升，我们预测公司所服务区域发电机组平均利用小时数前景比较乐观，带动公司主营业务收入逐步提升。

　　4盈利预测

　　我们认为大股东承诺注入的资产，将会是公司利润的未来增长点。能否给公司EPS带来增厚是估值的关键，这要考虑注入资产的盈利能力与已上市资产的盈利能力比较，以及收购价格是否适中。

　　假设一：假设07-09年的主营业务税金及附加比率为1%，营业费用率为0.1%，管理费用率为2.5%，所得税率为25%。

　　假设二：从2008年1月1日起，公司持有四平热电项目股权比例由19.9%增至55%。

　　假设三：白山热电、通化热电07年各投产一台机组，08年其各自的另一台机组投产，同时从09年1月1日起，公司对这两个电厂的股权比例达到100%。假设四：四平热电二期扩建2010年正式投产。

　　假设五：浑江电厂2007年关停两台2.5万千瓦小机组。

　　假设六：07年公司收购四平热电的股权采用债权和自有资金进行。08年收购白山热电、通化热电股权全部以债务融资进行收购，并且收购价格以净资产为基准。

　　通过我们的财务模型，测算出公司07、08、09年EPS分别为0.19元、0.32元、0.51元，对应的PE水平分别为43、25、16倍。

　　5敏感度分析

　　5.1公司负债率很低

　　截止到07年一季度末，公司资产负债率仅为12.56%，远低于行业平均水平。

　　如果我们假设07年公司收购四平热电的股权采用债权融资和自有资金进行。而08年收购白山热电、通化热电综合使用债权融资和股权融资。以此种融资方式，公司到08年底资产负债率为61.9%，还是略低于行业平均水平。

　　但我们预计公司会综合采用股权融资和债权融资的方式来进行收购。我们先考虑对公司08年EPS影响最小的融资方式，假设全部以债务融资，并且收购价格以净资产为基准，然后我们再假设债务融资、股权融资各占一定比例，收购价格在净资产的基础上进行不同的溢价。

　　5.2不同融资方式、溢价程度下的敏感度分析

　　四平热电总资产15.59亿元，净资产12.6亿元。白山热电和通化热电都是在2005年8月开工建设，计划在07年9、12月份各投产一台。白山热电厂动态总投资27亿元左右，通化热电厂动态总投资17亿元左右。假设公司收购这些资产不存在溢价，预计总共需要外部资金45亿元左右。

　　对应07、08、09年PE水平分别为43、26-33、16-20倍。如果假设溢价20%对资产进行收购，不同融资模式下EPS预测如下：

　　对应07、08、09年PE水平分别为43、26-35、17-21倍。

　　5.3预计公司未来债权融资比例较大

　　由于公司资产负债率非常低，我们预计公司会倾向于债权融资，同时也会结合使用股权融资。如果采用2/3的债权融资这种方式，并且溢价20%对资产进行收购，公司07、08、09年对应的PE水平依次为43、30、18倍。

　　通过上面的敏感性测试，我们认为应该对公司收购资产的盈利能力以及收购价格进行综合分析，由于这些变量现在还都处于预期中，有待进一步明确。

　　6风险提示及投资建议

　　6.1非电力业务盈利情况有待明朗

　　公司非电力业务主要包括：吉林桦甸油页岩综合开发项目、粉煤灰提取氧化铝联产水泥项目、高阻隔收缩膜项目。

　　其中的吉林桦甸油页岩综合开发项目，是大股东承诺在获得国家相关部门批准后，转由吉电股份开发，这是将会给公司带来盈利惊喜的项目。该项目是集油页岩开采、干流法炼油、发电供热、新型建材生产于一体的资源综合利用项目，符合国家石油来源多样化战略和环境保护原则。项目预计总投资27.5亿元，规划为年开采285万吨油页岩、年产20万吨页岩油的干馏厂、2台5万千瓦的热电厂、年产119万吨水泥、20万立方米陶粒和32.8万立方米砌块的建材厂。但由于该项目投产时间及盈利情况目前很难测算，有待等该项目进一步明朗后再来做测算。

　　6.2股改承诺中对股权比例的最低要求有待实现

　　吉林省能源交通总公司承诺：至2007年12月31日，吉林省能源交通总公司持有吉电股份比例不低于25%。

　　截止2006年底，其持股比例为19.85%。我们预计公司将会在注入相关资产的同时，采取增发的方式，来达到这一比例要求。由于目前白山热电、通化热电、四平热电二期尚处在建设中，而大股东占比94%的松花江热电属于大股东正在运营中电厂，适合于通过增发的方式放入上市公司。松花江热电目前拥有2台125MW机组，具备年供电量13亿千瓦时，每小时供300吨工业蒸汽，城市居民集中供热550万平方米以上的能力。

　　6.3暂给予中性评级，等待各因素明朗

　　我们认为，公司在中电投集团的扶持下，将会成为中电投集团在东北区域的旗舰，公司成长前景广阔。但收购资产的价格及融资方式目前很难确定，不同融资模式、不同评估价格下进行收购对公司估值水平影响差异显著，因此我们暂给予中性评级。余海申银万国

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